报告公司投资评级 - 报告对Telefonica Brasil SA维持“Overweight”评级 [7][8] 报告的核心观点 - VIV提出5大支柱提升自由现金流（FCF），包括提升每用户平均收入（ARPU）、降低客户流失率、利用监管顺风、优化租赁成本和降低资本支出强度 [3] - 尽管年初至今股价上涨，但VIV估值仍比2021年平均水平低18%，与主要地区同行相比有类似折扣，预计FCF利润率将从2024年的5%提高到2026年的16%，若上述要点执行良好，数据将更乐观 [7] 根据相关目录分别进行总结 产品举措 - 巴西市场竞争环境积极，VIV 3月提价有望支撑2025年第二季度起的收入，公司专注高质量融合套餐，目前占光纤净增用户的80%以上，持续执行将带来ARPU增加和客户流失率降低，提升FCF利润率和客户终身价值，如将宽带光纤流失率从1.5%降至接近后付费移动的1% [4] - 非电信服务在B2C和B2B领域有良好发展，B2C的健康、金融、流媒体服务在2025年第一季度滚动12个月同比增长19%，B2B的网络安全、云、物联网服务在中小企业方面进展显著，整体同比增长26% [4] 成本举措 - 监管升级方面，VIV从特许权向授权迁移的计划执行不仅能带来一次性收益，如45亿巴西雷亚尔的铜和房地产剥离，还能实现经常性成本节约，因无需维护旧网络 [5] - 租赁成本优化方面，随着移动市场整合，VIV有机会进一步降低塔架成本 [5] 资本支出趋势 - 公司完成5G/光纤塔连接的大部分投资，优先提高光纤到户（FTTH）普及率而非新建项目，预计资本支出/收入比率将继续下降 [6] - 另外两个降低资本支出强度的杠杆是扩大与TIM的网络共享协议和发展增值服务，如健康、数字B2B服务等 [6] 财务数据 |指标|2024年|2025年e|2026年e|2027年e| |----|----|----|----|----| |净收入（巴西雷亚尔百万）|55,845|59,466|62,941|66,745| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，巴西雷亚尔百万）|22,880|24,602|27,702|29,632| |每股收益（EPS，巴西雷亚尔）|3.42|4.08|6.25|7.35| |市盈率（P/E）|13.3|14.1|9.2|7.8| [8] 自由现金流分析 |项目|2024年|2025年|2026年| |----|----|----|----| |EBITDA（运营）|41%|41%|41%| |监管福利|0%|1%|3%| |资本支出|-17%|-16%|-15%| |利息支出|-3%|-2%|-2%| |税收|-2%|-3%|-4%| |营运资金|-9%|-4%|-2%| |租赁|-6%|-6%|-6%| |FCF利润率|5%|10%|16%| [24]

投资背景与经验 - 在物流行业有近20年从业经验 在股票投资和宏观经济分析领域有近10年经验 [1] - 目前专注于东盟和纽交所/纳斯达克股票 重点覆盖银行 电信 物流和酒店行业 [1] - 自2014年起参与菲律宾股市交易 主要关注银行 电信和零售板块 [1] 投资组合策略 - 最初投资于知名蓝筹股 现已扩展至不同行业和市值规模的股票 [1] - 部分持仓为退休储备 部分用于短线交易获利 [1] - 2020年进入美国市场 持有美国银行 酒店 航运和物流公司股票 [1] 研究方法 - 2018年起利用Seeking Alpha平台分析报告 与菲律宾市场研究进行交叉验证 [1] - 通过撰写分析文章分享知识 同时提升对美国市场的理解 [1]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：中兴通讯（ZTE），包括中兴通讯H股（0763.HK）和中兴通讯A股（000063.SZ） - **行业**：电信行业 纪要提到的核心观点和论据 财务预测与业绩表现 - **2Q25E业绩预测**：预计中兴通讯2Q25E营收同比增长12%、环比增长8%至356亿人民币，企业业务和消费电子将是主要增长驱动力，受营收增长和产品组合优化推动，毛利率将从1Q25的34.3%提升至37.8%，净利润环比增长12%至27亿人民币[1]。 - **2025 - 27E盈利调整**：下调2025 - 27E净利润预测4%、4%、2%，主要因毛利率降低；下调2025 - 27E营收预测1%，因中国电信网络资本开支周期放缓；下调2026 - 27E运营费用率至29%、27%，2025E运营费用率不变，反映管理层谨慎的成本控制[2]。 - **估值与目标价**：将基准年从2025E切换至2026E，继续使用近期市盈率推导H股12个月目标价，新的2026E目标市盈率更新为12.0倍（之前2025E为13.7倍），基于与同行的关系得出，更新H股12个月目标价至29.3港元（之前为33.0港元）；A股12个月目标价更新为45.4元人民币（之前为51.1元），基于69%的A - H市盈率溢价和1.09的人民币 - 港元汇率，维持对中兴通讯A、H股的中性评级[7][8]。 AI创新与业务拓展 - **AI产品布局**：中兴通讯提供一系列AI产品，包括AI服务器和存储、面向行业客户的AI软件解决方案、AI智能手机、AI家庭网络、AI智能显示屏和机器人等，以捕捉增长机会[2]。 - **AI模型表现**：2025年5月，中兴通讯的NebulaCoder - V6推理模型在“2025年5月中文大语言模型评估报告”中排名第一，在科学推理、数学推理和代码生成方面优于同行，展示了其强大的创新能力[2]。 - **AI终端产品**：推出DeepSeek一体机AiCube，支持DeepSeek 671B完整版和蒸馏模型，可适配市场上多种主流GPU，为客户提供灵活性，加速企业客户生成式AI部署进度[2]。 风险因素 - **行业需求风险**：中国电信基础设施/5G基站建设需求可能好于或慢于预期，影响公司业绩[13]。 - **市场份额风险**：在中国市场的份额增长可能快于或慢于预期[13]。 - **利润率风险**：利润率改善可能快于或慢于预期[13]。 - **非经营性损益风险**：公司非经营性项目历史上在亏损110亿人民币到盈利19亿人民币之间波动，若未来产生非经营性损益，可能导致当前预测出现上下波动[13]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS Factor Profile**：通过比较关键属性（增长、财务回报、估值倍数和综合指标）为股票提供投资背景，各属性通过特定指标的归一化排名计算百分位数，不同属性计算方式和使用的预测数据有所不同[20][21]。 - **M&A Rank**：对全球覆盖的股票进行并购框架分析，为公司分配1 - 3的并购排名，中兴通讯并购排名为3，代表被收购可能性低（0% - 15%），该排名不影响目标价[22]。 - **Quantum**：高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司[23]。 - **评级相关定义**：分析师将股票推荐为买入或卖出列入区域投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性，各地区管理区域确信名单，其增减由投资审查委员会或指定委员会管理，不代表分析师投资评级变化[39]。 - **全球研究分发**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，不同地区有不同的负责机构和相关规定[43][44][45]。

前言与国家概况 - 2025年澳大利亚100强品牌总价值达1947亿澳元，占该国品牌总价值的47% [1][24] - 品牌价值受经济压力、行业动态及企业策略影响显著，零售业与航空业表现分化 [1] - 可持续性成为品牌差异化关键因素 [1][7] 估值分析与头部品牌 - 联邦银行以157亿澳元品牌价值跃居榜首，较2024年增长48%，BSI得分88.9（AAA评级） [2][45] - 伍尔沃斯以127亿澳元退居第二，品牌价值下滑17% [2][32] - 澳新银行、科尔斯等银行与零售品牌紧随其后 [2] - 必和必拓因市场波动下滑23%至73.65亿澳元 [2] 最快增长与强势品牌 - Tooheys成为增长最快品牌，价值达4.52亿澳元，得益于低酒精饮料创新与可持续包装 [3][52] - 