电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：家电（白电）、电力、白酒、食品饮料（调味品）、CRO（医药研发外包）、生猪养殖、商社（教育/餐饮/快递）、交通运输（快递/高速/港口）、消费（电动两轮车/造纸/口腔护理） * **公司**：美的集团、格力电器、海信家电、奥克斯电器、行动教育、东方教育、百胜中国、中通快递、贵州茅台、迎驾贡酒、金徽酒、泸州老窖、古井贡酒、海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、保利食品、安井食品、药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、益诺思、牧原股份、山东高速、北部湾港、雅迪控股、玖龙纸业、登康口腔 二、核心观点与论据 家电行业（白电） * **高股息红利属性凸显**：家电行业分红率显著领先于十年期国债收益率，差值处于负两倍到负一倍标准差之间[2] 美的集团2025年分红率约74%，股息率超6%，并有60-130亿元回购注销计划[1][2] 格力电器2024年分红率55%，预计2025年提升，当前股息率超8%[1][2] * **基本面展现韧性**：面对2025年高基数及2026Q1国内外双重高基数压力，龙头企业通过提升产品性价比等策略抢占份额[2][3] 预计美的、格力2026Q1收入端不下滑或仅小幅下滑[3] 格力自2025年10月推出惊鸿系列空调后，市占率从2025Q4的3-4个百分点提升至2026Q1的4-5个百分点[3] * **利润调节能力**：龙头企业历史上积累了大量的“其他负债”作为利润调节蓄水池，具备较强调节能力以应对2026年原材料成本和汇率压力[1][3] * **投资标的与时机**：第一梯队为美的、格力，当前价位具备配置价值[3] 第二梯队为海信家电（现金分红比例维持50%）和奥克斯电器（承诺分红率不低于75%），建议中报后介入，届时股息率将更可观[3] 电力行业 * **核心逻辑：2027年电价上涨预期明确**：预期由煤价中枢上行、气电缺口及绿电供给收缩共同驱动[1][8] * **驱动因素**： * **煤价**：预计2026年下半年国内煤炭中枢价格将从700-750元/吨上升至850元/吨以上[8] * **气电**：中东冲突加剧天然气供应制约，部分沿海电厂2026Q1天然气发电量已下降10%，若全年降20%将产生约600亿度电力缺口[8] * **绿电供给收缩**：风电光伏新增装机二阶导数加速向下，2026年多地风光机制电量出现竞配量不足、价格高企现象[8][9] * **业绩兑现弹性排序**：绿电 > 水电 > 核电 > 火电[1][9] 绿电因平均电价最低、市场化比例最高，在普涨行情中弹性最大[9][10] 火电在电价上涨初期可能仍处成本高企、利润承压状态[9][10] 白酒与食品饮料行业 * **白酒板块显现底部拐点**：具备低估值、低持仓（公募持仓降至3%左右）、未来低基数和高股息特征[1][5] 2026年一季报部分酒企（如迎驾贡酒、老白干）超预期，显示业绩担忧出清[5] 大部分酒企在2025年年报中提升了分红比例[5] * **调味品板块投资机会**：投资逻辑基于餐饮端禁酒令影响解除带来的低基数，以及2025年低基数与公司主动调整结合[1][7] 预计中炬高新、千禾味业等公司将呈现明显向上趋势[1][7] * **重点推荐标的**：白酒板块推荐茅台、迎驾贡酒、金徽酒，关注泸州老窖和古井贡酒[6] 调味品板块推荐海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品，B端关注保利食品[7] CRO行业 * **下行风险小，增长前景确定**：行业新增扰动因素已被市场消化，2026年业绩指引强劲[10] 药明康德2026年增速指引超18%，凯莱英指引近20%[1][10] * **内外需均呈现积极态势**： * **外需**：受益于海外降息预期传导和新大订单导入，新分子业务（多肽、新型小分子）是主要驱动力[10] 药明康德TIDES业务2025年收入超15亿美元，增速29.6%[10] * **内需**：订单回暖，泰格医药、昭衍新药、益诺思2025年新签订单增速分别达21%、49%、39%[10] 