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**行业与公司概述** - **公司**：中通快递（ZTO Express，ZTO.N/ZTO UN）[1][5] - **行业**：亚太区交通运输与基础设施（中国物流/快递）[5][68] --- **核心财务数据与业绩表现** 1. **2Q25非GAAP净利润**：20.5亿元人民币（同比-27%），低于摩根士丹利预期（22.9亿元人民币）[2] 2. **市场份额**：2Q25为19.5%（同比-0.1个百分点），但市场份额流失幅度收窄[3][7] 3. **现金流与资本开支**： - 1H25经营性现金流45亿元人民币（1H24为55亿元人民币） - 1H25资本开支31亿元人民币[3] 4. **收入与成本**： - 2Q25包裹收入同比增长11%至117亿元人民币，量增16.5%，但核心单票收入（ASP）同比下降4.7%[7] - 核心单票成本同比上升0.07元（KA客户成本增加0.15元，效率提升抵消0.07元）[7] 5. **利润率下滑**： - 毛利率（GPM）同比下降9个百分点至24.9% - 经营利润率（OPM）同比下降9个百分点至20.9% - 单票净利润0.21元（同比-37%）[7][9] --- **2025年展望调整** 1. **包裹量目标下调**：全年预计388-401亿件（原预期408亿件），同比增速14-18%[3] 2. **驱动因素**： - 零售包裹量同比+50%，贡献单票收入+0.17元，但被激励措施（-0.18元）和平均重量下降（-0.05元）抵消[7] - 行业“反内卷”政策可能带来盈利改善潜力[7] --- **投资评级与估值** 1. **评级**：增持（Overweight），目标价24.60美元（较当前价19.74美元有25%上行空间）[5] 2. **估值方法**： - 现金流折现（DCF）模型，加权概率（牛市15%/基准75%/熊市10%） - 关键假设：WACC 13.3%，永续增长率3%[10][11] 3. **风险因素**： - **上行风险**：市场份额加速增长、成本控制优化、同行表现疲软[13] - **下行风险**：竞争加剧、行业整合停滞、市场份额持续流失[13] --- **其他关键信息** 1. **股东回报**：中期分红比率40%（符合预期）[7] 2. **竞争格局**：单票收入降幅（-4.7%）与同行一致（-3%至-6%）[7] 3. **摩根士丹利持仓**：截至2025年7月31日，持有中通快递≥1%的普通股[19] --- **数据表格摘要（2Q25 vs 2Q24）** [9] | 指标 | 2Q25实际值 | 同比变化 | |---------------------|------------------|----------------| | 总收入 | 118.32亿元人民币 | +10.3% | | 单票收入 | 1.18元 | -4.7% | | 单票成本 | 0.89元 | +8.6% | | 单票经营利润 | 0.25元 | -33.9% | | 行业总包裹量 | 505.05亿件 | +17.3% |

业绩总结 - ZTO在2023年第二季度包裹总量为24,389万件，同比增长24%[156] - 2023年第二季度总收入为9,740百万人民币，同比增长13%[157] - 2023年第二季度运营利润为2,879百万人民币，运营利润率为29.6%[159] - 2023年第二季度净收入为2,531百万人民币，净利润率为26.0%[165] - 2023年第二季度非GAAP调整后净收入为2,531百万人民币，同比增长44%[167] - 2023年运营现金流为13,361百万人民币，2024年预计为11,429百万人民币，下降14%[176] - 2023年资本支出为6,529百万人民币，2024年预计为5,208百万人民币，下降20%[176] - 2023年调整后EBITDA为2,891,978千人民币，2024年预计为3,883,090千人民币，增长34%[178] 用户数据 - ZTO在2025年第二季度的包裹总量达到98亿个，市场份额为19.5%[12] - ZTO在2024年预计的月均有效投诉率低于每百万包裹1起，显示出优质的服务质量[100] - 2024年，中国的互联网用户预计将达到11.08亿，在线购物者将达到9.74亿[41] - ZTO自2014年以来在消费者满意度方面排名第一[12] - 2022年客户整体满意度为96%，同比提高2个百分点[123] 市场展望 - 2024年，ZTO在快递市场的市场份额预计将从2011年的66%提升至73%[21] - 