投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖裕元集团(0551 HK)并给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为3 9/4 3/4 8亿美元 对应PE为6/6/5X 估值处于偏低水平 [4][13] - 核心观点认为公司作为全球最大运动鞋制造商 制造业务受益于海外去库存周期结束及产能多元布局 零售业务凭借宝胜国际的渠道资源和全渠道运营能力 将实现双轮驱动的高质量增长 [4][10] 公司概况与业务结构 - 裕元集团成立于1988年 是全球最大运动鞋制造商 业务涵盖鞋类代工制造(OEM/ODM)和运动服饰零售 2024年制造/零售业务收入占比分别为69%/31% 归母净利润占比84%/16% [10][20] - 公司客户包括Nike adidas Asics New Balance等国际品牌 生产基地分布在越南 印尼 中国等地 2024年越南和印尼产量占比分别为31%和54% [10][21][22] - 零售业务通过宝胜国际运营 2024年直营/B2C/B2B/加盟渠道收入占比分别为53%/21%/6%/20% 泛微店渠道贡献直营销售占比达20 9% [21][25][26] 财务表现与同业对比 - 2024年公司实现总收入81 8亿美元 归母净利润3 9亿美元 制造业务收入同比增长11 1%至56 2亿美元 归母净利润同比增长51 1%至3 5亿美元 [10][11] - 制造业务毛利率25 6% 净利率6 2% 较同业华利集团(毛利率25 9% 净利率16%)和丰泰企业(毛利率22 6% 净利率8 7%)仍有差距 [27][28] - 零售业务2024年收入同比下滑8%至184 5亿元 归母净利率2 7% 低于滔搏的4 8% 主要因直营店铺数量和占比(53%)较低 [11][31][32][36] 行业前景与业务展望 - 全球运动鞋服市场规模超4000亿美元 2014-2024年CAGR达3 8% 中国/美国/世界运动鞋服增速显著高于服装和鞋类行业 [41][42] - 运动鞋制造壁垒高 Nike仅15家鞋类合约制造商 adidas合作超10年的供应商占比60% 头部集中趋势明显 [45][46][47] - 美国批发商库销比已从2023Q2持续下降至2025年5月的2 3 显示去库存周期接近尾声 品牌库存整体健康 [48][50][52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY26 财年第一季度运营表现整体符合预期，在波动零售环境中创新销售方式，维持全年利润持平指引 [5] - 库存相对稳定，折扣受渠道结构影响同比加深，线上业务占比增加对净利率为正向贡献 [5] - 分渠道看，线下面临客流持续低迷，公司聚焦渠道网络精益化；线上销售为主要拉动，本财年要多场景拓宽并聚焦效率 [5] - 加速布局户外垂类赛道，持续扩容品牌合作“朋友圈”，预计后续仍有新品牌合作落地 [5] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线，维持盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿元、270.1 亿元、259.4 亿元、273.4 亿元、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 -7%、 -4%、5%、6% [2] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿元、12.9 亿元、12.9 亿元、14.2 亿元、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 -42%、0%、10%、9% [2] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36 元/股、0.21 元/股、0.21 元/股、0.23 元/股、0.25 元/股 [2] - FY2024 - FY2028E 毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0%，市盈率分别为 8、14、14、12、11 [2] 市场数据 - 2025 年 06 月 27 日收盘价为 3.12 港币，恒生中国企业指数为 8762.47 [3] - 52 周最高/最低为 4.37/2.11 港币，H 股市值为 193.48 亿港币，流通 H 股为 6,201.22 百万股 [3] 公司季度运营表现 - FY22 - FY26 销售额同比增速分别为 -11.5%、 -15.1%、6.9%、 -6.60%、中单位数下跌（FY26 仅 Q1） [13] - FY22 - FY26 直营店面积同比增速分别为 +5.4%、 -6.8%、 -0.8%、 -12.40%、 -12.30%（FY26 仅 Q1） [13] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933 百万元、27013 百万元、25943 