投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为388.0港元，较当前股价289.6港元有34%的上升空间 [4][6][8] - 报告核心观点认为，公司正从高速扩张转向“降速提质”的经营策略，通过巩固多品牌矩阵和推进全球化布局，为未来成长打开空间 [1][2][3] 2025财年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入335.60亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%，业绩小幅优于市场预期 [1] - 下半年（H2）实现收入187亿元，同比增长32%；归母净利润34.25亿元，同比增长33.4%，净利率为18.3%，环比持续改善 [1] - 分业务看，商品和设备销售收入327.66亿元，同比增长35.3%，占总营收的97.6%；加盟及相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [1] - 截至2025年末，公司累计会员达4.3亿，年度活跃会员为2.9亿，用户基础持续夯实 [1] 门店网络与扩张策略 - 截至2025年底，全球门店总数达59,823家，全年净增13,344家，同比增长28.7%，闭店率约5.4% [2] - 国内门店55,356家，同比增长33.1%，其中三线及以下城市门店占比提升至58%，下沉市场优势巩固 [2] - 海外门店4,467家，因在印尼、越南市场进行主动调改优化，净减少428家，调改后运营效率显著改善 [2] - 2026年扩张策略转向稳健：国内品牌放缓拓店节奏，聚焦提升现有门店经营质量；海外市场有望重回净增，已在墨西哥开设首店，巴西首店筹备中，并在东南亚核心区域推进冷链改造与形象升级 [2] 多品牌与品类拓展 - 公司已构建“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”的多品牌矩阵，协同覆盖不同消费场景与品类需求 [3] - 蜜雪冰城主品牌稳步扩张，2025年底在23座城市落地旗舰店，2026年将布局北京、深圳等核心城市 [3] - 幸运咖依托集团供应链优势加速扩张，已在马来西亚、泰国开设海外首店，2026年将聚焦“提质增效”与产品升级 [3] - 通过战略并购切入鲜啤赛道，鲜啤福鹿家门店已覆盖28个省份超过300个城市，单店初始投资控制在10万元以内，成为新的增长亮点 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售业务的原材料采购成本上升及收入结构变化影响 [3] - 加盟及相关服务毛利率同比提升2.2个百分点至82.6%，受益于门店规模扩张带来的成本摊薄 [3] - 费用管控成效显著：销售费用率为6.1%，同比下降0.3个百分点；管理费用率为3.2%，同比上升0.2个百分点，系战略投入增加 [3] - 全年归母净利率为17.7%，同比下降0.3个百分点，在成本压力下展现出较强的盈利韧性 [3] 财务预测摘要 - 报告预测公司FY2026-FY2028归母净利润分别为64.20亿元、70.92亿元、78.26亿元 [4] - 收入预测：FY2026为373.78亿元（同比增长11.4%），FY2027为405.49亿元（同比增长8.5%），FY2028为439.20亿元（同比增长8.3%） [5] - 归母净利润预测：FY2026为64.20亿元（同比增长8.7%），FY2027为70.92亿元（同比增长10.5%），FY2028为78.26亿元（同比增长10.3%） [5] - 每股收益（EPS）预测：FY2026为17.07元，FY2027为18.86元，FY2028为20.81元 [5]

投资评级 - 报告对潮宏基(002345)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩实现高速增长，主品牌在规模扩张与质量提升方面齐头并进，同时加快国际化布局并优化费用率，带动盈利能力显著提升 [2][3][4][5] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%；实现扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.84% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入30.81亿元，同比增长85.77%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同比增长266.27% [2] - **盈利能力指标**：2025年公司净利率为5.06%，同比提升2.46个百分点；毛利率为22.06%，同比下降1.54个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.88%/8.50%/1.01%/0.36%，同比分别下降0.19/3.19/0.03/0.13个百分点，期间费用率（尤其是销售费用率）持续优化 [5] 业务发展分析 - **珠宝业务收入**：2025年珠宝业务收入90.44亿元，同比增长45.53%，其中时尚珠宝产品收入同比增长71.77%，传统黄金产品收入同比增长22.39% [3] - **渠道扩张**：截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1668家，其中加盟店1486家，全年净增门店163家 [3] - **产品与品牌力**：公司推出“故宫文化”、“臻金•梵华”、“花丝•海棠”、“三丽鸥”等系列爆款产品，产品力和品牌力持续提升 [3] - **国际化布局**：2025年成功进入柬埔寨、新加坡市场，并在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国新增9家门店；截至2025年底，海外门店总数达11家 [4] - **资本运作**：公司于2025年9月递交“港股IPO”申请，旨在打造国际化资本平台 [4] - **多品牌矩阵**：“珠宝礼赠专家”品牌Soufflé市场布局初具规模，截至2025年底门店数量达96家；高端珠宝品牌“臻ZHEN”体验馆于臻宝博物馆正式启幕 [4] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为113.87亿元、136.99亿元、158.68亿元，同比增长率分别为22.2%、20.3%、15.8% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.53亿元、9.38亿元、11.08亿元，同比增长率分别为51.5%、24.6%、18.1% [6][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.85元、1.06元、1.25元 [6][9] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价10.3元计算，对应2026-2028年市盈率分别为12倍、10倍、8倍 [6]

公司核心业务与财务表现 - 江南布衣是拥有30余年历史的优质本土设计师品牌集团，旗下拥有包括中高端女装JNBY及LESS、中高端男装速写、中高端童装jnby by JNBY等在内的8个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居领域 [1] - 公司FY25财年（2024年7月1日至2025年6月30日）收入同比增长4.6%至55.5亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至8.9亿元人民币，均创历史新高 [1] - 公司盈利能力强劲，FY25财年毛利率为66%，净利率为16% [1] - 公司重视股东回报，现金流表现优异，常年维持70%以上的高比例分红 [1] 行业发展趋势与格局 - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，2025年市场规模预计为10592亿元人民币，同比增长约1% [2] - 按价格带拆分，大众女装（大众价位）占比接近60%，中端女装占比约30%，高端女装占比10% [2] - 过去10年，高端女装增速明显更快，是行业增长的重要驱动力 [2] - 设计师品牌赛道价值凸显，其独特设计语言与高质价比精准契合了中产群体在消费理性化背景下，对个性化、品质化及情绪价值的追求 [2] - 女装行业竞争格局仍较分散，CR10（前十大品牌市占率）从2016年的4.6%提升至2024年的8.1%，集中度小幅提升 [2] - 品牌内部表现分化，优衣库、波司登及运动类品牌市占率持续提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [2] 公司核心竞争战略 - **设计驱动**：公司以设计为核心导向，创始人李琳女士在艺术领域有较深积累，给予设计师充分的创造自由度，保证品牌独特个性 [3] - 设计师薪酬高于行业平均，可享受股权激励，团队流动率低且具有创造力 [3] - FY25财年研发投入2.0亿元人民币，费用率为3.6%，高于同行2-3%的比例 [3] - **多品牌矩阵**：公司通过覆盖男装、女装、童装、家居等领域的多品牌矩阵，包揽整个中产家庭购衣需求，跳出单一女装限制，增强了成长性和业绩韧性 [3] - FY18至FY25的7年间，公司收入和利润的复合年增长率（CAGR）分别为10%和12%，是稀缺的保持双位数增长的公司 [3] - **粉丝经济**：公司基于会员制进行精细化运营，高价值会员数量从FY16的9万个增至FY25的近33万个，CAGR达16% [3] - 高价值会员对应消费额从FY16的11亿元人民币增至FY25的49亿元人民币，CAGR达18%，优质高粘性会员已成为公司的重要资产和增长引擎 [3] 未来展望与市场定位 - 江南布衣被定位为设计驱动的中高端设计师品牌集团，以多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，并通过粉丝运营与数智化工具提升运营效率 [4] - 公司未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位 [4] - 预计公司FY26-FY28财年收入将分别增长7%、7%、6%至59.6亿、63.9亿、67.8亿元人民币 [4] - 预计公司FY26-FY28财年归母净利润将分别增长9%、7%、7%至9.7亿、10.4亿、11.2亿元人民币 [4]