澳大利亚邮政以BSI 92.7成为最强品牌，市场份额达40% [3][60] - Bunnings（BSI 89.3）、Kmart（BSI 88.9）通过产品创新与私域运营巩固地位 [3][63] - Rexona（BSI 87.1）借体育营销强化个人护理领域优势 [3][62] 行业动态与趋势 零售与航空 - Kmart因私域品牌Anko与国际扩张增长66%至32亿澳元 [4][33] - Qantas增长36%，Jetstar增长100%，后者聚焦预算航线 [4][34] 金融与保险 - Macquarie品牌价值增长8%，加速数字化 [5][36] - NRMA Insurance增长1%，Medibank增长11%，受益于保费上涨 [5][35] 电信与科技 - Optus因网络中断下滑16% [6][36] - Atlassian逆势增长14%，凭借创新与客户获取 [6][37] 可持续性分析 - 联邦银行、Bunnings等通过气候协议合规与绿色采购提升品牌价值 [7] - Tooheys与Medibank分别在包装与健康项目上发力 [7][55] - ESG不足的品牌面临信任危机 [7] 品牌价值排名与方法论 - 排名采用ISO 10668标准，通过"特许费节省法"结合BSI评估 [8] - 前100强中银行占11席，零售与矿业紧随其后 [8] - 澳大利亚邮政因高市场渗透获AAA+评级 [8][60] 结论与展望 - 2025年品牌格局体现创新与韧性的重要性 [9] - 联邦银行打破零售垄断，Tooheys等通过细分市场崛起 [9][45][52] - ESG成为关键竞争力，未来需平衡数字化、可持续性与消费者信任 [9]

行业覆盖 - 专注于东盟及纽交所/纳斯达克股票 涉及银行 电信 物流 酒店行业 [1] - 在菲律宾股市重点布局银行 电信 零售三大领域 [1] - 美国市场持仓集中于银行 酒店 航运 物流类企业 [1] 投资策略演变 - 初期配置菲律宾蓝筹股 后扩展至全行业及不同市值标的 [1] - 组合包含长期退休储备资产与短期交易获利品种 [1] - 2018年起运用Seeking Alpha分析工具辅助菲律宾市场研究 [1] 市场参与路径 - 2014年受同业建议进入股市 替代传统银行储蓄与房产投资 [1] - 2020年通过亲属账户间接操作美国市场 后独立开户 [1] - 跨境投资时长达4年 采用两地市场分析对比方法 [1]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：8x8（EGHT）、RingCentral、Verizon、AT&T、Comcast、Salesforce、ServiceNow、CloudFare、AWS、Avaya、Mitel、Microsoft、Amazon、Google [1][65][75] - **行业**：语音通信、商业通信、电信、联络中心、UCaaS、CPaaS、CCaaS [9][10][35] 核心观点和论据 公司财务与业务发展 - **营收与业务表现**：公司给出2026财年指引，营收符合预期，CPaaS业务表现良好；3 - 4月新业务生成受宏观经济影响，美国市场表现不佳，国际市场表现超预期；5 - 6月订单率等情况好转 [5][6] - **业务增长逻辑**：剔除Fuse业务后，核心业务上季度同比增长4.6%，与行业同行表现一致且呈加速增长态势，增长由新产品驱动；2023年收购Fuse后，削减销售和营销产能以产生自由现金流，将现金流用于债务偿还、创新和客户留存；三年来，债务减少约40%，产品从2条产品线增至10条，客户留存率提高4 - 5个百分点；预计年底关闭Fuse平台，核心业务将实现中高个位数增长 [12][14][15][16] - **并购战略**：行业高度分散，公司作为软件包裹的电信公司，有能力整合区域资产，提供全球业务通信服务；希望通过并购扩大规模，目前已完成一笔交易，未来希望进行更多现金交易；公司股权被低估，一般情况下倾向使用现金进行交易 [19][24][27] 行业趋势与公司定位 - **行业前景**：语音通信迎来150周年，商业通信不会消失，多渠道通信趋势持续增长，市场前景广阔 [9][10] - **公司定位**：专注于为拥有250 - 20000名员工、25 - 2000名并发联络中心座席的中型企业客户提供服务，这些客户通常没有开发团队，需要借助公司技术实现业务通信目标 [53] - **AI对业务的影响**：AI并非公司的生存威胁，公司早在2019年就开始投资AI，销售多种AI产品；随着AI发展，业务模式将从订阅收入向消费收入转变；公司通过平台技术为中型企业提供与大型企业相同水平的客户服务和技术能力，且能捕捉实时通信数据，与竞争对手形成差异化 [38][39][40][46][47] 市场竞争与发展机遇 - **竞争对手**：最担心的竞争对手是微软、亚马逊、谷歌、Salesforce、ServiceNow等超大规模企业，它们在CPaaS领域可能带来竞争压力；但公司认为全球市场广阔，有足够机会服务中型企业客户 [75] - **市场机遇**：公司认为有直接的增长路径，能够实现收入持续增长；在市场份额方面表现良好，在CCaaS和CPaaS业务上取得进展；当前公司估值与业务表现存在巨大市场脱节 [77][78] 其他重要但可能被忽略的内容 - **技术转型**：行业从传统电信向VoIP转变，未来AI将推动行业从本地部署向云端和现代通信转型，投资AI和云端的公司将获得竞争优势 [65][63] - **业务合作**：公司与微软、亚马逊、谷歌等超大规模企业广泛合作 [75] - **平台战略**：公司将资金投入平台研发，通过与点产品合作提供完整解决方案，为客户节省集成成本，创造价值 [84][85]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：基础设施、农业（灌溉）、能源、交通、通信、可再生能源 [3][4][10] - 公司：Valmont Industries (VMI) 纪要提到的核心观点和论据 公司概况 - 核心观点：Valmont是一家在基础设施和农业市场提供产品与解决方案的全球领先企业，业务多元化且全球布局，具有较强的市场地位和增长潜力 [7][8] - 论据：公司成立近80年，总部位于美国内布拉斯加州奥马哈市；去年净销售额约41亿美元，当前市值约65亿美元，业务覆盖100多个国家，拥有83个制造工厂和约1.1万名全球员工；地理销售组合中，超70%的收入来自美国和加拿大，其余分布在欧洲、中东、非洲、拉丁美洲和亚太地区；业务板块中，基础设施业务是最大板块，去年销售额近30亿美元，运营利润率达16.6%，农业（灌溉）业务销售额超10亿美元，是战略增长领域 [8] 基础设施业务 - 核心观点：基础设施业务多元化，各产品线需求强劲，受多种趋势驱动，且通过针对性投资产能有望实现增长 [10][11][15] - 论据： - 公用事业：占基础设施业务近一半销售额，需求受电力消费增长、电网基础设施老化替换需求和可再生能源建设推动，公司支持输电、配电和变电站基础设施建设，制造钢铁、混凝土结构和复合材料设施，并进行产能投资以满足长期增长需求 [10][11] - 照明和交通：约占基础设施业务30%销售额，支持公共安全和基础设施建设，与州和联邦资金、道路和住宅建设以及单户住宅开工相关；涂层业务主要是热浸镀锌，与区域GDP和工业生产趋势一致，30 - 50%的销售额来自内部产品 [12] - 电信：受益于运营商支出和5G建设项目，提供电信组件、宏基站、隐蔽解决方案和小基站基础设施，分销模式和客户服务水平具有差异化优势 [13] - 太阳能：虽占比小但重要，在欧洲有良好发展势头，收购的Convert Italia公司在意大利仍处于市场领先地位，尤其在农业光伏应用方面，去年退出低利润率项目，专注于创造价值的增长机会 [14][15] 农业业务 - 核心观点：农业业务以灌溉设备和零部件为核心，与全球趋势和种植者需求紧密契合，通过多种方式实现增长和提升竞争力 [16][18][22] - 论据： - 核心业务：主要是灌溉设备和零部件，以行业领先的Valley品牌为核心，拥有强大的经销商网络，为种植者提供支持、安装和服务，是交付价值和维持种植者忠诚度的核心部分，也是售后零部件销售的主要驱动力 [16][17][18] - 市场驱动因素：需求受净农场收入（与谷物商品价格、投入成本和利率相关）、从低效灌溉向先进自动化解决方案的转换以及农场整合等因素影响 [18] - 