预计到2024年，ZTO的市场份额将达到19.4%，在同行中处于领先地位[43] - 2024年，快递市场的CR6（前六大快递公司市场份额）将从71.4%增加至80.1%[43] - 预计2021年至2025年间，快递包裹量将增加超过100亿件[46] 新产品与技术研发 - ZTO的自动化分拣线数量达到690条，显示出行业领先地位[12] - 2024年第二季度自动化分拣设备数量达到690套，较2023年第二季度的515套有所增加[174] - ZTO的技术基础设施为与网络合作伙伴的有效协作提供了支持[21] 网络与市场扩张 - ZTO拥有超过31,000个取件/送件网点，覆盖99%以上的县级城市[12] - ZTO的核心快递网络包括多个交付网点和分拣中心，支持快速的地理覆盖扩展[21] - ZTO在全国范围内拥有约110,000个最后一公里投递点[57] - 公司在冷链市场的网络覆盖已扩展至31个省份，空运合作覆盖约30个机场[115] 负面信息与风险 - 2023年运营收入为21.0%，较2022年下降1.1%[100] - 2024年运营收入利润率预计为19.4%，较2023年下降1.6%[100] 其他新策略与有价值的信息 - ZTO的“共享成功”理念促进了与网络合作伙伴的利益一致性和风险共担[21] - 公司自2017年起被认证为“高新技术企业”，享受显著的税收优惠[79] - 2022年损失/损坏的责任率下降了55%[123] - 2022年高风险预警数据同比下降53%[123]

Parcel Volume Increased 16.5% to 9.8 Billion Adjusted Net Income Reached RMB2.1 BillionUS$0.30 per Share Interim Dividend Announced SHANGHAI, Aug. 19, 2025 /PRNewswire/ -- ZTO Express (Cayman) Inc. (NYSE: ZTO and SEHK: 2057), a leading and fast-growing express delivery company in China ("ZTO" or the "Company"), today announced its unaudited financial results for the second quarter ended June 30, 2025[1]. The Company grew parcel volume by 16.5% year over year while maintaining high quality of service and cus ...

中国互联网行业及电商平台电话会议纪要分析 行业概览 * 7月全国线上零售商品GMV同比加速至+8% 高于5-6月的+6% 线上服务GMV同比+35%(vs 5-6月+29%) 主要受益于消费向服务转移及平台补贴[2] * 整体零售销售增速低于预期(7月+3.7% vs 预期+5.0%) 汽车销售显著放缓至-1.5%[2] * 家电等以旧换新品类保持强劲 家电7月增速+29%(6月+32% 5月+53%)[2] * 快递量增速放缓至约+15% 8月前10天日均包裹量5.07亿件 同比增速约+10%[2][21] 电商平台表现 用户参与度 * 7月电商应用使用时长同比增长14% 其中京东(+76%)和淘宝(+11%)保持强劲 PDD增速回落至+5%[7] * 商家端DAU份额保持稳定 阿里巴巴/拼多多/抖音分别占36%/23%/20%[7] 平台动态 * **Temu**: - 美国MAU环比反弹41% 全球MAU达4.46亿(+7% MoM)[3][61] - 7月美国GMV同比-20%(6月-31% 5月-25%)[3] - 欧盟委员会就平台非法产品风险发出警告[7] * **京东**: - 2Q25核心零售EBIT超预期达140亿元(+38%) 但新业务(含食品配送)亏损150亿元[9] - 即时配送能力增强推动用户流量改善[9] * **阿里巴巴**: - 预计1QFY26客户管理收入+11% 云业务增速加速至23%[8] - 投资者关注AI云增长、88VIP计划扩展及食品配送补贴强度[8] * **拼多多**: - 预计2Q25在线营销/交易佣金收入分别+14%/+7%[8] - Temu业务模式演变及审计师变更受关注[8] * **美团**: - 预计2Q核心本地商业EBIT大幅下降 因补贴增加[8] - 关注外卖竞争终局、供应链转型及海外扩张预算[8] 物流板块 * **中通快递(ZTO)**: - 预计2Q25包裹量+22%(行业+17%) 营收+12% ASP下降8%[10] - 维持2025年行业在线GMV增长6%、快递量增长17%的预测[2] * **极兔速递(J&T)**: - 1H25东南亚包裹量+58% 中国+20% 预计集团营收+21%至59亿美元[11][74] - 调整2025-27年净利润预测+30%/+1%/-11% 目标价上调至HK$7.4[11][77] 移动出行平台 * 8月15日起降低服务费上限 但对平均费率影响有限[10] * 满帮集团Manyunbao服务费率从6%提至10-11% 以抵消政府返利取消的影响[10] 消费趋势 * 耐用消费品: 家电(+28.7%)、通讯设备(+14.9%)保持强劲 家具增速放缓至+20.6%[23] * 可选消费: 服装(+1.8%)、化妆品(+4.5%) 体育用品加速至+13.7%[23] * 食品饮料: 食品(+8.6%)、饮料(+2.7%) 药品增速+0.1%[23] 投资建议 * 防御性配置偏好: 1)游戏 2)移动出行 3)互联网垂直领域[7] * 预计外卖投资/亏损将在2025年9月季度见顶 可能带来电商股拐点[7] （注：所有数据引用自原始文档编号 未出现句号符合要求）

**行业与公司概述** - **行业**：中国快递行业（China Express Delivery Equities）[2] - **核心观点**：行业竞争趋缓，政策推动价格回升，盈利能力改善未完全定价[3] - **政策支持**：广东自2025年8月5日起将快递底价上调0.4-0.5元至1.4元/件，预计其他地区将在2025年下半年跟进[3] - **估值修复**：A股快递指数自7月以来上涨18%（沪深300指数+4%），主要快递公司远期PE已回升27-59%，但YTO在2021年四季度价格上调期间PE涨幅超80%，显示行业盈利改善尚未充分反映[3] - **价格与成本**：2022年ASP同比上涨13-21%（主要因末端派送成本上升），预计2026年ASP同比持平（2025年上半年ASP因低价件占比上升下降4-8%）[4] - **量增放缓**：2025年四季度至2026年工业件量增速预计为10-15%（2022年仅2%，受疫情影响）[4] - **成本优化**：2022年单位成本同比上升2%，2025年预计下降3-5%（规模效应改善）[4] **重点公司评级与目标价调整** - **STO Express (002468 CH)**：维持“买入”，目标价从18.10元上调至20.70元（+22%上行空间）[6][17] - **依据**：受益于价格回升，2026年EBITDA预计46亿元（原2025年EBITDA 41.4亿元），采用ZTO的EV/EBITDA倍数（8.7x）[18] - **YTO Express (600233 CH)**：从“持有”上调至“买入”，目标价从13.70元上调至20.40元（+25%上行空间）[6][24] - **调整原因**：下调2025-2027年快递量预测1-5%，但成本削减推动净利润预测上调5-9%[25][26] - **Yunda (002120 CH)**：从“持有”上调至“买入”，目标价从7.60元上调至10.40元（+22%上行空间）[6][35] - **依据**：政策驱动ASP上调0.4-0.6%，2026年EBITDA预计55亿元（原2025年47亿元），采用ZTO历史EV/EBITDA倍数（5.3x）[40] - **SF Holding (002352 CH/6936 HK)**：维持“买入”，A/H股目标价分别上调至56.00元（+19%上行）和61.60港元（+36%上行）[6][46][50] - **增长点**：同城即时配送收入预期上调12-27%，国际业务成本优化[46][49] **关键数据与预测对比** - **盈利预测差异**：HSBC对STO、YTO、Yunda的2026-27年净利润预测高于市场共识，因预计政策将延续价格修复[14] - **YTO**：2027年净利润预测56.8亿元（共识48.5亿元，+17%）[16] - **Yunda**：2027年净利润预测27.1亿元（共识22.0亿元，+23%）[16] - **估值比较**：中国快递公司平均2026年PE为13.8x，低于国际同行（UPS 11.5x，FedEx 11.7x）[13] **风险提示** - **价格竞争**：若竞争加剧，ASP下行将显著影响盈利（ASP下降2%可能导致EPS下降62-64%）[22][33] - **市场份额流失**：Yunda若业务量增长不及预期，可能面临盈利下滑[45] - **宏观需求疲软**：SF