投资评级与核心观点 - 报告给予上海宝济药业(02659.HK)“买入”评级，目标价为111.30港元，当前股价为100.60港元，市值约328亿港元 [2][6] - 报告核心观点认为该公司是一家步入商业化初期的生物技术公司，利用合成生物技术开发重组生物药物，专注于治疗选择有限且制造工艺复杂的病症，其产品在中国市场具有先发优势，并已制定明确的商业化模式与时间表 [2][3][4] 公司业务与产品管线 - 公司专注于四个战略治疗领域：i) 大容量皮下给药，ii) 抗体介导的自身免疫性疾病，iii) 辅助生殖药物，及 iv) 其他重组生物制品 [3][12] - 公司已建立一条由一款已获批药物、七款处于临床阶段的候选药物及四项临床前资产组成的产品管线 [3][12] - 核心产品KJ017（重组人透明质酸酶）预计于2026年首季获得NDA批准，用于大容量皮下给药，可将静脉注射药物转变为皮下给药，已完成III期试验 [8][17] - 核心产品SJ02（长效重组人卵泡刺激素FSH-CTP，商品名晟诺娃®）已于2025年8月获国家药监局批准上市，并与安科生物达成独家代理协议 [8][40] - 核心产品KJ103（重组IgG降解酶）是唯一将在中国地区上市的IgG降解酶产品，用于肾脏移植脱敏及自身免疫性疾病，其针对肾脏移植脱敏的III期试验预计2026年上半年完成 [8][32] 财务预测与商业化前景 - 财务预测显示，公司收入将从2024年(A)的690万元人民币大幅增长至2026年(E)的27.80亿元人民币，2027年(E)进一步增长至53.00亿元人民币 [6] - 预计公司产品将从2026年开始带来显著收入贡献，其中KJ017和SJ02将是主要收入来源，KJ103则有望从2027年起贡献收入 [4] - 公司毛利率预计保持高位，2025年(E)为99.4%，2026年(E)为89.2% [6] - 归母净利润预计在2026年(E)收窄至亏损11.78亿元人民币，2027年(E)进一步收窄至亏损3.08亿元人民币 [6] 研发、生产与合作协议 - 截至2025年6月底，公司研发团队由242名成员组成，占总员工人数约71.4% [48] - 公司在上海设有符合GMP的生产基地，年产能最高为5,100L反应器容积及约200万份制剂，新生产基地预计于2026年6月前投入运营，将额外带来最高17,000L反应器容积及约2,050万份制剂的年产能 [49] - 公司采用非独家业务模式，与合作伙伴（如荃信生物、尚健）开发皮下抗体制剂，公司供应重组人透明质酸酶并收取费用，合作伙伴拥有皮下制剂的独家知识产权 [26][29] - 公司与安科生物就SJ02达成独家代理协议，后者负责在中国内地、香港、澳门及台湾地区的营销、销售、分销及推广 [40] 行业市场概览 - **皮下给药系统市场**：皮下给药可将给药时间从30-180分钟缩短至2-5分钟，方便患者并减少住院次数，中国皮下输注给药次数预计将从2026年(E)开始显著增长 [64][67] - **重组人透明质酸酶市场**：该酶能克服皮下组织渗透性限制，实现更大药量给药，全球重组人透明质酸酶单药疗法市场规模预计持续增长，从2025年(E)起快速扩张 [69][71][74] - **IgG降解酶市场**：用于治疗抗体介导的自身免疫性疾病及器官移植排斥，全球IgG降解酶市场规模预计从2025年(E)的约20亿美元增长至2033年(E)的约180亿美元 [91][92] - **辅助生殖药物市场**：中国不孕不育夫妇数量庞大，辅助生殖用药市场规模预计增长，其中长效重组人FSH因可减少注射频率而具有优势 [114][119][120] - **重组酶药物市场**：中国糜蛋白酶市场及重组人乌司他丁等市场存在未满足需求，为公司产品提供机会 [126][128]