生猪养殖行业（牧原股份） * **行业阶段变化**：从“跑马圈地”式产能扩张过渡到高质量发展阶段，产能扩张步伐明显放缓[13] * **公司逻辑转变**：从周期成长股转向周期价值股[1][13] * **具体变化**： * **资本开支**：2026年指引低于100亿元，较2020年峰值461亿元大幅收缩[1][13] * **自由现金流**：预计持续回正，稳态下（猪价14-15元/公斤，成本11.5元/公斤以下）年自由现金流有望达250-300亿元[13][14] * **股东回报**：2024-2026年分红金额不低于可分配利润的45%，比例提升[1][14] * **估值**：头均市值处于历史低位[1][14] 商社与交通运输板块 * **行动教育**：高端企业家培训龙头，维持90%以上高分红[1][4] 客户结构转向工业制造为主，2025年利润超预期约2000万元[4] 目标市值上调至120亿元以上[4] * **东方教育**：分红率稳定在60%以上，当前股息率约8%[4] 受益于蓝领培训需求，拓展新兴产业及海外市场（如与乌兹别克斯坦合作）[4] * **百胜中国**：竞争格局稳固，展现强大价格传导能力，股息率接近10%[1][2][4] * **中通快递**：兼具成长性与股东回报，业务量增速行业领先，处于量利齐升阶段[2] 承诺60亿元分红及回购注销额度，预计股息率4-5%[2][11] * **山东高速**：股息率约5%，存在高速改扩建后的涨价逻辑，经营稳定性高[11] * **北部湾港**：受益于中美贸易摩擦及中东局势下的贸易重心转移，分红比例达40%[11][12] 消费阿尔法机会 * **登康口腔**：从单一爆款向产品矩阵化转型，预计未来两到三年利润增速快于收入增速[2][15][16] 2026Q1业绩超预期，渠道端实施ROI导向策略[15] * **雅迪控股**：国内受益于新国标出清约15-20%尾部产能、布局外卖市场（年销量近1000万辆）及三四线渠道匹配[16] 海外因地缘冲突加速电动化普及，公司凭借先发渠道与产能受益[16] 预计2026、2027年利润分别为32亿元、38亿元[16] * **玖龙纸业**：核心逻辑为成本优势，2026年120万吨纸浆产能投产，2027年上半年预计再投产130万吨[2][16] 三、其他重要内容 * **投资策略强调**：在消费市场“有底但弹性不足”背景下，寻找具备阿尔法机会的公司[15] 对于部分标的（如第二梯队白电股），建议关注中报后的介入时机[3] * **宏观与地缘政治影响**：中东冲突被多次提及，作为推高油价、影响天然气供应进而扰动电力格局的因素[8][12] 同时也被视为加速海外电动两轮车普及的契机[16] * **市场情绪与交易逻辑**：指出电力板块中，市场情绪驱动的交易逻辑（火电先行）与业绩兑现的实际顺序（绿电先行）存在差异[9]

投资评级 - 报告对雅迪控股维持“优于大市”评级 [1][4][6][27] 核心观点 - 2025年公司收入及利润实现较快恢复，主要受益于行业以旧换新政策及健康的库存水平，且行业未发生大规模价格战 [1][8] - 公司正积极布局东南亚市场，通过建设生产基地和深化销售网络，有望打造新的增长曲线 [3][23][26] - 公司引领两轮车“智能平权”时代，发布多款智能旗舰新品并持续拓展渠道，旨在提升单店效益和整体盈利能力 [3][21][22] 2025年财务表现与恢复情况 - 2025年营业收入为370.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润为29.1亿元，同比增长128.8% [1][5][8] - 2025年毛利率为19.1%，同比增长3.9个百分点，创2017年以来新高；净利率为7.9%，同比增长3.4个百分点，创历史新高 [2][16] - 2025年综合费用率为11.3%，同比下降0.4个百分点，主要因规模效应下管理及研发费用率下降 [2][18] 历史财务与运营回顾 - 公司长期保持快速增长，营业收入从2013年的50.6亿元增长至2023年的348.0亿元，净利润从1.7亿元增长至26.4亿元，复合增速均在20%以上 [8] - 2024年受去库存、国检等因素影响，营业收入下降18.9%至282.4亿元，净利润下降51.8%至12.7亿元 [5][8] - 2024年因降价促销去库存，毛利率同比下降1.7个百分点至15.2%，净利率同比下降3.1个百分点至4.5% [13][16] - 公司渠道网络广泛，截至2023年拥有4000家分销商及40000家销售点 [3][22] 未来增长驱动与战略 - **产品智能化**：2026年3月发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三大智能旗舰新品，致力于提供完整的智能出行解决方案 [3][21] - **渠道深化**：2026年计划进一步提升渠道覆盖度，并注重提升单店效益，以更好触达终端消费者 [3][22] - **出海扩张**：重点布局东南亚市场，在印尼、越南、泰国设有生产基地 [3][26] - 越南工厂2026年投产，初期年产能100万台，规划提升至200万台以上 [3][29] - 印尼新工厂建成后年产能将达300万台 [3][29] - 泰国工厂计划在未来3年内实现60万辆年产能 [29] 盈利预测与估值 - 考虑到以旧换新政策可能透支部分需求及研发投入增加，报告下调了未来盈利预测 [4][27] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为32.76亿元、36.66亿元、40.78亿元（原预测为33.85亿元、39.39亿元、46.01亿元） [4][5][27] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为1.05元、1.18元、1.31元（原预测为1.09元、1.27元、1.48元） [4][5][27] - 基于预测，公司2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍 [4][27] - 可比公司2026/2027年平均预测PE分别为12倍、10倍，雅迪控股估值处于可比范围 [30]

活动概况 - 活动名称为“2026（第6届）起点锂电两轮车换电大会暨轻型动力电池鲁班奖颁奖典礼”，主题为“共塑轻型动力新篇章 智领两轮换电新未来” [2] - 活动将于2026年7月16日在深圳宝安皇家维纳斯酒店举办，预计规模超过600人 [3] - 活动由起点锂电、起点两轮车及换电、起点研究联合主办 [3] 大会议程与核心议题 - 会议议程涵盖换电商业模式创新、电动摩托车及电池技术、电动自行车及电池技术三大专场 [4] - 换电商业模式专场将探讨可持续盈利路径、电池全生命周期管理与梯次利用、连接器技术发展趋势 [4] - 电动摩托车专场聚焦铁锂大圆柱电池应用、快充与换电生态构建、电池系统安全设计、高性能商用场景解决方案、电池标准化与循环经济等议题 [4] - 电动自行车专场议题包括全极耳大圆柱电池应用、新国标时代技术趋势、锰基电池新趋势、高能量密度电池挑战、钠电池产品开发、增程式与混动技术应用前景 [4] - 会议设有两场圆桌讨论，分别探讨下一代两轮车换电及电池技术发展路径，以及电动自行车电池未来3年关键技术突破方向 [4] 产业链参与企业 - 拟邀参会企业覆盖产业链上下游，包括超过100家电动两轮车及换电运营企业，如雅迪、爱玛、台铃、小牛、九号、小哈换电、铁塔能源、美团、滴滴等 [5] - 拟邀超过150家轻型动力及两轮车换电电池企业，包括亿纬锂能、多氟多新能源、中兴派能、鹏辉能源、国轩吉泰美、星恒电源、比克电池、比亚迪、珠海冠宇、欣旺达等 [5] - 拟邀超过30家换电BMS企业，如明唐新能源、菲尼基、力通威等 [5] - 拟邀超过30家换电柜企业，如盾创科技、博观科技、菲尼基等 [5] - 拟邀超过100家电池材料、结构件及设备企业 [6] - 其他参会单位包括检测认证机构、投资机构、财经媒体等 [7] 参会与商业信息 - 参会方式分为SVIP（3188元/人）、VIP（2188元/人）和免费（需转发宣传文章）三种，提供不同增值服务权益 [8] - 报名截止时间为2026年7月10日，不接受现场报名 [8] - 活动收款单位为深圳市起点研究咨询有限公司 [9] - 活动提供联系方式用于参展赞助及论坛报名咨询 [9]

行业与公司 * 涉及的行业为东南亚电动两轮车行业，重点讨论越南市场，并对比了印尼、泰国、柬埔寨、老挝、菲律宾等其他东南亚市场 [1][18][26] * 涉及的公司包括越南本土品牌 **VinFast**，以及中国品牌 **雅迪**、**爱玛**、**台铃** 等 [1][3][5][6][7][8] 市场表现与核心驱动力 * **越南市场爆发式增长** * 2026年第一季度销量同比翻倍，一、二月份总销量约**8万至10万台**，而2025年同期仅**3万至4万台**[9] * 2026年3月单月销量预计超过**10万台**，超过前两个月总和[8] * 