百万元、27343 百万元、29070 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业成本分别为 -16852 百万元、 -16630 百万元、 -15981 百万元、 -16597 百万元、 -17442 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 毛利分别为 12081 百万元、10383 百万元、9962 百万元、10746 百万元、11628 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 营业利润分别为 2787 百万元、1593 百万元、1657 百万元、1823 百万元、1990 百万元 [14] - FY2024 - FY2028E 净利润分别为 2214 百万元、1287 百万元、1292 百万元、1422 百万元、1552 百万元 [14]

财务表现 - FY25财年收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑42%至12.9亿元，表现符合预期 [1] - 经营活动现金流同比增加20%至37.6亿元，自由现金流同比增加24.1%至33.8亿元，为同期利润2.6倍 [2] - 期末现金同比增长32.3%至25.9亿元，保持良好的现金管理能力 [2] 收入结构 - 主力品牌收入同比下降6.1%至233.1亿元，非主力品牌收入同比下降9.9%至35.0亿元 [1] - 直营收入同比下降6.8%至230.3亿元，批发收入同比下降5.8%至37.9亿元 [2] - 线上直营业务同比双位数增长，占整体直营业务30-40% [2] 渠道与运营 - 直营门店数量同比下降18.3%至5020家，线下同店客流下滑双位数 [2] - 财年底直播账号超500个，私域运营中小程序店铺超2300家，店铺微信群超10万个 [2] - 累计与超8000万运动爱好者建立连接 [2] 库存管理 - 财年末存货同比下降4.5%，较中期下降1.9%，存货周转天数135天，较中期下降13天 [2] - 库销比为4-5个月之间，环比二、三季度有所改善 [2] 盈利能力 - FY25财年毛利率同比下降3.4pct至38.4%，主要受折扣加深、库存拨备及渠道占比变化影响 [3] - 总费用同比下降5.6%，费用率仅提升0.3pct，租金费用率同比下降1.3pct [3] - 净利率下降2.8pct至4.8% [3] 品牌与战略 - 专业运动品牌韧性更强，休闲运动品牌受消费疲软影响较大 [1] - 公司与高端跑步品牌Soar、户外高端品牌达成合作，成为其在中国市场的独家运营合作伙伴 [1] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线 [3] 股东回报 - 公司拟派发末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，连同中期股息0.14元/股，总派息0.28元/股 [1] - 派息率高达135.0%，自2019年上市以来累计派息129.6亿元，累计派息率104.2% [1] 未来展望 - 公司下调FY26-27年并新增FY28年盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元 [4] - 参考可比公司25年平均估值18倍，给予公司25年17倍估值，相比当前市场仍有20%以上上涨空间 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY25 财年业绩公告表现符合预期，虽收入与利润下滑但拟高派息回报股东，线上业务增长、库存改善、现金管理良好，考虑零售环境压力下调盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿、270.1 亿、259.4 亿、273.4 亿、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 - 7%、 - 4%、5%、6% [6] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿、12.9 亿、12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 - 42%、0%、10%、9% [6] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36、0.21、0.21、0.23、0.25 元/股，毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0% [6] - FY2024 - FY2028E 市盈率分别为 8、14、14、12、11，市净率均为 1.9 [6] 公司点评 - FY25 财年收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 42%至 12.9 亿元，拟派发末期股息 0.02 元/股及特别股息 0.12 元/股，总派息 