增长举措：专注于售后市场（备件），通过电子商务系统提升客户体验；技术产品和服务虽占比小但增长潜力高，提供先进的监测和自动化工具，帮助种植者更精准地灌溉，提高产量并节约资源；国际销售约占总销售额的一半且在增长，受益于巴西等国家的土地开发和中东等新兴市场的政府粮食安全计划 [19][21][22] 全球大趋势 - 核心观点：Valmont与多个全球大趋势紧密契合，这些趋势将推动公司未来增长 [23][26] - 论据： - 基础设施和能源转型：能源生产的变革加速了对电网连接和电气化的需求，驱动基础设施投资，为公司的工程结构业务带来需求 [23][24] - 老化基础设施和弹性：全球基础设施老化，需要更换或加固，极端天气增加了对强化电网和建设更具弹性系统的需求，公司在这方面具有优势 [24][25] - 技术和数据消费：数据使用和人工智能等技术的快速增长对电力和连接提出了新需求，公司的电信产品和公用事业解决方案支持数字未来的基础设施建设 [25] - 粮食安全：各国政府致力于提高本地粮食安全，减少对进口的依赖，公司的灌溉系统使农民在以前不可行的地区种植更多粮食 [26] - 可持续性和生产力：全球土地和水资源有限，公司的灌溉系统帮助农民在节约资源的同时提高产量，Valley品牌在该领域处于全球领先地位 [26][27] - 人口增长：未来十年全球人口预计增加约7亿，对粮食的需求增加，需要更智能、更高效的农业生产方式 [27] 2025年关键目标及举措 - 核心观点：公司制定了一系列关键目标和举措，旨在抓住基础设施增长机遇、推动农业业务增长、优化资源分配并提升财务表现 [29][30][32] - 论据： - 抓住基础设施浪潮：增加公用事业业务的产能，以满足客户需求，计划每年投资1亿美元用于产能增长，预计带来超过1亿美元的收入，实现约20%的GAAP运营利润率和每股1美元的收益增长，通过提高现有工厂的吞吐量降低成本，实现基础设施业务的利润率扩张 [30][36][37] - 农业业务增长和利润率扩张：关注国际市场、技术产品和售后市场的增长，降低灌溉设备成本；通过优化软件应用、引入电子商务平台等方式提升产品价值和客户体验 [31][39] - 资源分配：优化成本结构，确保人员合理配置和资本有效分配；降低公司成本占收入的比例，目标是降至2%以下 [32][39][40] 财务表现及展望 - 核心观点：公司过去五年虽收入有所波动，但运营收入和每股收益实现了显著增长，未来三到四年有望通过各项举措进一步提升业绩并为股东带来回报 [34][36][47] - 论据： - 过去五年：收入在2022年前增长良好，之后趋于平稳，主要受北美农业业务回调和太阳能行业下滑影响；但运营收入和每股收益均实现了翻倍以上增长 [34][36] - 未来展望：基础设施业务通过产能扩张实现增长和利润率提升；农业业务聚焦高增长、高利润率领域；公司成本优化；预计未来三到四年实现收入增长、运营收入和利润率扩张以及每股收益增长 [36][39][47] 资本分配 - 核心观点：公司制定了合理的资本分配策略，兼顾业务再投资和股东回报 [45] - 论据： - 业务再投资：约50%的资本用于业务再投资，主要用于公用事业的产能增长，也考虑进行与核心业务相关的小型并购 [45] - 股东回报：宣布增加7亿美元的股票回购授权，约占市值的10%，计划在未来三到四年内按计划执行；股息方面，希望实现每年第一季度增加股息，今年1月股息同比增长13% [45][46][47] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中东灌溉项目：公司在中东开展了大型灌溉系统安装项目，埃及项目可能仅完成了25%，中东业务是农业业务的高增长区域，但传统上利润率较低，公司计划通过优化供应链、提高工厂生产率和改善采购等方式提高利润率 [50][52][53] - 关税影响：公司曾面临8000万美元的钢铁关税风险，但通过向客户转嫁部分成本、改变采购来源等方式基本消除了关税影响，实现了利润中性 [58][59][61] - 工厂生产率提升：通过优化物料调度和预防性维护计划，提高工厂的吞吐量和生产率，降低单位结构成本 [67][68]

