投资评级 - 华润燃气(1193 HK)评级为"中性"，目标价从20.4港元下调至16.50港元，较当前股价19.05港元存在13.4%下行空间[1][6] 核心观点 - 上半年盈利同比下滑30.5%，远低于市场预期的中单位数跌幅，主要因暖冬及工商业用气需求减弱导致零售气量同比下降0.9%[6] - 售气毛差同比改善0.01元至每立方米0.55元人民币，但经营费用上升导致燃气销售分部经营利润同比下降14%[6] - 新增居民接驳量同比下降19%至83.1万户，综合服务收入因反垄断监管趋严同比下降18%[6] - 尽管业绩低于预期，公司仍将中期派息提高20%至0.3港元，并修改2025年派息政策为"全年派息额不下降"[6] - 公司明确全年回购3%股份(约6940万股)的目标，但上半年仅回购27万股，后续月均需回购1720万股[6] 财务表现 - 2024年收入1027亿港元，同比增长1.4%，预计2025年收入小幅下降0.3%至1024亿港元[3] - 2024年净利润40.9亿港元，同比下降21.7%，预计2025年进一步下降7.3%至38.5亿港元[3] - 每股盈利从2023年1.79港元降至2024年1.79港元，预计2025年降至1.66港元[3] - 2025-2027年盈利预测分别下调12.2%、14.3%和17.2%[3] - 市盈率从2024年10.6倍升至2025年11.5倍，市账率从1.07倍降至2025年1.03倍[3] - 股息率维持在4.9%-5.1%区间[3] 运营数据 - 2024年天然气总销量399亿立方米，同比增长2.9%，预计2025年增速放缓至1.1%[9] - 售气毛差从2023年0.51元/立方米提升至2024年0.53元/立方米，预计2025年维持0.55元/立方米[9] - 新增居民接驳量从2023年337万户降至2024年269万户，预计2025年进一步降至210万户[9] - 2025年管理层指引：销气量低单位数增长、新增接驳210-220万户、毛差同比上涨0.01元/立方米[10] 同业比较 - 新奥能源(2688 HK)评级"买入"，目标价73.66港元，较现价62.75港元有17.4%上行空间[16] - 昆仑能源(135 HK)评级"买入"，目标价8.85港元，较现价7.18港元有23.3%上行空间[16] - 华润燃气估值降至9.5倍2026年市盈率，相对同业折让反映较大的盈利波动性[6] - 华润燃气股息率接近6%，为同业最高水平[6]

报告公司投资评级 - 对中国燃气维持中性评级 [4][8] 报告的核心观点 - 较多一次性项目影响2025财年盈利，自由现金流有较大改善，下调2026/27财年盈利预测8.5%/8.0%，上调估值至10倍2026财年市盈率，目标价调整至6.8港元，维持中性评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2028财年，收入分别为814.1亿、792.58亿、804.49亿、820.49亿、836.92亿港元，同比增长-11.5%、-2.6%、1.5%、2.0%、2.0%；净利润分别为31.85亿、32.52亿、37.07亿、39.34亿、41.14亿港元；每股盈利分别为0.73、0.63、0.68、0.72、0.76港元，同比增长-4.2%、-14.1%、8.5%、6.1%、4.6%；前EPS预测值2026/2027财年为0.74/0.79港元，调整幅度为-8.5%/-8.0%；市盈率分别为10.1、11.7、10.8、10.2、9.7倍；每股账面净值分别为9.92、9.89、10.07、10.29、10.55港元；市账率分别为0.74、0.74、0.73、0.71、0.70倍；股息率均为6.8% [3] - 2024 - 2028财年，主营业务成本分别为701.06亿、679.95亿、687.28亿、699.35亿、712.08亿港元；毛利分别为113.04亿、112.63亿、117.22亿、121.14亿、124.85亿港元；经营利润分别为60.39亿、65.44亿、70.87亿、73.74亿、76.37亿港元；财务成本净额分别为21.22亿、18.02亿、14.66亿、14.37亿、14.20亿港元；应占联营公司利润及亏损分别为6.96亿、4.41亿、4.48亿、4.60亿、4.72亿港元；税前利润分别为46.12亿、51.83亿、60.69亿、63.97亿、66.90亿港元；税费分别为7.60亿、9.93亿、10.92亿、11.51亿、12.04亿港元；非控股权益分别为6.68亿、9.38亿、12.69亿、13.11亿、13.71亿港元 [22] - 2024 - 2028财年，现金及现金等价物分别为80.94亿、88.53亿、79.24亿、79.09亿、95.19亿港元；应收账款及票据分别为155.20亿、155.62亿、156.49亿、157.35亿、160.51亿港元；存货分别为47.31亿、42.85亿、43.31亿、44.07亿、44.87亿港元；总流动资产分别为452.47亿、445.48亿、431.74亿、427.75亿、433.68亿港元；总长期资产分别为1034.51亿、1036.73亿、1056.34亿、1073.06亿、1087.12亿港元；总资产分别为1486.98亿、1482.21亿、1488.09亿、1500.81亿、1520.80亿港元；总负债分别为879.50亿、874.94亿、858.28亿、845.77亿、838.13亿港元；股东权益分别为539.28亿、538.65亿、548.50亿、560.61亿、574.53亿港元；非控股权益分别为68.20亿、68.62亿、81.31亿、94.42亿、108.14亿港元；总权益分别为607.47亿、607.27亿、629.81亿、655.04亿、682.67亿港元 [22] - 2024 - 2028财年，经营活动现金流分别为113.40亿、64.40亿、71.91亿、76.34亿、86.41亿港元；投资活动现金流分别为-70.51亿、-17.80亿、-41.93亿、-39.53亿、-37.28亿港元；融资活动现金流分别为-58.64亿、-39.08亿、-39.27亿、-36.96亿、-33.03亿港元；年末现金分别为80.94亿、88.53亿、79.24亿、79.09亿、95.19亿港元 [22] - 2024 - 2028财年，核心每股收益分别为0.73、0.627、0.681、0.722、0.755港元；全面摊薄每股收益分别为0.73、0.627、0.681、0.722、0.755港元；每股股息均为0.50港元；每股账面值分别为9.921、9.887、10.068、10.290、10.545港元；毛利率分别为13.9%、14.2%、14.6%、14.8%、14.9%；净利率分别为3.9%、4.1%、4.6%、4.8%、4.9%；ROA分别为2.1%、2.2%、2.5%、2.6%、2.7%；ROE分别为5.9%、6.0%、6.8%、7.0%、7.2%；净负债权益比分别为83.9%、84.6%、81.1%、76.6%、70.2%；流动比率分别为0.9、0.9、0.9、0.9、1.0；存货周转天数分别为24.6、23.0、23.0、23.0、23.0天；应收账款周转天数分别为69.6、71.7、71.0、70.0、70.0天；应付账款周转天数分别为91.8、89.9、90.0、90.0、90.0天 [22] 运营情况 - 2024 - 2028财年，零售气量居民用户分别为866.7亿、848.8亿、865.7亿、883.1亿、900.7亿立方米；工商业用户分别为1437.7亿、1460.3亿、1489.5亿、1525.1亿、1561.6亿立方米；加气站分别为47.0亿、42.7亿、38.4亿、34.6亿、31.1亿立方米；合计分别为2351.3亿、2351.8亿、2393.7亿、2442.8亿、2493.4亿立方米，同比增长2.2%、0.0%、1.8%、2.0%、2.1%；售气毛差分别为0.50、0.54、0.55、0.55、0.55元人民币/立方米；新增接驳居民用户分别为166万、140万、119万、115万、112万户 [10] 管理层指引 - 2025财年售气毛差（城镇项目合计）为0.53元/立方米，2026财年为0.55元/立方米；2025财年城镇燃气项目销气量增长>2%，2026财年>2%；2025财年新增接驳居民用户120 - 140万户，2026财年100 - 120万户；2025/2026财年增值业务毛利或税前利润增长10%+ [11] 其他信息 - 股份52周高位为8.26港元，52周低位为5.87港元，市值为399.5146亿港元，日均成交量为847万股，年初至今变化8.57%，200天平均价为6.90港元 [6] - 交银国际覆盖的燃气行业公司中，新奥能源评级买入，目标价74.60港元，潜在涨幅19.0%；昆仑能源评级买入，目标价9.02港元，潜在涨幅17.6%；中国燃气评级中性，目标价6.80港元，潜在涨幅-7.5%；华润燃气评级中性，目标价20.80港元，潜在涨幅1.7%；中集安瑞科评级买入，目标价8.12港元，潜在涨幅26.1% [20]

报告公司投资评级 - 中国燃气评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2025财年受暖冬影响盈利同比下降，关注明年盈利改善确定性 [2] - 下半财年受暖冬影响时间较长，拖累期内盈利水平，2026财年预期营运端平稳，期待分拆增值业务上市有所突破 [7] - 微调2025财年预测，关注公司基本面改善的确定性，公司目前超6%的股息率有一定防守性，未来盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策有更明确方向是上调评级的关键依据 [7] 财务数据 收入 - 2023 - 2027E年收入分别为919.88亿、814.10亿、751.83亿、769.37亿、787.71亿港元，同比增长4.3%、 - 11.5%、 - 7.6%、2.3%、2.4% [3][18] 净利润 - 2023 - 2027E年净利润分别为42.93亿、31.85亿、37.12亿、40.44亿、42.68亿港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5% [3] 每股盈利 - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.76、0.73、0.68、0.74、0.79港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5%，2025E前EPS预测值0.70港元，调整幅度 - 1.9% [3] 其他指标 - 2023 - 