文｜壹览商业 蒙嘉怡 编辑｜薛向 被安踏收购两年后，MAIA发生了很多改变。 一是门店更大、体验更强，开设4大主题概念店，平均面积翻倍，拥有更多空间举办Maia fun club；二是产品线更聚焦，MAIA砍掉了户外夹克等非核心产 品线，将资源集中于专业瑜伽、"瑜伽plus"综训及"瑜伽360"生活场景三大主线；三是启用虞书欣作为品牌代言人，这是其自2020年以来首次启用明星代 言。 渠道、产品、营销的三重调整，背后是新管理层的野心。2025年6月，MAIA ACTIVE品牌总裁赵光勋在接受36氪采访时直言，品牌的目标是成为中国乃 至亚洲市场瑜伽服饰的第一名。 各方面都在调整的MAIA，离"第一"究竟越来越近，还是越来越远？ 越来越女团风的中国品牌 2023年12月，MAIA创始人宣布卸任实际管理职务，2024年5月，拥有25年资历的韩国高管赵光勋正式接棒，他曾任职于衣恋集团，并带领New Balance中 国区实现三十倍增长。安踏派他来，无疑是希望复制其过往成功经验，推动品牌加速破圈。 赵光勋的到来，迅速为MAIA注入了一些"女团风"特质。 所谓"女团风"，是以"短、紧、露"设计为核心，追求甜美、精致、外放 ...

美国制造业活动收缩 - 美国11月制造业活动以四个月来最快速度收缩 表明生产商难以克服长期的疲软态势 [1] - 供应管理协会制造业指数下降0.5点至48.2 该指数已连续九个月低于50的荣枯线 表明行业持续收缩 [2] 需求与订单疲软 - 客户需求“基本平淡无奇” 导致11月新订单以7月以来最快速度收缩 未完成订单以七个月来最快速度减少 [3] - 需求放缓导致工厂用工水平更大幅度下降 约25%的受访者报告就业减少 这是自2020年中以来的最大比例 [4] 成本与价格压力 - 供应管理协会支付价格指数五个月来首次回升 目前比一年前高出约8个点 [4] - 不稳定的市场导致价格高度波动 并减少了一些原材料的供应商选择 [5] 行业表现与结构调整 - 11月有11个制造业行业出现收缩 以服装和木制品为首 仅计算机和电子产品等4个行业报告增长 为一年来最少 [5] - 由于关税环境 一些制造商正在实施永久性变革 例如裁员和开发额外的海外制造产能 [5] - 制造商正将关税成本常态化 将其作为“常规业务”变量 并纳入规划和供应链设计中 [6] 主要影响因素 - 持续的贸易政策不确定性和高企的生产成本制约了国家制造业基础 [3] - 关税的不确定性导致客户推迟订单 以等待更明确的商品成本信息 [4] - 全球企业警告称 在2025年第三季度财报发布前 美国关税已造成超过350亿美元的成本 [6]

行业与公司股息增长动态 - 服装、住宅建筑和消费品行业的三家主要公司宣布增加季度股息 利用其强大的行业地位向股东返还更多资本 [2] 耐克公司股息与市场表现 - 耐克是美国纺织服装和奢侈品行业市值最高的股票 市值超过950亿美元 大于该行业其后四家最大美国公司的市值总和 在全球范围内排名第五 [3] - 过去三年公司股价下跌约39% 但股价下跌对股息收益率产生上行压力 在11月20日宣布最新股息增长后 其指示股息收益率升至2.5%以上 约为三年前水平的两倍 [4] - 季度股息将增长3%至每股0.41美元 新股息将于2026年1月2日支付给截至2025年12月1日收盘在册的股东 在过去24年里公司仅上调股息 [5] 普得集团股息与市场表现 - 普得集团是美国市值第三大的住宅建筑商股票 在全球范围内排名也靠前 因为大型国际住宅建筑商股票相对较少 [5] - 在许多住宅建筑商表现平平的一年中 普得集团脱颖而出 股票总回报率超过17% 轻松跑赢了回报率为5%的SPDR S&P住宅建筑商ETF [5] - 公司坚持房屋定价的策略使其受益 例如上季度其房屋平均售价上涨3% 而D.R. Horton的平均售价则下降了3% 这使得普得集团保持了26.4%的行业最高毛利率 相比之下 D.R. Horton上季度毛利率为20.8% [6] 股息增长与收益率变化 - 随着股价大幅下跌和股息增加 耐克的股息收益率在过去几年翻了一番 [7] - 普得集团在2025年表现远超行业 并刚刚宣布了大幅度的股息增长 [7]