0.28 元/股，派息率 135.0%，上市以来累计派息 129.6 亿元，累计派息率 104.2% [7] - 分品牌看，25 财年主力品牌同比下降 6.1%至 233.1 亿元，非主力品牌收入同比下降 9.9%至 35.0 亿元，休闲运动品牌受影响大，专业垂类品牌表现优，公司与新品牌合作深化垂类布局 [7] - 分渠道看，直营收入同比下降 6.8%至 230.3 亿元，批发收入同比下降 5.8%至 37.9 亿元，直营线上业务同比双位数增长，占整体直营业务 30 - 40%，财年底直播账号超 500 个等 [7] - 财年末存货同比下降 4.5%，较中期下降 1.9%，存货周转天数 135 天，较中期下降 13 天，库销比 4 - 5 个月，经营活动现金流同比增加 20%至 37.6 亿元，自由现金流同比增加 24.1%至 33.8 亿元，期末现金同比增长 32.3%至 25.9 亿元 [7] - FY25 财年毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，总费用同比下降 5.6%，费用率仅提升 0.3pct，租金费用率同比下降 1.3pct，员工费用率基本持平，其他费用率同比提升 1.5pct，净融资成本下降 0.9pct，净利率下降 2.8pct 至 4.8% [7] - 考虑零售环境压力下调 FY26 - 27 年并新增 FY28 年盈利预测，预计 FY26 - 28 年归母净利润分别为 12.9/14.2/15.5 亿元，对应 PE 为 14/12/11 倍，给予 25 年 17 倍估值，相比当前市场有 20%以上上涨空间 [7] 可比公司估值表 - 李宁 2025E - 2027E 归母净利润分别为 24.8 亿、26.4 亿、27.8 亿元，PE 分别为 16、15、14 [15] - 安踏体育 2025E - 2027E 归母净利润分别为 134.1 亿、147 亿、160.1 亿元，PE 分别为 19、18、16 [15] - 滔搏 2025E - 2027E 归母净利润分别为 12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，PE 分别为 14、12、11 [15] 公司季度运营表现 - FY22 - FY25 各季度销售额同比、直营店面积环比及同比有不同变化，如 FY25 销售额同比全年 - 6.60%，直营店面积同比全年 - 12.40% [16] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933、27013、25943、27343、29070 百万元等多项财务数据 [17]

美股V型反弹 - 美股正走在"V型"反弹轨道上，Fundstrat联合创始人Tom Lee看好一批值得买入的股票 [1] - 自特朗普宣布加征关税导致市场抛售后，美股展开反弹行情，标普500指数自4月2日以来上涨逾2% [1] - 美中贸易谈判达成共识，同意在未来90天内削减关税，推动最新一轮上涨 [1] 市场反弹特征 - 瀑布式下跌后通常出现V型而非W型反弹，1950年以来18次瀑布式下跌中有17次出现V型反弹 [3] - 标普500指数曾短暂跌入熊市区域（较近期高点下跌20%），但已实现V型反弹 [1][3] - 尽管市场环境改善，AAII调查显示51%受访者预计未来半年美股将下跌，显示投资者仍保持怀疑态度 [3] 选股策略 - 筛选市值超过150亿美元、2月18日前跌幅超过30%的股票，2月中旬是标普500指数上一次创新高时间 [4] - 进一步筛选4月1日至8日期间未创收盘新低且当前股价较52周高点下跌超过25%的股票 [4] - 关税冲击为这些股票的"探底+重启"提供最后一击，建议关注符合条件的大盘股 [4] 重点个股 - Lululemon（LULU）2025年迄今股价下跌超过21%，周一反弹超过7%，分析师给予"买入"评级，目标价预示未来一年上涨11.5% [4] - Super Micro Computer（SMCI）2025年上涨近10%，周一涨幅超过4%，分析师平均目标价显示还有超过20%上涨空间 [5]

OpenAI ChatGPT - OpenAI计划推出每月200美元的ChatGPT Pro订阅计划 支持所有大模型的无限制使用 包括o1推理模型的完整版本 [1] lululemon业绩 - 三季度总收入增长9%至24亿美元 但占收入七成以上的美国地区可比销售额下降2% [2] - 国际业务快速增长 中国内地收入增长接近四成 可比销售额增长27% [2] - 公司宣布增加10亿美元股票回购额度 [2] 波音公司 - 美国法院拒绝波音与美国司法部达成的认罪协议 该协议要求波音承认在飞机安全性方面欺骗监管机构并支付超过2.4亿美元罚款 [3] - 法官和受害者家属均认为该协议对波音过于宽松 [3] 吉利汽车 - 吉利银河发布A级电混SUV星舰7 售价10.38万-13.68万元 限期优惠0.4万元 [4] - 计划2025年至少发布4款新车 包括2款轿车和2款SUV [4] - 9月起吉利集团进行大整合 雷达和翼真品牌已并入吉利汽车 但将保留品牌 研发和供应链等中后台将与吉利汽车协同 [4]