核心观点 报告认为，2025年国内消费呈现显著分化，高端奢侈品、黄金珠宝及运动品牌领跑，而大众消费承压，出口制造受关税影响景气下行[1] 展望2026年，受益于资本市场的财富效应，高净值群体购买力稳中有升，继续看好高端黄金珠宝和高端户外龙头[1] 同时，出口制造需求端或呈现弱复苏态势，龙头公司利润率有望修复[1] 品牌端：高端领跑 - **奢侈品消费逐季改善**：得益于2024年同期低基数及资本市场财富效应，高净值人群购买力稳中有升[2] 国际高端珠宝及奢侈品品牌在中国内地销售逐季好转，爱马仕保持个位数稳定增长，Coach、拉夫劳伦、加拿大鹅等轻奢品牌通过产品与渠道创新在大中华区实现双位数增长，LVMH、历峰集团于2025年第三季度结束下行，实现个位数增长[2] - **高端黄金珠宝快速增长**：受益于金价持续上涨及头部品牌工艺升级融合传统文化，黄金产品打破边界成为主流[2] 老铺黄金、潮宏基凭借差异化设计、精湛古法金工艺及精准渠道布局实现快速增长，周大福、周生生、六福等传统港资品牌积极推动黄金镶嵌类产品革新[2] 2025年上半年，老铺黄金收入同比增长251%，归母净利润同比增长286%[21] 周大福在2026财年上半年，一线城市零售值恢复正增长，表现明显优于低线城市[21] - **高端运动鞋服需求强劲**：满足了高净值人群跑步、户外徒步及日常休闲需求，在专业度与优质渠道加持下竞争良性，价格带持续上行[2] 2025年以来，ON在亚洲地区实现超过100%的增长，亚玛芬在大中华区增长超过40%，可隆预计增长超过50%[2] 始祖鸟凭借高功能性面料技术（如Gore-TEX系列）占据市场，ON和Salomon则强化时尚属性[27][29] - **高端女装稳定增长**：歌力思旗下高端国际品牌Self-Portrait、Laurèl、IRO（中国区）在2025年前三季度营收同比分别增长19%、10%、12%[36] 江南布衣旗下高端女装主品牌JNBY及童装品牌jnby by JNBY在2025年上半年也保持增长[36] 品牌端：大众承压 - **大众休闲服饰需求承压**：品牌服饰龙头如海澜之家、森马服饰2025年以来收入预计仅维持低个位数增长，但折扣并未显著改善，净利润在低基数背景下仍下滑[3] - **大众运动鞋服流水承压**：在2024年低基数背景下，2025年终端需求仍然不佳，安踏、FILA、李宁等品牌流水增速呈现逐季放缓甚至下滑迹象[43] 品类表现分化，跑步、户外、运动时尚相对更好，篮球品类流水持续承压[46] 大众运动品牌门店数量稳定，但转向拓展新零售业态（如超级安踏店、李宁户外店）以补充增长[49] - **传统大众黄金珠宝销售下滑**：受金价上行及原有消费群体购买力下行影响，周大生、老凤祥、中国黄金等公司收入呈现明显下滑趋势[3] 过去5年下沉市场扩张较快导致店效下滑明显[3] 相比之下，定位年轻时尚的潮宏基在2025年第三季度收入同比增长接近50%，曼卡龙同比增长36%[61] 纺织制造端 - **海外需求稳中有升，库存处于低位**：2025年以来，美国服装终端零售始终保持个位数增长[4] 目前美国服装零售及批发库销比均在2个月左右，处于近三年较低水位，2026年有望启动补库存[4] - **国际品牌销售稳健**：下游品牌Nike在2025年第三季度收入增速转正，走出调整周期，阿迪达斯和优衣库在全球市场保持稳健增长[4] 具体来看，阿迪达斯2025年第三季度营收达66.3亿欧元，货币中性下同比增长12%，优衣库同期增长7%[70] - **制造龙头订单有望边际改善**：受今年关税风波影响，OEM龙头对扩产较为谨慎[4] 进入第四季度，制衣龙头儒鸿、广越11月营收同比分别增加1.5%、32%，呈现回暖态势[73] 报告预判2026年OEM龙头将呈现订单增速好于今年、利润率边际改善的趋势[4] 投资建议 - **黄金珠宝**：行业高端化趋势确立，增长模式从渠道扩张向店效提升与产品差异化转型[5] 推荐古法金龙头老铺黄金、品牌与渠道升级的周大福、以及产品创新的潮宏基[9] 报告预计金价在高位震荡上行，继续利好具备强品牌力与设计能力的公司[82] - **品牌服饰**：推荐李宁，其营销端在2025-2028年将成为中国奥委会官方体育服装合作伙伴，产品端推出超䨻科技升级性能，渠道库销比已降低至5个月以内，处于过去三年较低水平[9] - **纺织制造**：海外需求确定性强，存在补库预期，龙头OEM今年扩产谨慎，明年有望实现订单增速和利润率的双重改善[9] 建议重点关注具有东南亚产能且订单结构持续优化的制造龙头，如申洲国际、裕元集团、晶苑国际、九兴控股、华利集团[9]