Holding的高端快递业务可能受消费疲软冲击[56] **其他重要信息** - **行业会议**：HSBC第12届中国年会（2025年9月1-2日，深圳）[10] - **ESG指标**：YTO女性董事占比28.6%，SF Holding员工成本占收入51.8%[67][82] （注：部分文档如[8][9][12][19-23][27-34][41-45][51-65][67-125]包含重复数据、免责声明或非核心内容，已按规则跳过）

行业与公司 - 行业：中国物流行业[2] - 涉及公司：中通快递（ZTO）、顺丰控股（SF Holdings）、京东物流（JD Logistics）[2] 核心观点与论据 行业竞争现状 - 中国物流行业以低价、快速配送、大容量和先进技术为特点，但面临持续过度竞争（“内卷”），导致价格战和利润率下降[5] - 竞争加剧的原因包括：零售向线上销售转型、消费降级趋势，以及企业为保持市场份额而相互压价[5] 政府反内卷措施 - 自2025年7月起，中国政府采取措施应对物流行业内卷，包括召开快递公司会议反对内卷，呼吁改善定价、最后一公里服务和农村服务质量[5] - 预计《价格法》将于2025年10月15日正式实施[5] - 地方政府试点价格实施平台（如义乌、广州），国家层面由国家邮政局和发改委发布定价指导[2] 今年与2021年反内卷措施对比 - 2021年措施主要集中在提高派送费和确保直接支付机制合规[5] - 2025年措施更全面，包括监管监督、试点项目和技术整合，涉及地方邮政和市场监督部门的检查[6] 并购活动与行业整合 - 物流行业并购活动显著，如申通快递（STO）收购菜鸟（Danniao），旨在减少低效竞争、优化资源和增强竞争力[9] - 行业整合预计将继续，企业通过自有运输能力和差异化服务降低成本、提高效率[9] 主要公司策略 - 顺丰控股（SF）：注重品牌完整性，避免激进价格竞争，参与国家级会议并遵循政府指导，专注于服务质量而非低价[9] - 极兔速递（J&T）：通过低价策略扩张市场，但在国内面临激烈竞争，国际市场上在东南亚表现较好[9] - 中通快递（ZTO）和申通快递（STO）：中通注重盈利能力，申通通过并购提升竞争力[9] 其他重要内容 财务数据与评级 - 顺丰控股A股（002352 CH）：目标价52元，市值330.21亿美元，2025年预期市盈率20.0倍[10] - 中通快递美股（ZTO US）：目标价21美元，市值160.49亿美元，2025年预期市盈率12.2倍[10] - 京东物流（2618 HK）：目标价16港元，市值119.25亿美元，2025年预期市盈率11.7倍[10] 图表与市场表现 - 图1：中国物流行业股价表现（年初至今）[7] - 图2：中国物流行业股价表现（过去一个月）[8] 免责声明与披露 - 报告包含免责声明和利益冲突披露，涉及JP摩根与相关公司的业务关系[3][14][15][16][17]

**行业与公司概览** * **行业**：中国快递物流行业[2][3][12] * **公司**：中通快递（ZTO US / 2057 HK）[1][7][16] --- **核心观点与论据** **1 政策驱动价格上调** - **政策背景**： - 国家邮政局（SPB）要求广东地区快递企业将单票底价从不超过1.4元/件上调至不低于1.4元/件（原为1.3元/件），旨在遏制行业过度竞争[2][12] - 义乌此前要求底价不低于1.2元/件，显示政策逐步趋严[2] - **历史参照**：2021年9月通达系集体提价后，行业股价上涨48%，本次政策或推动可持续估值修复[3] **2 公司业绩与市场表现** - **股价反弹**：H股自6月中旬低点反弹23%（同期恒指+8%），反映市场对提价预期的乐观情绪[3] - **2Q25业绩预览**： - 收入预计增长12%（共识预期+11%），单量增长18%但单票收入（ARPP）下降5%至1.17元/件[4][20] - 净利润27亿元（同比-1%，但超共识2%）[4][20] - **盈利预测上调**：2025-27年净利润预测上调1-4%，主因单票收入降幅收窄，当前预测较共识高16%[4][22][23] **3 竞争优势与行业地位** - **市场份额**：1Q25市占率19%，领先同行（YTO 15%、STO 13%、Yunda 13%）[33][52] - **盈利能力**：1Q25 EBIT/件0.31元，较同行（YTO 0.16元、STO 0.08元）高出95%[24][39] - **估值优势**：12个月前瞻PE 11.9倍，低于A股同行平均14.2倍[31][47] **4 