上美股份电话会议纪要关键要点总结 一、 公司整体业绩与财务表现 * 2025年公司整体营收约为92亿元，净利润约为11.5亿元，同比增长约44%[3] * 2025年下半年营收和利润增速均快于上半年[3] * 2026年业绩指引为增长约20%[2][3]，归母净利润预计达到13.5亿元[2] * 预计2026-2027年归母净利润保持约20%增速，2027年归母净利润预计达到16亿元左右[12] * 2025年上半年毛销差约为19%[2][8]，与上海家化水平相近，低于珀莱雅[8] * 尽管销售费用率从2022年的47%提升至2024年的58%，但毛销差保持相对稳定[8] 二、 核心品牌表现与战略 韩束品牌 * 2025年全年营收约为73.6亿元，同比增长32%[2][3]，营收占比从2024年的83%下降至80%[3] * 下半年增速回升至约50%，显著高于上半年的14%[2][3]，主要因2024年下半年基数较低[3] * 通过“短剧+自播+全域转化”模型实现品牌升级[2] * 产品策略聚焦大单品，选择国际主流的科学护肤赛道进行差异化竞争[9] * 红蛮腰套组以399元买一套送一套的定价，实现“大牌平替”定位，与白牌及国内外大众品牌竞争[2][8] * 男士护肤系列2025年实现约90%增长，正逐步成为品牌第二增长曲线[9] * 约55%客群来自二线及以下城市，75%为年轻群体[7] 一叶子品牌 * 成为公司第二增长曲线，2025年营收约为8.8亿元，同比增速约134%[2][3]，营收占比从5%增长至近10%[3] * 通过祛痘及安心霜爆品切入8-18岁分龄护肤市场[2][3] * 2026年第一季度，针对6-12岁和12-18岁人群的两大系列产品环比2025年第四季度已有大幅增长[4] * 6-12岁系列基于安心霜延展，侧重户外场景；12-18岁系列针对油痘肌，计划与二次元IP合作[4] 其他品牌 * 红色小象2025年营收约为3亿元[3] * 安敏优2025年营收约为2亿元，同比增长63%[3] * 安敏优2026年营收目标为4-5亿元，预计贡献数千万元利润[4] * 包括一叶子在内的其他品牌合计营收约为4.43亿元，增速为35%[3] 三、 渠道表现与策略 * 2025年线上营收约为86亿元，同比增长40%，占比达到93%至94%左右[2][3] * 在抖音、天猫等渠道均保持较快增速[3] * 韩束在抖音平台的成功经历流量共振、流量转换和客群积累三个阶段[7] * 通过短剧营销，从2023年2月到10月，A3人群规模扩大10倍，总数突破10亿[7] * 2024年短剧数量从2023年的22部降至11部，但销售额持续增长[7] * 公司正将抖音的成功经验逐步应用到天猫平台，2026年天猫将是重点发力渠道[9] 四、 多品牌矩阵与新品规划 * 公司采用“2+2+2”战略，聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，旨在打造六个超级品牌[10] * 采用“科学投资+市场化赛马”模式管理多品牌矩阵[10] * 2026年下半年计划孵化7-8个新品牌，可能采取与国际知名品牌合作的模式[3][4] * 2026年下半年将推出新的IP联名产品：与Hello Kitty合作产品预计规模在三五千万元，与奥特曼合作产品体量约3亿元[4] * 将重点推出与崔玉涛医生合作的同名品牌，覆盖婴童、青少年及女性敏感肌护肤三条产品线[4] * 安美优（护肤）2025年线上销售额增速约为160%，抖音渠道销售额占比达74%[10] * 极方（洗护）2025年线上销售额同比增长超过1,000%，但体量不足1亿元[10] * 布局高端护肤，2025年推出高端抗衰品牌TAZU[10] 五、 全球化战略 * 全球化战略提速，核心团队已进驻东南亚并计划建厂[2][5] * 已在东南亚市场布局一至两年，2026年将加快出海步伐[5] * 在俄罗斯、东南亚等地建立了约6,000家线下销售网点[9] * 在东南亚推行直营分公司模式，出海业务被视为未来一大看点[9] 六、 产品与运营策略 * 通过聚焦大单品和持续产品迭代优化结构，例如茶肽系列等中高端产品带动毛利率提升，对冲销售费用率增长[8] * 韩束通过产品深度植入定制化短剧驱动流量转化，与姜十七等头部达人合作[7] * 为不同自播账号匹配核心产品，每个账号专注于一组产品[9] * 持续开拓新品类，推出“差态”产品系列、紫瓶玻色因系列，并投入彩妆、洗护及男士系列[9] 七、 近期挑战与展望 * 2026年第一季度韩束受舆论影响，1月份为负增长，2月份逐步持平，3月份恢复正常增长，但仍会对全年业绩产生一定影响[3][4] * 一季度的舆论影响导致股价出现短期波动，但目前经营已逐步恢复正常[5] * 公司正从聚焦单一品牌转向多品牌矩阵发展，并积极推进出海战略，形成多个潜在催化剂[5] * 预计2026年将抖音渠道的成功势能扩散至天猫、京东等其他渠道，进入渠道扩散阶段[5] * 基于当前盈利预测，2026年和2027年对应的市盈率分别约为16倍和13倍[12]

核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，全年派息率达50%，股东回报稳定 [1] - 多品牌矩阵运营良好，主品牌稳健，FILA效率提升，户外品牌高速增长，共同驱动业绩 [1] - 公司盈利能力稳中有升，费用管控与运营效率提升是关键，现金流表现强劲，支撑战略推进 [1] 财务业绩概览 - 2025年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports相关一次性利得后，同口径同比增长13.9% [1] - 公司拟派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息1.37港元，全年派息比率为经调整后净利润的50.1% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元 [2] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [1] - **其他品牌（主要为户外品牌）**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [1] 盈利能力与费用结构 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [1] - 