投资策略 - 专注于购买业务强劲且估值便宜的标的 [1] - 投资组合从加拿大电信、管道和银行等高股息行业起步，逐步扩展到支付、美国区域性银行、中国和巴西股票、REITs、科技公司及其他新兴市场机会 [1] - 目前聚焦于持有最高质量的企业并持续研究其竞争优势 [1] 投资理念 - 重视向沃伦·巴菲特、查理·芒格、莫尼什·帕伯莱等投资大师学习，同时关注企业CEO如黄仁勋、马克·扎克伯格、杰夫·贝索斯的经营理念 [1] - 主要关注拥有数十亿用户和不断扩展内容库的大型科技公司 [1] - 认为大规模用户基础带来的交叉销售潜力被市场低估 [1] - 采用EBIT+研发投入的估值方法，特别看重研发投资的潜在价值 [1] 投资表现 - 2019年2月至2024年10月期间年化回报率为11.4%（累计1.82倍），略低于同期市场15.18%的年化回报率（累计2倍） [1] - 相信近年积累的知识和经验将为未来跑赢市场提供必要工具 [1] 投资原则 - 保持投资组合低换手率，认为大部分收益来自持有而非频繁交易 [1] - 不认同简单的"买入"和"卖出"建议，将投资决策简化为"强力买入"和"强力卖出"两类 [1] - 对优质企业但估值不合适的情况会采取"持有"评级 [1]

股价表现 - 过去一个月Tucows股价上涨22.6%，远超行业综合指数0.5%的跌幅和标普500指数4.7%的涨幅 [1] - 优异表现源于2025年第一季度强劲财务数据及三大业务线（Ting光纤、Wavelo电信软件、Tucows域名服务）的战略优化 [2] 2025年第一季度财务表现 - 营收同比增长8%至9460万美元，毛利率提升29%至2350万美元，调整后EBITDA暴增225%至1370万美元 [3] - 净亏损1510万美元但较上年显著改善，三大业务均实现增长：Ting接近盈亏平衡、Wavelo创季度最佳表现、域名业务保持稳定增长 [3] 战略调整成效 - 通过成本削减、Ting业务转向合作模式（减少自建网络）及提升核心业务盈利能力，显著改善利润率 [4][6] - Ting采用轻资产合作策略后资本效率提升，适应高利率环境下市场对资本纪律的偏好 [6] 业务板块亮点 - **Wavelo软件平台**：成为高增长引擎，全球电信运营商采用其计费/网络编排工具，拉美和欧洲市场增长显著 [7] - **Tucows域名服务**：成熟业务保持韧性，通过增值服务（如印度.in域名）和即将到来的2026年gTLD申请周期创造增量机会 [8] - **Ting光纤**：EBITDA亏损收窄，合作模式降低扩张成本 [3][6] 行业优势与稳定性 - 公司β值0.83，波动性低于市场，得益于域名注册/互联网服务的稳定收入流和保守管理 [9] - 光纤互联网和电信软件行业2020-2030年预计年增12-15%，公司战略与行业趋势（高速连接、云原生/AI平台）高度契合 [10] 长期发展动力 - 股价上涨源于实质性进展：资产负债表强化、运营杠杆改善及宏观趋势对齐的战略重构 [11] - 通过Wavelo规模化、Ting合作扩张及域名业务深耕，公司正成为数字基础设施领域的重要参与者 [11]

Many investment managers have a hard time beating the S&P 500. Not Bill Miller. When he ran Legg Mason Capital Management's Value Trust, Miller delivered higher returns than the S&P 500 for 15 consecutive years, from 1990 to 2005.Miller founded Miller Value Partners and served as its chairman and chief investment officer through May 2023. He passed the baton to his son, Bill Miller IV, who is carrying on the family legacy.Miller Value Partners' investment portfolio includes 34 stocks. The hedge fund added o ...