目标价与投资建议** - **目标价上调**：美股目标价从22美元升至25美元（+25%上行空间），港股目标价从172港元升至200港元[5][30] - **评级依据**：政策环境改善+服务优势推动市占率回升，维持“买入”[5][30] --- **其他重要信息** **行业动态与风险** - **行业趋势**： - 2Q25中国快递单量同比+4.8%，但单票收入同比+1.1%（政策提价效应初显）[52] - 电商增速放缓：2Q25中国线上零售额同比-1%，可能影响快递需求[70] - **风险提示**： - 电商增速不及预期、价格战重启、监管成本上升[32] - 国际快递单票收入同比-8.1%（竞争加剧）[52] **财务数据摘要** - **2025e关键指标**： - 收入497.9亿元（同比+12.4%），EBIT利润率26.1%[13][23] - 自由现金流72.4亿元，股息支付率50%[13][22] - **负债状况**：净现金头寸185亿元（2025e净负债/EBITDA -1.1x）[13][15] --- **可能被忽略的细节** 1. **政策执行差异**：广东与义乌的底价要求不同（1.4元 vs 1.2元），需关注全国统一性[2] 2. **成本优化**：2Q25单件运输成本同比下降12.5%，分拣成本降10%[20] 3. **ESG指标**：碳排放强度310.1kg/千美元收入，董事会女性占比10%[15] --- **注**：数据截至2025年8月6日，目标价基于DCF模型（WACC 10%，终端增长率1.5%）[28][29]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：香港/中国交通运输与基础设施行业 [4] - **公司**：J&T、ZTO、韵达（Yunda）、圆通（YTO）、申通（STO）、YTO Express Group Co Ltd、ZTO Express、Air China Limited、Beijing - Shanghai High - Speed Railway、BOC Aviation、Cathay Pacific Airways、China Eastern Airlines、China Merchants Energy Shipping Co. Ltd.、China Southern Airlines、COSCO SHIPPING Energy Transportation、COSCO Shipping Holdings Ltd、J&T Global Express Ltd、Orient Overseas (International) Ltd、Pacific Basin Shipping、S.F. Holding Co Ltd、SITC International Holdings Company、Spring Airlines、TravelSky Technology、Beijing Capital Int'l Airport、Guangzhou Baiyun Int'l Airport、Hainan Meilan International Airport、JD Logistics, Inc.、Shanghai International Airport、STO Express Co Ltd、YUNDA Holding Co Ltd [2][6][66][68] 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现**：自7月10日以来，J&T、ZTO、韵达、圆通和申通跑赢各自市场指数3 - 15个百分点，可能是对监管机构反内卷呼吁的回应 [2] - **价格调整** - 市场价格上调可能是区域层面为缓解加盟商近期利润压力的举措，对上市公司财务影响有限，因据了解， franchisors层面尚未进行定价调整 [6] - 多数企业计划将义乌的最低市场价格提高0.05 - 0.1元，但 franchisor 层面大概率不会有定价变化，对上市公司财务影响极小 [6] - 市场在讨论广东8月可能提价，据相关企业反馈有可能性，但区域行动可能不会转化为全国性定价行动，也不会改变市场份额整合方向 [6] - **行业格局** - 此类举措可缓解落后企业网络中断风险，但无法扰乱行业整合进程，行业整合将继续，只是方式可能不那么激进 [6] - 相对更看好市场份额领先的中通（ZTO）和圆通（YTO），它们在“赢家通吃”的竞争格局中整合市场份额的概率更高 [6] - **估值与风险** - **YTO Express Group Co