销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0% [1] - 管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [1] - 整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；剔除一次性影响后，归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [1] 运营质量与现金流 - 存货周转天数同比增加14天至137天 [1] - 应收账款周转天数稳定在21天，应付账款周转天数稳定在51天 [1] - 全年经营性现金流量净额达209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 自由现金流达161.06亿元，同比增长21.5% [1] 未来展望与预测 - 公司多品牌矩阵资源稀缺，成长潜力大，户外新品牌延续强劲势头 [2] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [2] - 剔除Amer Sports配售影响，预计2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径利润增速分别为3%和12% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

品牌营销与战略 - 2026年公司对暇步士品牌将持续进行常态化明星合作、达人种草、线上推广，并配合线下渠道铺设开展广告营销、地面推广等活动 [2] - 公司长期将根据品牌发展阶段适时加大营销投入，以强化品牌认知和积累品牌势能 [2] - 暇步士品牌将始终秉持经典休闲风格，定位为高端休闲生活方式品牌，致力于为全家人打造松弛、乐观、阳光的自在生活体验 [2] 业务运营与团队 - 公司已成立鞋类事业部，成人鞋业务刚运转一季，团队组建时间较短 [2] - 现有成人鞋产品基本为自有团队设计研发，少部分产品与知名设计师或设计团队合作 [2] - 随着成人鞋业务规模扩大，其团队将逐渐完善 [2] 市场策略与财务 - 公司各品牌的销售折扣将基本稳定在现有水平，并随市场情况和促销策略做轻微浮动 [3] - 近期随着春季换新需求释放及公司产品、陈列、店铺形象升级，市场消费热度有所提升 [3] - 公司现金较为充沛、主业造血能力强，若有合适的品牌标的不排除考虑收购，以完善多品牌矩阵 [3] - 现阶段公司主要目标仍是经营好现有品牌业务、扩大品牌资产 [3]

核心业绩表现 - 公司2025财年总收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [2][3] - 归母净利润为29.36亿元人民币，同比下滑2.6%，这是自2023年以来连续第三年出现“增收不增利”的局面 [2][4] 收入结构分析 - 按产品划分：鞋类业务收入146.51亿元，占总收入49.5%，同比增长2.4%；服装业务收入123.27亿元，占总收入41.6%，同比增长2.3%；器材及配件业务收入26.21亿元，占总收入8.9%，同比大增12.7% [3][4] - 按渠道划分：特许经销商渠道收入占比46.6%，同比增长6.3%；电子商务渠道收入占比29.5%，同比增长5.3%；两者合计贡献超过76%的收入；直接经营零售渠道收入占比22.5%，同比下降3.3% [3][4] 盈利能力与效率 - 集团整体毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点，主要原因是市场竞争加剧导致促销折扣力度加大，以及渠道结构战略性调整 [8] - 净利率从10.5%降至9.9%，受毛利率下降及实际税率提升的综合影响 [8] - 经营溢利率从12.8%逆势提升至13.2%，显示核心业务盈利能力通过精细化管理得到保持 [10] 渠道与门店网络 - 截至2025年底，总销售点数量净增加24家至7,609家 [8][9] - 其中，直接经营零售店净减少59家至1,238家，同比下降4.5%；特许经销商门店净增加33家至4,853家，同比增长0.7% [8][9] 利润下滑原因分析 - 净利润下滑并非源于主营业务衰退，实际税率从26.7%显著上升至29.9%是关键因素，这源于公司基于汇率波动、资金收益率对境内外资金结构进行规划调整，计提了相应预提所得税 [7] 行业对比与战略路径 - 与同业相比，公司面临的盈利压力更为突出：特步集团上半年收入增长7.1%至68.38亿元，净利润增长21.5%至9.14亿元；361度集团上半年收入增长11%至57.05亿元，净利润增长8.6%至8.58亿元；安踏集团核心品牌安踏实现中个位数增长，FILA斐乐录得高个位数增长 [7] - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，通过科技研发和体育营销聚焦主品牌，并内部孵化“中国李宁”、“LI-NING 1990”等子品牌进行延伸 [11] - 这与行业龙头安踏集团采取的“多品牌矩阵”外延式扩张战略形成鲜明对比 [11] 未来展望 - 公司表示未来将继续以科技创新和奥运营销为双轮驱动 [12]