公司高层人事变动 - 首席执行官Riccardo Bellini正在逐步组建其管理团队，并任命了副首席执行官以协助其工作 [1] - Laurent Bergamo被提升为副首席执行官，他于2018年加入公司，此前在Tod's工作14年，历任中东区总经理、美洲区首席执行官等职，并于2023年被任命为首席商务官 [2] - Davide Tosi被任命为首席商品官，他此前在Gucci担任全球成衣首席商品官 [3] - 首席执行官Bellini于9月1日上任，此前是母公司Mayhoola的董事总经理，并曾主导Chloé和Maison Margiela的转型 [4] 公司财务与运营表现 - 公司2024年营收下降3%至13.1亿欧元，息税折旧摊销前利润下降22%至2.46亿欧元 [5] - 公司正处于由首席执行官Bellini和创意总监Alessandro Micheli领导的转型过程中 [5] - 公司一直在精简其批发渠道，该渠道在2024年减少了约20%，此策略在2025年继续执行并预计将影响其年终业绩 [6] - 据了解，该品牌2025年收入预计将出现两位数下降，这使得Mayhoola在2026年行使看跌期权变得不利 [6] 公司股权结构与协议变更 - 开云集团和Mayhoola于9月共同宣布，Valentino目前的股权结构最早在2028年之前不会改变，这是对2023年签署的股东协议的修订 [7] - 两年前，开云集团以17亿欧元现金收购了Valentino 30%的股份，作为与卡塔尔投资基金更广泛战略合作的一部分 [8] - 根据原协议，开云集团有权在2028年前收购Valentino 100%的股份，而Mayhoola可能成为开云集团的股东，最终收购价与Valentino的业绩挂钩 [8] - 根据新协议，Mayhoola对其持有的剩余70% Valentino股份、原可在2026年和2027年向开云集团行使的看跌期权，现已分别推迟至2028年和2029年；开云集团在2028年收购Mayhoola所持股份的看涨期权也推迟至2029年 [8]

行业核心观点 - 消费者在时尚消费上存在言行不一的现象 其宣称重视可持续性 但实际不愿为此支付更高价格 [1] - 改变现状的关键在于对消费者进行教育并重新建立服装生产与人的联系 同时行业需改革生产实践并支付足以维持生活的工资 [3][6] 消费者认知与行为 - 消费者购买极低价服装（如零售价仅为个位数的T恤）的主要驱动力是对服装制造方式缺乏认知 许多人误以为服装生产像汽车组装一样高度自动化 [2] - 约90%的全球时尚产品仍是由工人在机器上手工制作 而非自动化生产 但大多数消费者并未意识到这一点 [3] - 消费者被市场条件反射地认为时尚应该是廉价的 这种意识在短期内难以改变 [3] - 生产外包导致消费者对制造过程及工人“眼不见为不念” 这加剧了认知差距 [4] - 如果将生产迁回消费地 改变服装价值的叙事 消费者已表现出愿意为本土制造的产品支付更高价格的意愿 [4] 行业生产与成本结构 - 时尚公司常认为将生产迁至英国等地成本过高 部分原因是北半球国家的工资要求 [5] - 在亚洲生产伴随高昂的进口税和运输成本 企业应审视其定价的全貌 [5] - 专注于以全价销售更多产品 可使近岸生产的成本等式更具吸引力 [5] - 完全撤离海外生产中心并非解决方案 因为该行业支撑着其他国家的经济 [6] - 行业应聚焦于改变生产实践 确保支付足以维持更好生活和工作与生活平衡的工资 例如让工人能负担子女教育并享有休假 [6] - 实现上述目标的唯一途径是消费者为服装支付更高价格 同时行业真正实现“少而精”的生产 [6]