2027E年市盈率分别为9.9、10.4、11.1、10.2、9.6倍，每股账面净值分别为10.64、9.92、10.10、10.35、10.63港元，市账率分别为0.71、0.76、0.75、0.73、0.71倍，股息率均为6.6% [3] 运营情况 零售气量 - 2023 - 2027E年零售气量分别为230.04、235.13、237.11、241.79、246.62亿立方米，同比增长5.0%、2.2%、0.8%、2.0%、2.0% [9] 售气毛差 - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.42、0.50、0.53、0.54、0.54元人民币/立方米 [9] 新增接驳居民用户 - 2023 - 2027E年新增接驳居民用户分别为230、166、125、123、119万户 [9] 管理层2025财年指引 - 售气毛差（城镇项目合计）维持0.53元/立方米，城镇燃气项目销气量增长>2%（前值为>5%），新增接驳居民用户120 - 140万户（维持），增值业务毛利或税前利润增长10%+（维持） [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2688 HK|新奥能源|买入|63.40|74.60|17.7%|2025年04月29日|分销商| |135 HK|昆仑能源|买入|7.76|9.02|16.2%|2025年03月27日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.56|6.70|-11.4%|2025年06月20日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|20.85|20.80|-0.2%|2025年03月31日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|6.22|8.12|30.5%|2025年03月27日|能源设备| [17]

报告公司投资评级 - 报告对华润燃气的评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，居民售气占比上升受暖冬影响大，派息政策不规律令投资者困惑 [7] - 2025 - 26年公司受盈利构成调整影响增长速度，下调2025/26年盈利预测，预计2024 - 27年盈利复合增长仅为6% [7] - 盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险，维持中性评级 [7] 相关目录总结 公司更新 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |同比增长（%）|7.3|1.4|2.6|2.4|3.2| |净利润（百万港元）|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |每股盈利（港元）|1.79|1.79|1.89|2.03|2.16| |同比增长（%）|-12.3|0.0|5.6|7.1|6.5| |前EPS预测值（港元）|/|/|2.81|3.04|/| |调整幅度（%）|/|/|-32.5|-33.2|/| |市盈率（倍）|15.7|15.7|14.9|13.9|13.1| |每股账面净值（港元）|17.62|17.79|18.74|19.77|20.85| |市账率（倍）|1.60|1.58|1.50|1.43|1.35| |股息率（%）|4.0|3.3|3.5|3.7|4.0| [3] 股份资料 - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 2024年业绩概要 |项目|2H23|2H24|2H24E|同比|差异|2023|2024|2024E|同比|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万港元）|52,902|50,600|54,060|-4.4|-6.4|101,272|102,676|106,135|1.4|-3.3| |销售成本（百万港元）|-43,269|-42,013|-43,007|-2.9|-2.3|-82,820|-84,418|-85,411|1.9|-1.2| |毛利（百万港元）|9,633|8,587|11,053|-10.9|-22.3|18,452|18,258|20,724|-1.0|-11.9| |其他收入（百万港元）|1,054|538|469|-48.9|14.8|2,262|1,203|1,134|-46.8|6.1| |分销和销售费用（百万港元）|-4,008|-4,196|-3,973|4.7|5.6|-6,820|-7,069|-6,846|3.6|3.3| |行政费用（百万港元）|-2,912|-2,936|-2,868|0.8|2.4|-4,529|-4,579|-4,511|1.1|1.5| |减值损失（百万港元）|-159|-76|0|-52.3|N.M.|-159|-76|0|-52.3|N.M.