Ltd**：通过概率加权的DCF估值情景得出，10%牛市情景、80%基础情景、10%熊市情景；因价格竞争，单位利润可能比预期差；若不牺牲单位利润扩大市场份额，有小概率出现牛市情景；关键假设为10.8%的WACC（1.0x beta）和2%的终端增长率 [7] - **ZTO Express**：采用贴现现金流、概率加权，15%牛市情景、75%基础情景、10%熊市情景；若新企业进入行业对竞争格局造成重大破坏，有一定概率出现熊市情景；关键假设为13.3%的WACC和3%的终端增长率 [8][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关业务与利益冲突**：摩根士丹利与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，研究分析师薪酬基于多种因素，与投资银行业务或特定交易台盈利能力或收入无关联 [4][24] - **公司持股与业务关系**：截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券；过去12个月，摩根士丹利从部分公司获得投资银行服务补偿、提供投资银行服务、非投资银行证券相关服务等；未来3个月，摩根士丹利预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿 [18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不对应，投资者应综合研究报告内容做投资决策 [27][30] - **报告更新与分发**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；通过自有研究门户Matrix等渠道分发给客户 [44][47] - **各地区业务与合规说明**：摩根士丹利研究报告在不同地区的分发主体、监管机构、适用对象不同，如在巴西、墨西哥、日本等地区的具体情况；还涉及对不同地区投资者的风险提示和合规要求 [57][59][60]

涉及的行业和公司 - **行业**：供应链、出口贸易、铁路航运、全球航运、快递 [1][2][7][14][15] - **公司**：J&T Express（1519.HK）、Evergreen、HMM、Citigroup Global Markets Inc.及其子公司 [15][14] 核心观点和论据 中国出口贸易 - **观点**：6月中国出口和进口均改善并超市场预期，25H2出口可能保持韧性，降低大规模刺激可能性，关注供给侧改革2.0 [2][3] - **论据**：对美出口找到“暂定谷底”，转运、供应链延伸、新兴市场新需求和竞争力支撑出口；此前估计回报效应为323亿美元或年出口的0.9%，虽有影响但可控；与美国达成框架协议后，新出口订单PMI指数反弹 [2] 巴西铁路航运 - **观点**：7月11日数据显示卡车司机利润率周环比下降，7月18日数据显示利润率上升，物流市场持续放缓，玉米物流需求达峰值，后续运费可能进一步下降，农民销售或成刺激需求关键 [7][10] - **论据**：截至7月11日，种植面积收获超57%，7月上旬玉米农民销售慢于平均水平，今年大豆近82%已售出；截至7月18日，马托格罗索州约77%的玉米已收获，柴油价格似乎已稳定 [7][10] 全球航运 - **观点**：8月运力同比增长16%（7月为10%），7月航空货运费率同比下降2.5%（6月为-2.0%），亚洲 - 西海岸线预定运力增加意味着运费进一步承压 [14] - **论据**：不同月份的运力增长和航空货运费率增长数据对比 [14] 快递行业 - **观点**：中国国家邮政局表态加强行业监管，反对“内卷式竞争”，可能缓解快递行业定价压力，J&T中国业务下半年盈利可见性可能改善 [15] - **论据**：国家邮政局会议表明将加强监管，J&T中国业务上半年受竞争影响，公司海外业务有潜力，中国业务竞争格局有改善迹象 [15] 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师认证和重要披露**：包括分析师认证、利益冲突、研究报告分发、投资评级定义等内容 [17][18][23][24] - **不同地区业务责任主体和监管**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利等多个国家和地区的责任主体及监管机构 [42][43][44] - **投资风险提示**：提醒投资者投资涉及价格波动、外汇风险、税收影响等多种风险，产品不构成个人投资建议 [62] - **数据来源和版权**：提及数据来源如dataCentral、Card Insights等，以及版权归属和使用限制 [63][64][68]