报告公司投资评级 - 报告给予蜜雪集团（02097.HK）“优于大市”评级，维持该评级[1][6] 报告核心观点 - 2026年上半年蜜雪集团收入及利润增长承压，但公司正进行供应链升级，以夯实长期竞争力[1] - 短期盈利能力因品质升级投入前置而承压，但投入方向聚焦品牌心智、加盟商运营支持及组织能力建设，预计费用率具备回落空间[3][20] - 公司开启约三年的“供应链+门店运营+品牌IP”能力升级周期，短期利润承压换取长期产品与运营能力提升[3][21] 财务表现总结 - 2026年上半年蜜雪集团实现营业收入152.16亿元，同比增长2.3%[1][10] - 归母净利润22.96亿元，同比下降14.7%[1][10] - 公司拟派发特别股息2.65元/股，派发总额约10.06亿元[1][10] - 2026年上半年综合毛利率30.4%，同比下降1.2个百分点，主要因冷冻、冷鲜原料及冷链仓配体系升级带来阶段性成本增加[2][16] - 销售及分销费用率7.4%，同比上升1.3个百分点，受品牌IP建设及门店高质量运营支持增加影响[3][20] - 行政费用率4.0%，同比上升1.1个百分点，主要由于人力成本增加[3][20] - 研发费用率0.3%，同比基本持平[3][20] 收入拆分总结 - 2026年上半年商品销售收入142.65亿元，同比增长3.0%[1][12] - 设备销售收入5.33亿元，同比下降18.2%[1][12] - 加盟及相关服务收入4.18亿元，同比增长10.0%[1][12] - 按期初、期末门店平均数测算，2026年上半年店均总部收入约24.6万元，同比下降17.8%[1][12] - 店均商品销售收入约23.0万元，同比下降17.2%[1][12] - 店均设备销售收入约0.9万元，同比下降34.3%[1][12] - 店均加盟服务收入约0.7万元，同比下降11.6%[1][12] - 店均收入回落原因：去年同期外卖补贴形成较高基数，门店快速加密及多品牌结构变化对单店采购强度形成摊薄[1][12] 门店运营总结 - 2026年上半年加盟门店新开5,455家、关闭1,289家，净增4,166家，较2025年上半年净增6,534家明显放缓[2][15] - 期末全球门店63,987家，同比增长20.7%[2][15] - 中国内地门店59,609家，同比增长23.5%，上半年净增4,253家[2][15] - 海外门店4,378家，同比下降7.5%，较2025年末净减少89家，主要受印尼、越南低效门店持续调改影响[2][15] - 公司开店逻辑已由单纯追求规模扩张转向兼顾选址质量、加盟商回报及存量门店健康度[15] 供应链与战略升级总结 - 公司正开启新一轮“供应链+门店运营+品牌IP”能力升级，预计需要约三年持续投入[3][21] - 供应链端：由传统常温体系向冷冻、冷鲜、多温区冷链升级，加强源头直采、产地加工及海外本地化供应链建设[3][21] - 门店端：持续推进设备智能化和数字化运营[3][21] - 品牌端：继续围绕雪王IP加大内容及场景建设[3][21] - 本轮投入有望逐步改善产品品质、门店运营效率及加盟商经营质量，为后续店效恢复、多品牌和全球化扩张夯实基础[3][21] 盈利预测与估值总结 - 鉴于中报表现及公司进入供应链升级投入期，下调2026-2028年盈利预测[4][21] - 预计2026-2028年公司收入342.1/366.8/395.4亿元[4][21] - 预计2026-2028年归母净利润50.7/57.8/64.7亿元（前值67.4/78.1/90.9亿元）[4][21] - 最新收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13/11/10倍[4][21] - 2026年预测营业收入34,212百万元，同比增长1.9%[5] - 2026年预测归母净利润5,074百万元，同比下降13.8%[5] - 2026年预测每股收益13.37元[5] - 2026年预测净资产收益率（ROE）17.2%[5]