| |经营利润（百万港元）|3,608|1,918|4,681|-46.8|-59.0|9,206|7,738|10,501|-15.9|-26.3| |财务费用（百万港元）|-507|-191|-347|-62.3|-44.9|-941|-740|-896|-21.3|-17.4| |应占合营公司业绩（百万港元）|80|126|141|57.4|-10.5|278|412|427|48.4|-3.5| |应占联营企业业绩（百万港元）|136|177|211|30.1|-16.1|367|336|370|-8.3|-9.2| |税前利润（百万港元）|4,011|2,030|4,686|-49.4|-56.7|8,909|7,746|10,402|-13.1|-25.5| |所得税费用（百万港元）|-816|-775|-1,118|-5.0|-30.7|-1,850|-1,998|-2,341|8.0|-14.6| |非控股权益（百万港元）|-823|-623|-1,059|-24.2|-41.1|-1,835|-1,660|-2,096|-9.5|-20.8| |净利润（百万港元）|1,678|631|2,509|-62.4|-74.8|5,224|4,088|5,966|-21.7|-31.5| |核心利润（百万港元）|1,295|691|2,509|-46.6|-72.4|4,147|4,148|5,966|0.0|-30.5| [8] 2024年分部业绩 |项目|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|2023|2024|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|41,237|41,388|45,924|39,642|-4.2|82,625|85,566|3.6| |燃气接驳|4,255|6,633|3,016|6,235|-6.0|10,888|9,251|-15.0| |综合服务|1,470|2,574|1,765|2,441|-5.2|4,045|4,206|4.0| |设计及建设服务|327|109|336|83|-23.4|436|419|-3.9| |加气站|1,081|2,198|1,035|2,200|0.1|3,279|3,235|-1.3| |总计|48,370|52,902|52,076|50,600|-4.4|101,272|102,676|1.4| |板块经营利润（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|3,509|3,835|4,655|3,321|-13.4|7,344|7,975|8.6| |燃气接驳|1,592|2,449|1,124|1,802|-26.4|4,041|2,927|-27.6| |综合服务|623|750|761|640|-14.6|1,373|1,401|2.1| |设计及建设服务|48|17|34|37|116.8|65|71|10.0| |加气站|107|149|94|152|2.0|256|246|-4.0| |总计|5,879|7,200|6,668|5,952|-17.3|13,079|12,620|-3.5| [9] 运营数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |居民售气量（百万立方米）|9,444|10,040|10,693|11,334|12,014| |工商售气量（百万立方米）|28,320|28,940|29,791|30,564|31,360| |加气站销量（百万立方米）|1,020|930|856|787|724| |天然气总销量（百万立方米）|38,784|39,910|41,340|42,686|44,098| |增长（%）|8.1|2.9|3.6|3.3|3.3| |售气毛差（人民币元/立方米）|0.51|0.53|0.54|0.53|0.52| |新增居民接驳（百万户）|3.37|2.69|2.30|2.00|1.90| [10] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表（百万港元）|/|/|/|/|/| |收入|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |主营业务成本|-82,820|-84,418|-86,463|-88,573|-91,473| |毛利|18,452|18,258|18,862|19,264|19,814| |销售及管理费用|-11,349|-11,648|-11,796|-12,078|-12,464| |其他经营净收入/费用|2,103|1,128|1,186|1,274|1,380| |经营利润|9,206|7,738|8,252|8,461|8,729| |财务成本净额|-941|-740|-728|-711|-681| |应占联营公司利润及亏损|644|748|777|794|811| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,860| |税费|-1,850|-1,998|-2,141|-2,204|-2,285| |非控股权益|-1,835|-1,660|-1,779|-1,648|-1,578| |净利润|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |作每股收益计算的净利润|4,148|4,148|4,381|4,692|4,997| |资产负债简表（百万港元）|/|/|/|/|/| |现金及现金等价物|9,978|7,531|6,137|7,955|9