投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 裕元集团2025年前三季度及第三季度业绩承压，但制造业务环比显现韧性，零售业务处于磨底阶段 [2][4][9] - 制造业务短期受产能利用率下降拖累，但产品单价提升、印尼及印度新产能建设有望贡献未来增量 [9] - 零售业务受关店及客流疲软影响，但全渠道运营稳健、库存结构健康，多品牌矩阵有望重启增长 [9] - 基于预测，公司2025-2027年归母净利润有望持续增长，当前估值具吸引力，Nike品牌修复可能带来业绩及估值弹性 [9] 财务业绩总结 - **2025年前三季度整体业绩**：实现营收60.2亿美元，同比下滑1.0%；归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0% [2][4] - **2025年第三季度整体业绩**：实现营收19.6亿美元，同比下滑5.0%；归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0% [2][4] - **制造业务（前三季度）**：营收42.3亿美元，同比增长2.3%；归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6% [2][4] - **制造业务（第三季度）**：营收14.3亿美元，同比下滑4.5%；归母净利润1.1亿美元，同比下滑25.7% [2][4] - **零售业务（宝胜，前三季度）**：营收17.9亿美元，同比下滑7.9%；归母净利润0.2亿美元，同比下滑50.3% [2][4] - **零售业务（宝胜，第三季度）**：营收5.2亿美元，同比下滑6.3%；归母净利润为-218.7万美元，同比由盈转亏 [2][4] 制造业务运营分析 - **2025年第三季度量价表现**：平均单价同比提升3.4%，但出货量同比下滑5%，共同导致制造业务收入同比下滑4.5% [9] - **产能与效率**：产能利用率同比及环比均下降3个百分点至92%，受产能负载不均及部分产线效率不及预期影响 [9] - **盈利能力**：第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，显示经营韧性；经营溢利同比下滑16.7%；归母净利率同比下降2.2个百分点至7.6%，部分受所得税率同比上升5.7个百分点拖累 [9] 零售业务运营分析 - **收入下滑原因**：第三季度收入同比下滑6.3%，主要受持续关店及客流疲软影响，线下直营及加盟营收均明显下滑 [9] - **全渠道与盈利能力**：全渠道表现稳健；第三季度折扣水平同比维持稳定，毛利率仅微降0.1个百分点至33.4%；归母净利率转负至-0.4%，预计主要受经营杠杆反向影响 [9] - **库存状况**：2025年第三季度末库存同比减少6%，老旧库存占比约9%，库龄结构预计保持健康 [9] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为3.64亿美元、3.89亿美元、4.31亿美元 [9][11] - **营收预测**：预计2025年、2026年、2027年营收分别为80.95亿美元、84.49亿美元、88.18亿美元 [11] - **市盈率（P/E）与股息率**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍；在70%分红率假设下，2026年股息率预计约为9% [9][11]