发售股份情况 - 全球发售股份数目为31,610,400股H股，香港发售2,748,800股，国际发售28,861,600股[8][11] - 发售量调整权发行额外股份4,123,000股H股，均为国际发售[12] - 超额分配发售股份4,741,400股H股，均为国际发售[12] - 国际发售初步可供认购24,738,600股H股，最终28,861,600股[14] 发售价及所得款项 - 发售价为每股57.97港元，另加相关费用[8] - 所得款项总额1,832.45百万港元，净额1,701.80百万港元[12] 股份相关数据 - 面值为每股H股人民币1.00元，股份代号6938[8] - 上市后已发行股份数目（超额配股权获行使前）为165,813,510股[11] 认购情况 - 香港公开发售有效申请数目42,771，成功申请5,367，认购水平101.06倍[13] - 承配人数量177人，认购水平达16.7倍[14] 投资者分配 - 基石投资者获分配13,420,400股，占发售股份42.5%[16] - 王兴国等多名投资者获分配不同数量股份[17][18] 禁售承诺 - 多家机构和个人上市后须遵守禁售承诺，禁售期到2027年1月8日[19] - 基石投资者禁售股份13,420,400股，禁售到2026年7月8日[28] 股东持股 - 前25名、前10名、前5名承配人获配不同比例H股[29] - 前25名、前10名H股股东上市后持有不同比例H股[33] 上市安排 - 开始买卖日期为2026年1月9日[11] - H股每手买卖单位为200股[65] 其他 - 公司已向联交所申请并获同意多项股份分配事宜[46][49] - 发售股份将根据美国证券法豁免发售[61] - 全球发售完成后多项指标符合相关规定[63][64]

发行信息 - 最高发行价每股[编纂][编纂]港元，另加相关费用[7] - 股票面值为每股0.0001美元[7] - 发行价预计不超过每股[编纂][编纂]港元，且不低于每股[编纂][编纂]港元[9] 业绩数据 - 2023 - 2025年6月收入分别为3605.9万美元、2.21291亿美元、1.35641亿美元及55.7万美元[68] - 2023 - 2025年6月经营（亏损）/溢利分别为 - 206万美元、1.85688亿美元、1.19585亿美元及 - 2132.2万美元[68] - 2023 - 2025年6月年内/期内全面（亏损）/收入总额分别为 - 5275.6万美元、1.34581亿美元、8428.1万美元及 - 2055.7万美元[68] 产品研发 - 依托TRANDD平台，以“减重2.0解决方案”为中心，研发口服小分子GLP - 1RA ECC5004作为核心疗法[33] - 产品管线包括口服肝脏靶向THR - β完全激动剂ECC4703和SSAO口服小分子抑制剂ECC0509[33] - ECC5004在临床前模型中的口服生物利用度约达90%[41] - 接受滴定方案的50mg队列的2型糖尿病患者在第28天ECC5004使体重减轻5.76%[41] - ECC5004针对肥胖/超重症及T2D的全球IIb期试验与中国Ib期试验均预期于2025年第四季度完成[42] - ECC0509申报IND时间为2026年，II期启动时间为2027年[36] - ECC4703人体首次一期试验中，每日一次给药14天后，经安慰剂调整后，低密度脂蛋白胆固醇降低约30%至45%[45] 合作与融资 - 2023年11月与阿斯利康合作，收取1.85亿美元首付款，最高可获18.25亿美元里程碑付款，2024年10月获6000万美元[58] - 公司自成立以来已自上市前投资者收到股权融资总额约8270万美元[92] - 公司预计在[编纂]完成后不早于六个月内筹措下一轮融资[81] 风险因素 - 公司业务很大程度依赖候选药物成功，若研发、获批及商业化失败或延误，业务、财务等将受损[175] - 生物科技行业竞争激烈，公司许多竞争对手在资源方面更具优势[183] - 候选药物造成的不良事件会使临床试验中断、延迟或停止，影响监管批准和商业前景[186]

业绩总结 - 集团2024年报告期间溢利预计介于人民币730万元至2200万元[3] - 公司2024年现金溢利达人民币2.2亿元创历史新高[3] 市场扩张和并购 - 2025年公司于公开市场购回814.6万股股份，总值近3000万港元[4] 新产品和新技术研发 - 集团在全球已有超19个分子进入IND阶段[4]