核心财务表现 - FY2026H1实现营收33.8亿元，同比增长7% [1] - FY2026H1实现归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [1] - 归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，为近年来高点 [2] - 中期派息每股0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约37% [1] 分品牌收入分析 - 主品牌JNBY收入同比增长5.7%至18.6亿元 [1] - 男装品牌速写收入同比增长0.4%至3.9亿元 [1] - 童装品牌jnby byJNBY收入同比增长4.1%至5.0亿元 [1] - 女装品牌LESS收入同比增长16.3%至3.9亿元 [1] - 新兴品牌及其他品牌收入同比增长22.4%至2.4亿元 [1] - 2025年高客单会员数超过34万人，贡献49亿元零售额 [1] 分渠道运营情况 - 自营渠道收入同比增长6%至11.8亿元 [1] - 经销渠道收入同比持平，为14.4亿元 [1] - 线上渠道收入同比增长25%至7.5亿元 [1] - 线下同店销售额同比下降2.2% [1] - FY2026H1总门店净增加46家，线下增长主要由扩店驱动 [1] 盈利能力与成本费用 - 整体毛利率同比提升1.4个百分点 [2] - 核心品牌JNBY、速写、jnby byJNBY、LESS毛利率分别同比提升1.8、2.0、1.8、1.7个百分点 [2] - 新兴品牌毛利率同比下降3.6个百分点 [2] - FY2026H1销售费用率同比提升0.1个百分点 [2] - FY2026H1行政费用率同比提升0.6个百分点 [2] 公司竞争优势与未来展望 - 公司作为中国设计师品牌龙头企业，强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成护城河 [2] - 领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.3亿元、11.0亿元 [2] - 对应市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 江南布衣是中国设计师品牌龙头企业，其强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河，在弱市中凸显韧性，在顺周期中展现弹性 [2] - 公司领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额，为业绩稳健增长奠定基础 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润为9.6/10.3/11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为11/10/10倍，假设75%分红比例下，FY2026年股息率可达7.1%，是兼具高分红、低估值和成长性的标的 [2][6] 财务业绩与预测 - **FY2026H1业绩**：实现营收33.8亿元，同比增长7%；归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [4] - **中期派息**：每股派息0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约为37% [4] - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028年营业收入分别为59.86亿元、63.61亿元、67.59亿元，同比增长8%、6%、6%；归母净利润分别为9.62亿元、10.29亿元、10.96亿元，同比增长8%、7%、6% [8] 分品牌表现 - **各品牌收入增长**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌及其他品牌收入分别同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，达到18.6亿元/3.9亿元/5.0亿元/3.9亿元/2.4亿元 [6] - **增长驱动**：在弱消费环境下，公司凭借高粘性客群和逆势开店实现各品牌营收正增长 [6] - **会员贡献**：2025年高客单会员数超过34万人（2024年为33万+人），贡献了49亿元零售额 [6] 分渠道表现 - **渠道收入**：FY2026H1，自营/经销/线上渠道收入分别为11.8亿元、14.4亿元、7.5亿元，同比分别增长6%、持平、增长25% [6] - **线下同店**：客流承压下，线下同店销售额同比下降2.2% [6] - **增长驱动**：线下增长主要由门店扩张驱动（FY2026H1总门店净增46家），线上收入则因消费者行为变化和全渠道布局强化而延续高增长 [6] 盈利能力 - **毛利率改善**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点；整体毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于折扣控制和渠道结构变化 [6] - **费用率**：FY2026H1销售费用率和行政费用率分别同比微增0.1和0.6个百分点 [6] - **净利率**：FY2026H1归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，创近年来高点 [6] 业务运营与战略 - **门店扩张**：主品牌JNBY在FY2026H1净新增31家门店，公司总门店净增46家 [6] - **品牌表现**：主品牌在门店扩张和线上拉动下实现稳健增长；男装品牌“速写”通过门店精细化运营，营收转为同比正增长，预计主要由同店销售驱动；童装品牌“jnby by JNBY”稳定增长；女装品牌“LESS”和新兴品牌在新店爬坡期实现高增长 [6]