,532| |应收账款及票据|23,624|20,394|22,990|23,538|24,291| |存货|1,494|1,404|1,438|1,473|1,521| |其他流动资产|358|139|139|139|139| |总流动资产|35,454|29,468|30,704|33,105|35,484| |物业、厂房及设备|61,199|62,933|63,754|64,527|65,256| |合资企业/联营公司投资|22,301|21,681|22,458|23,252|24,063| |其他长期资产|18,917|18,400|18,281|18,162|18,043| |总长期资产|102,417|103,015|104,494|105,942|107,362| |总资产|137,871|132,483|135,198|139,047|142,845| |短期贷款|4,893|13,719|13,033|12,902|11,612| |应付账款|35,869|29,990|30,795|31,546|32,579| |其他短期负债|10,348|10,128|9,189|8,813|8,460| |总流动负债|51,109|53,837|53,017|53,262|52,651| |长期贷款|17,831|8,742|8,305|7,890|8,205| |其他长期负债|5,547|5,932|5,932|5,932|5,932| |总长期负债|23,378|14,675|14,238|13,822|14,138| |总负债|74,487|68,512|67,254|67,084|66,789| |现金流量表（百万港元）|/|/|/|/|/| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,86

报告公司投资评级 - 交银国际对华润燃气的评级为中性 [4][7][16] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，2025 - 26年公司仍受盈利构成调整影响增长速度，盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为101,272、102,676、105,325、107,837、111,287百万港元，同比增长分别为7.3%、1.4%、2.6%、2.4%、3.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为5,224、4,088、4,381、4,692、4,997百万港元，每股盈利分别为1.79、1.79、1.89、2.03、2.16港元，同比增长分别为 - 12.3%、0.0%、5.6%、7.1%、6.5% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为2.81、3.04港元，调整幅度分别为 - 32.5%、 - 33.2% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为15.7、15.7、14.9、13.9、13.1倍，每股账面净值分别为17.62、17.79、18.74、19.77、20.85港元，市账率分别为1.60、1.58、1.50、1.43、1.35倍，股息率分别为4.0%、3.3%、3.5%、3.7%、4.0% [3] 业绩分析 - 2024年核心盈利持平在41.5亿港元，明显低于预期30%/25%，毛利较预期低12% [7] - 2024年居民接驳量同比减少20%至269万户，低于预期4%，经营利润率同比下降5个百分点；零售气量全年同比增长2.9%，低于预期的5% [7] - 2024年中期股息同比提升67%，末期股息同比下降30%，全年分红比率较2023年下跌11个百分点至52% [7] 运营数据预测 - 2023 - 2027E年居民售气量分别为9,444、10,040、10,693、11,334、12,014百万立方米，工商售气量分别为28,320、28,940、29,791、30,564、31,360百万立方米，加气站销量分别为1,020、930、856、787、724百万立方米 [10] - 2023 - 2027E年天然气总销量分别为38,784、39,910、41,340、42,686、44,098百万立方米，增长分别为8.1%、2.9%、3.6%、3.3%、3.3% [10] - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.51、0.53、0.54、0.53、0.52元人民币/立方米 [10] - 2023 - 2027E年新增居民接驳分别为3.37、2.69、2.30、2.00、1.90百万户 [10] 行业覆盖公司对比 - 新奥能源评级为买入，收盘价64.20，目标价78.50，现价较目标价上升空间22.3% [16] - 昆仑能源评级为买入，收盘价7.78，目标价9.02，现价较目标价上升空间15.9% [16] - 华润燃气评级为中性，收盘价28.20，目标价20.80，现价较目标价上升空间 - 26.2% [16] - 中国燃气评级为中性，收盘价7.32，目标价5.92，现价较目标价上升空间 - 19.1% [16] - 中集安瑞科评级为买入，收盘价6.83，目标价8.12，现价较目标价上升空间18.9% [16]