投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司作为进博会“全勤生”，与路易达孚签署年成交25亿美元农产品的战略合作协议，共同构建安全、稳定的农产品全球供应链网络 [8] - 公司致力于成为国际领先的供应链运营商，以“中国式商社，全球化建发”为品牌定位，学习日本商社经验 [8] - 公司供应链业务经营稳健，建发房产逆势增长，但联发集团及家居商场运营短期承压 [8] - 预计公司2025-2027年的归母净利润分别为34.8亿元、38.7亿元、42.6亿元，对应的PE分别为8.5倍、7.6倍、6.9倍 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月6日，公司收盘价为10.16元，流通股本和总股本均为29.00亿股，每股净资产为19.21元 [2] - 最近12个月市场表现数据显示，公司股价表现与沪深300指数、上证指数及物流行业指数进行对比 [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入为7015.86亿元，与2024年基本持平，增长率为0.0% [7] - 预计2025年归母净利润为34.81亿元，同比增长18.2%，2026年和2027年预计分别增长11.1%和10.1%至38.66亿元和42.56亿元 [7] - 预计2025年每股收益为1.20元，对应市盈率为8.5倍，2026年和2027年每股收益预计为1.33元和1.47元，市盈率分别为7.6倍和6.9倍 [7] - 预计2025年净资产收益率为4.7%，2026年和2027年将逐步提升至5.1%和5.6% [7] 业务运营亮点 - 2025年前三季度，公司经营的主要大宗商品货量超1.5亿吨，继续保持增长，多个核心品类市占率保持行业领先 [8] - 公司海外业务规模达94.64亿美元，同比增长23.24% [8] 财务指标预测 - 预计毛利率将稳定在5.7%左右（2025E-2027E） [9] - 预计营业利润率将从2025年的1.8%逐步提升至2027年的2.2% [9] - 预计总资产周转天数将维持在396天左右（2025E-2027E） [9] - 预计资产负债率将从2025年的69.9%小幅下降至2027年的69.2% [9]

公司财务表现 - 25年第三季度公司实现收入98.2亿元，同比下降6.0% [1] - 25年第三季度归母净利润为7.2亿元，同比增长2.7% [1] - 25年第三季度扣非归母净利润为7.1亿元，同比下降8.6% [1] - 25年前三季度累计收入为289.4亿元，同比下降6.6% [1] - 25年前三季度累计归母净利润为25.0亿元，同比增长1.7% [1] - 25年前三季度累计扣非归母净利润为24.7亿元，同比下降4.6% [1] - 预计25年至27年归母净利润分别为34.3亿元、39.9亿元、46.6亿元 [4] 行业与经营展望 - 浆纸市场供需格局改善力度有限，浆价预计底部盘整 [2] - 多数纸种原纸企业盈利修复动能不足，抑制木浆采购积极性 [2] - 第四季度公司浆纸业务盈利预计保持平稳 [2] - 箱板纸受旺季及原材料价格上涨推动，价格获得支撑 [2] - 规模纸厂已发布10月涨价计划，第四季度箱板纸盈利有望持续改善 [2] - 南宁二期浆线投产有望为浆纸业务贡献增量 [2] 产能扩张计划 - 山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计2026年第一季度试产 [3] - 山东基地拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及配套项目 [3] - 山东基地拟投资建设年产70万吨高档包装纸项目 [3] - 广西基地南宁园区PM11已于2025年8月投产，PM12于2025年10月进入调试 [3] - 广西基地二期工程年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆等生产线已于2025年9月投产 [3] - 广西基地生活用纸项目PM16、PM17于2025年10月进入调试，PM18、PM19预计2025年11月调试 [3] 估值与评级 - 基于25年前三季度业绩及当前浆纸盈利水平，公司调整了盈利预测 [4] - 当前股价对应25年至27年市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [4]

投资评级与目标价格 - 报告对仙鹤股份给予"增持"评级 [6] - 目标价格设定为28.62元 [6] - 基于2025年18倍市盈率估值 [12] 财务表现与预测 - 2024年营业收入102.74亿元，同比增长20.1% [4] - 2024年归母净利润10.04亿元，同比增长51.2% [4] - 预计2025年营业收入128.53亿元，同比增长25.1% [4] - 预计2025年归母净利润11.22亿元，同比增长11.8% [4] - 2025-2027年预计每股收益分别为1.59/1.95/2.26元 [12] - 2024年净资产收益率12.4%，预计2027年提升至15.1% [4] - 当前市盈率16.60倍（2024年），预计2027年降至10.47倍 [4] 经营状况分析 - 2025年上半年浆纸产量110.79万吨，同比增长98.55% [12] - 2025年上半年销量83.34万吨，同比增长62.25% [12] - 湖北基地和广西基地纸产量18.36万吨，浆产量31.54万吨 [12] - 广西仙鹤2025年上半年净利润1.17亿元 [12] - 湖北仙鹤2025年上半年净亏损0.74亿元 [12] - 2025年第二季度销售毛利率12.82%，同比下降4.57个百分点 [12] - 2025年第二季度销售净利率8%，同比下降3.84个百分点 [12] - 合营企业收益贡献5752万元 [12] 行业与市场前景 - 浆价底部确认，外盘连续提涨 [2] - 纸价有望逐步传导，下半年盈利预期改善 [2] - 新投产能爬坡将提升整体盈利能力 [2] - 广西基地依托浆纸一体化布局实现稳定盈利 [12] - 湖北基地有望逐步扭亏 [12] - 广西二期项目逐步开工投产 [12] 产能与战略布局 - 自制浆已基本达到替代进口同类木浆水准 [12] - 新建产能逐步释放将提升盈利水平 [12] - 林浆纸一体化优势持续扩张 [12]

主要财务数据 - 2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润包含永续债利息1.30亿元，扣除后为4.54亿元 [3] - 2025年1-3月公司实现归属于上市公司股东的净利润5.84亿元，同比减少0.20亿元 [4] 业务分部表现 供应链运营业务 - 实现归母净利润8.48亿元，同比增加0.75亿元，同比增长9.72%，主要因浆纸和部分矿产品经营利润增加 [4] 房地产业务 - 实现归母净利润-0.91亿元，同比减少0.34亿元，主要因上年同期出售天津金晨房地产开发股权取得投资收益0.94亿元，本报告期无此事项 [4] 家居商场运营业务 - 实现归母净利润-1.72亿元，同比减少0.61亿元，主要因美凯龙商户经营受外部环境影响及稳商留商优惠导致收入利润下降 [5] - 美凯龙公允价值变动损失增加，其归母净利润为-5.82亿元，合并报表贡献为-1.72亿元 [5] 其他财务信息 - 主要会计数据和财务指标计算时均扣除永续债及利息 [3] - 非经常性损益项目未列举重大事项 [7]