被列入强力卖出名单的公司 - 建筑材料和分销公司Boise Cascade Company (BCC) 当前财年盈利的Zacks共识预期在过去60天内被下调17.9% [1] - 培训和模拟解决方案公司CAE Inc. (CAE) 当前财年盈利的Zacks共识预期在过去60天内被下调6.5% [1] - 童装公司Carter's, Inc. (CRI) 当前财年盈利的Zacks共识预期在过去60天内被下调5.9% [2]

品牌战略与市场布局 - 公司旗下专业户外品类「COUNTERFLOW溯」首店于2025年11月29日在北京朝阳大悦城开业，标志着品牌在大众户外生活方式领域的重要实践与布局 [1][3] - 首店选址北京潮流地标朝阳大悦城，旨在聚合年轻、活跃、注重品质体验的都市客群，与品牌专注的大众户外生活方式定位高度契合 [3] - 该门店作为品牌未来拓展大众户外市场的核心范本，旨在推动品牌与更广泛都市客群建立长期深度链接 [23] 门店设计与空间体验 - 门店摒弃传统户外空间“硬核、堆叠式”表现方式，聚焦City Walker生活方式，通过简约通透的设计语言构建轻户外探索空间 [5] - 空间以浅色基调铺陈，运用源自东方美学的“瓷青绿”色彩脉络并结合留白手法，营造清爽通透且富有呼吸感的意境 [5] - 巧妙运用砾岩、水泥与金属等材质，使自然的粗粝感与工业的现代感相互映衬，在山水意境与城市节奏间达到视觉平衡 [7] 产品矩阵与核心科技 - 首店集合呈现品牌全矩阵产品，覆盖轻户外旅游、近郊公园露营及城市通勤三大场景 [10] - 产品融合东方美学与城市时尚，以机能户外、松弛休闲、潮流时尚与简约商务四大风格，实现多场景穿搭自由切换 [10] - 万龙甲系列作为旗舰冲锋衣矩阵，包括采用70D尼龙66 3L GORE-TEX PERFORMANCE复合面料的GORE-TEX款、轻巧便携的ULTRALIGHT款以及达到国家一级冲锋衣标准的PROTECTION款 [12] - 户外鞋产品系列基于国人鞋楦设计，行家族聚焦多地形徒步场景提供“上弹下稳”脚感，林家族聚焦城市出行场景强调稳定止滑与韧弹脚感 [17][19] - 户外三合一温控系统通过可拆卸叠穿设计，使外壳可与抓绒、软壳或羽绒内胆自由组合，以应对多变气候与活动场景 [15] 品牌合作与市场影响 - 「COUNTERFLOW溯」已成为中国摄影家协会旗下“中国摄影”IP指定专业户外装备 [23] - 品牌旨在以独具东方气质的户外美学与顶尖科技装备，为大众开启丰富、多元、自由的户外生活新篇章 [23]

