投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级，目标价为23.1港元，当前股价为7.46港元 [5][9] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] 财务表现与预测 - **营业收入**：FY2025A为632.41亿元，同比增长6.3%；预计FY2026E为693.00亿元，同比增长9.6% [3][10] - **净利润**：FY2025A为17.67亿元，同比大幅增长135.4%；预计FY2026E将达40.05亿元，同比增长126.6% [3][10] - **盈利能力**：毛利率从FY2025A的11.5%提升至FY2026E的17.3%；净利率从FY2025A的2.8%提升至FY2026E的5.8% [10] - **每股收益**：预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [9][10] - **估值水平**：基于FY2026E盈利，给予25倍PE得出目标价，当前FY2026E预测PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - **FY26H1盈利高增长**：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - **增长原因**：产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致毛利润大幅增加，主要利润贡献来源于浆业务 [9] - **增量利润来源**：主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化新增产能释放 [9] 产能扩张与项目进展 - **已投产项目**：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产 [9] - **新增产能**：FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - **产能爬坡**：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - **原材料价格展望**：预计阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - **成品纸价格展望**：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价提升 [9] - **未来增长动力**：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸盈利有望改善，浆纸一体化利润将持续释放 [9] - **核心逻辑**：浆纸一体化产能盈利能力突出是业绩超预期的关键点 [9] 可比公司估值 - **行业估值参考**：选取的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍 [11] - **公司估值对比**：报告给予玖龙纸业FY2026E 25倍PE估值，与行业平均水平相近 [9][11]

投资评级与目标价格 - 报告对仙鹤股份给予"增持"评级 [6] - 目标价格设定为28.62元 [6] - 基于2025年18倍市盈率估值 [12] 财务表现与预测 - 2024年营业收入102.74亿元，同比增长20.1% [4] - 2024年归母净利润10.04亿元，同比增长51.2% [4] - 预计2025年营业收入128.53亿元，同比增长25.1% [4] - 预计2025年归母净利润11.22亿元，同比增长11.8% [4] - 2025-2027年预计每股收益分别为1.59/1.95/2.26元 [12] - 2024年净资产收益率12.4%，预计2027年提升至15.1% [4] - 当前市盈率16.60倍（2024年），预计2027年降至10.47倍 [4] 经营状况分析 - 2025年上半年浆纸产量110.79万吨，同比增长98.55% [12] - 2025年上半年销量83.34万吨，同比增长62.25% [12] - 湖北基地和广西基地纸产量18.36万吨，浆产量31.54万吨 [12] - 广西仙鹤2025年上半年净利润1.17亿元 [12] - 湖北仙鹤2025年上半年净亏损0.74亿元 [12] - 2025年第二季度销售毛利率12.82%，同比下降4.57个百分点 [12] - 2025年第二季度销售净利率8%，同比下降3.84个百分点 [12] - 合营企业收益贡献5752万元 [12] 行业与市场前景 - 浆价底部确认，外盘连续提涨 [2] - 纸价有望逐步传导，下半年盈利预期改善 [2] - 新投产能爬坡将提升整体盈利能力 [2] - 广西基地依托浆纸一体化布局实现稳定盈利 [12] - 湖北基地有望逐步扭亏 [12] - 广西二期项目逐步开工投产 [12] 产能与战略布局 - 自制浆已基本达到替代进口同类木浆水准 [12] - 新建产能逐步释放将提升盈利水平 [12] - 林浆纸一体化优势持续扩张 [12]