报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格8.48元 [6][13] 报告核心观点 - 公司利润端在产品结构优化、成本下降与经营提效推动下实现较快修复 [2] - 高毛利新品类与数智化全渠道建设持续推进，盈利改善的持续性值得关注 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年EPS分别为0.34/0.37/0.40元，给予2026年25倍PE，对应目标价8.48元 [13] - 2024A至2028E营业收入预测分别为8,151/8,780/9,140/9,507/9,887百万元，2025A同比增长7.7%，2026E同比增长4.1% [4] - 2024A至2028E归母净利润预测分别为77/319/435/478/516百万元，2025A同比增长312.8%，2026E同比增长36.4% [4] - 2024A至2028E每股净收益预测分别为0.06/0.25/0.34/0.37/0.40元 [4] - 2024A至2028E净资产收益率预测分别为1.4%/5.8%/7.8%/8.2%/8.4% [4] - 2024A至2028E市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为119.35/28.91/21.20/19.27/17.87倍 [4] 2026年半年报业绩分析 - 2026Q2公司实现营收22.1亿元，同比下降2.2% [13] - 2026Q2归母净利润1.2亿元，同比增长47.2% [13] - 2026Q2扣非归母净利润1.2亿元，同比增长52.9% [13] - 利润端显著跑赢收入，主要受益于原材料成本下行及产品结构升级 [13] 产品结构分析 - 2026H1成品收入42.8亿元，同比增长3.2%，毛利率35.7%，同比提升1.9个百分点 [13] - 2026H1半成品及其他收入1.3亿元，同比下降28.3% [13] - 高毛利新品类收入约15.6亿元，占比35.3% [13] - 湿厕纸同比增长130.1%，棉柔巾同比增长68.1% [13] 渠道结构分析 - 非传统模式收入28.1亿元，同比增长8.7%，毛利率35.5% [13] - 传统模式收入16.0亿元，同比下降8.3%，毛利率33.2%，同比提升5.0个百分点 [13] - 电商增长推动渠道结构优化 [13] 地区收入分析 - 境内收入42.3亿元，同比增长2.0%，毛利率35.2%，同比提升2.1个百分点 [13] - 境外收入1.8亿元，同比下降2.0% [13] 盈利能力分析 - 2026Q2毛利率35.0%，同比提升0.7个百分点，主要受益于原材料成本降低及高毛利产品占比提升 [13] - 2026Q2销售费用率20.2%，同比下降1.9个百分点，主要系渠道结构优化 [13] - 2026Q2归母净利率5.6%，同比提升1.9个百分点 [13] 长期成长战略 - 公司持续强化高端生活用纸布局，加快湿厕纸、棉柔巾等高附加值品类放量 [13] - 积极培育女性护理等新品类，拓展生活用纸主业之外的增长曲线 [13] - 深化全渠道精细化运营和营销数字化转型 [13] - 依托全国多基地产能推进降本增效，市场份额及盈利能力有望稳步提升 [13] 可比公司估值 - 可比公司2026E平均PE为25.63倍，2027E平均PE为21.52倍，2028E平均PE为18.38倍 [15] - 可比公司包括百亚股份、豪悦护理、朝云集团、可靠股份 [15]