涉及的公司与行业 * 公司：波司登国际控股有限公司 (Bosideng International Holdings, 股票代码 3998.HK) [1] * 行业：中国及大中华区零售业，具体为品牌羽绒服及服装行业 [6][9] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价从5.4港元上调至5.5港元，基于14倍FY3/26E市盈率，较当前股价有10.9%的上涨空间 [1][2][24] * **业绩与展望**：公司重申FY3/26财年收入增长10%及净利润率扩张的展望，主要基于10月至11月线下渠道实现双位数同比增长的强劲势头，管理层认为“双十一”表现令人满意，符合市场预期 [1] * **增长驱动力**： * **波司登主品牌**：10月至11月线下渠道同比增长双位数，增长由新品类和设计师联名产品驱动，折扣率改善（新品折扣率同比改善4个百分点，过季款折扣率同比改善7个百分点）[1][19] * **产品策略**：聚焦专业化和时尚化，向户外、休闲、商务、时尚四大专业品类发展，并持续与顶级设计师合作以提升品牌形象，例如与Kim Jones的联名系列（平均售价3000-4000元人民币）市场反馈积极 [19] * **渠道策略**：直营与批发渠道比例稳定在约70%/30%，公司通过帮助经销商消化旧库存、设定月度清货目标、提供店铺布局规划和库存置换福利等措施，增强了经销商信心 [19] * **低线城市表现**：上半年直营店同店销售增长中，低线城市增长达+8%，高于直营店平均+6%的增长水平 [19] * **其他品牌动态**： * **雪中飞 (Snowflying)**：今年战略重点更高，坚持高性价比定位，核心渠道为电商和直播，同时计划在核心城市购物中心和奥特莱斯开设更多标志性门店以增加消费者互动 [17] * **冰洁 (Binjora)**：预计今年稳定增长，仍处于调整期，重点聚焦线上渠道尤其是直播电商，线下开店有限 [18] * **Moose Knuckles**：公司持股约31.6%，年内至今实现稳健的同比增长 [20] * **非核心业务**： * **OEM/ODM业务**：上半年收入同比下滑12%，主要受海外地缘政治影响及需求疲软，公司将专注于核心客户并加强产品/材料开发能力 [20] * **女装业务**：上半年收入同比下滑19%，仍面临压力，公司正积极采取措施提升运营和管理效率 [21] * **多元化服装业务（主要为校服）**：受学生人数下降趋势影响，上半年收入同比下滑45%，公司将通过聚焦高质量订单来提升运营质量 [21] * **财务预测调整**：将FY3/26至FY3/28财年净利润预测微调1%至2%，主要反映波司登品牌收入更好、毛利率增长放缓以及部分非经营性项目的变化 [2] * **关键风险**：冬装羽绒产品增长慢于预期、新产品开发增长慢于预期或能力不足、投入成本上升、质量问题 [24] 其他重要内容 * **市场与竞争环境**：管理层评论市场趋势和竞争，指出羽绒服品类正从单纯的保暖功能向户外、休闲、商务和时尚等多场景延伸，更多品牌（如中高端户外品牌Descente、Kolon、Kailas等）正加大在羽绒服品类的投入，其价格区间与波司登相似 [19] * **天气因素**：近期各地区天气存在差异（中国东北较冷，而华北、华东、华中、华南地区气温与往年相似或更暖），可能对销售产生影响 [1] * **财务数据摘要**： * 市值：552亿港元 / 71亿美元 [6] * FY3/26E收入预测：282.311亿元人民币（新预测），同比增长9.0% [6][12] * FY3/26E每股收益预测：0.36元人民币（新预测），同比增长13.2% [6][12] * FY3/26E净利润率预测：14.1% [12] * 股息收益率：FY3/26E为6.3% [6] * **并购排名**：在大中华区零售业覆盖范围内，波司登的并购排名为3（低概率，0%-15%）[6]

A股并购重组市场概况 - 11月以来披露重大并购重组进展的A股上市公司超过70家[1] - TMT行业成为市场焦点，多家半导体公司加速并购同行业标的[1] - 上市公司通过补链强链、转型升级重塑估值逻辑，部分传统行业公司通过跨界并购寻求转型[1] - 新质生产力领域持续发展，TMT行业并购重组有望保持热度[1] TMT行业并购重点领域 - 科技类标的资产成为重点收购对象，半导体、信息技术服务、工业软件等领域受青睐[2] - 半导体行业景气度持续火热，上市公司纷纷启动资本运作[2] 半导体行业具体并购案例 - 希荻微拟通过发行股份及支付现金收购诚芯微100%股权，标的公司主营半导体芯片设计[2] - 沪硅产业收购新昇晶睿等三家半导体材料公司股权，强化硅材料领域控制力[2] - 思瑞浦拟收购奥拉半导体股权，加码模拟芯片赛道，标的产品应用于信息通信、高性能计算等领域[2] - 普冉股份拟收购诺亚长天49%股权并募集配套资金，将实现100%控股诺亚长天[3] - 光库科技拟以16.4亿元收购安捷讯99.97%股份，评估价值16.5亿元，收购增值溢价达630%[3] 其他相关行业并购 - 信邦智能拟收购无锡英迪芯微电子100%股权，加强车规级芯片领域布局[4] - 晶丰明源以发行股份及可转债结合现金方式收购四川易冲100%股权，拓展电源管理芯片业务[4] 并购重组实施方式 - 发行股份购买资产成为最主要手段，占比近40%[5] - 现金收购占比约25%，其余为现金+股权等混合模式[5] - 传统行业公司多计划以发行股份方式实施并购，因原有主营业务造血能力薄弱[5] 传统行业跨界并购案例 - 日播时尚拟以14.2亿元收购四川茵地乐71%股权，跨界锂电池材料领域[6] - 截至三季度末日播时尚货币资金1.58亿元，短期债务合计约1.6亿元[6] - 哈森股份拟发行股份收购辰瓴光学100%股权和郎克斯精密45%股权，开拓精密金属结构件业务[6] - 哈森股份2020年以来归母净利润持续亏损，今年前三季度续亏1847.44万元[7] - 截至三季度末哈森股份未分配利润亏损约7867.34万元[7]

公司增长势头变化 - 公司曾是最可靠的零售增长故事之一，建立了高端品牌并拓展了新品类，利润率令多数服装公司羡慕 [1] - 最新业绩显示增长故事发生变化，北美市场势头减弱，尽管国际市场仍在增长 [2] - 公司不再是曾经那种不费力的增长引擎，美洲地区销售放缓、产品执行不一致及竞争加剧共同导致品牌影响力变化 [14] 北美市场表现疲软 - 在美洲市场多个近期财季报告可比销售额下降，管理层指出门店客流量减少和多个关键品类需求疲软 [2] - 美国消费者价格敏感度上升，消费者对支付高价更加犹豫，品牌不再拥有相同的自动定价能力 [3] - 因销售增长放缓导致库存水平上升，这消除了以往促使消费者尽早和频繁购物的紧迫感 [4] 产品执行与竞争压力 - 产品执行优势减弱，Jefferies报告指出设计选择不一致，包括更明亮的色彩、过多标识和过度产品折扣 [7] - 高端运动休闲市场竞争加剧，Alo Yoga和Vuori在年轻消费者中赢得实际吸引力，Nike和Adidas继续深入高利润生活服饰领域 [8] - 当产品执行显得不均衡且强大替代品增多时，客户自然会分散注意力，公司不再在品类中独霸鳌头 [9] 国际市场与财务优势 - 在国际市场尤其是中国和欧洲继续快速增长，例如最近财季中国收入增长25%，这些地区仍处于采用曲线的早期阶段 [10] - 财务上仍处于强势地位，保持行业领先的59.04%毛利率，拥有干净的资产负债表支持扩张，并受益于强大的直接面向消费者模式 [11] - 强大的国际势头有助于抵消国内疲软，并扩大公司的全球相关性 [10] 未来发展路径 - 前进道路需要更多纪律，公司需要锐化产品方向、重新调整定价策略，并在核心美国市场重建与消费者的联系 [12] - 投资者应关注美国业务稳定速度，如果公司在国内重拾势头同时保持国际实力，则可能以比许多预期更好的状态走出这一时期 [13] - 公司的国际势头、强大财务基础和忠诚客户群为其提供了复苏的工具 [15]