预计2026年全年销量将达到2025年的**3到4倍**，约**120万至150万台**[1][18] * **核心增长驱动力** * **政策催化剂**：河内市计划于**2026年7月**实施燃油摩托车禁令，是核心催化剂并具有示范效应[1][6][17][18] * **真实需求驱动**：市场由年轻消费群体（14岁以上）的代步刚需驱动，并存在从低速电动车到高速电摩的消费升级趋势[11][12][13] * **成本上涨与恐慌性购买**：中国供应链成本（尤其是电机）剧增，导致现货稀缺，叠加油价上涨和涨价预期，引发恐慌性购买[1][2][3][7] * **市场渗透率与空间** * 以2026年一、二月份增长计算，**新增车辆中电动车的渗透率已超过50%**[10] * 行业认为在“电进油退”趋势下，越南电动两轮车年销量空间有望达到**400万台**的历史峰值水平[11] 供应链与成本 * **高度依赖中国供应链** * 核心部件（**电机、电池、控制器**）基本完全依赖从中国进口[1][4] * 电机成本上涨是主因，越南市场主流低速电动车电机成本从**380-390元人民币**上涨，小厂涨约**180元**，正规大厂累计涨**210元**，综合成本涨幅达**约70%**[1][3][4] * **成本传导与市场影响** * 成本上涨导致进口商备货不足，终端市场出现**现货稀缺**和“一车难求”[3] * **VinFast** 因采购量大且在春节前已囤货，暂未将成本压力传导至零售价[5] * 受冲击最严重的是**资金实力较弱、未能提前备货的中国中低端品牌或厂家**[5] 竞争格局与品牌策略 * **市场格局分化** * **VinFast** 是市场领导者，与 **雅迪** 凭借库存预见性和品牌力占据先机[1][6][8] * **爱玛** 准备不充分，**台铃** 反应较慢，小厂因断货风险面临出局[1][6][7] * 当前供不应求状况覆盖所有品牌，竞争关键在于**是否有货供应**[8] * **运营模式与价格** * 中国品牌普遍采用**零部件出口至越南当地组装（CKD/SKD）** 模式，以规避越南高达**75%** 的整车进口关税（散件关税约**20%**)[6] * 市场主流价格带（如VinFast、雅迪）约在**4,300元至4,500元人民币**之间，入门款（约**4,000元人民币**）占比超**90%**[1][13][14][15] * 高端电摩（售价**1.3万至1.4万元人民币**）因消费升级而高速增长[1][13] * 当前市场**供不应求，无降价促销**，品牌方策略是稳定价格[14][16] 其他东南亚市场对比 * **越南**：**利润、销量和营收**三方面均出色，由真实需求驱动，是爆发性市场[1][18][27] * **印尼**：**销量**最大，但**价格战激烈、盈利难**，电动车零售价极低（约**1,800元至2,500元人民币**），市场门槛低[1][18][21][26][27] * **泰国**：产品**单价和利润率**不错，但增速较慢，因认证门槛高（需符合欧盟EEC、ECE等标准）[1][18][26][27] * **柬埔寨、老挝**：因电动车**无需上牌**，增长尚可，但未来政策存在不确定性[18][26] 行业趋势与风险 * **中国国内行业出清**：2025年严格执行新国标，行业会员从巅峰**2,300家**减少至**680家**，预计将进一步向头部集中[21][22] * **东南亚市场总量**：年销量至少是**千万台级别**，中国年出口量在**1,000万台以上**，其中电动自行车因使用门槛低而数量最多[22] * **需求结构**：当前以**家用需求**为主，但自2024-2025年，外卖、快递等**to B市场需求明显增长**[24][25] * **工厂盈亏平衡点**：在越南市场，一个工厂需要达到年销量**6.8万台**才能实现盈亏平衡[20] * **增长持续性风险**：越南市场高需求预计至少持续至**2026年7月**，后续取决于禁摩政策能否顺利落地[17]

投资评级 - 报告给予小牛电动“优于大市”的投资评级 [1][4][6][36][39] 核心观点 - 公司通过积极调整产品与渠道策略，2025年实现收入增长与大幅减亏，2026年销量及业绩有望持续向上拓展 [1][3][10][24] - 公司品牌影响力与智能化特点深入人心，在消费者心中树立了高端电动两轮车形象，形成了强竞争壁垒 [3][24] 财务与经营表现 - **收入表现**：2024年收入32.88亿元，同比增长24.0%；2025年收入43.08亿元，同比增长31.0% [1][5][10]。2025年第四季度收入6.8亿元，同比下降17.5%，环比下降60.1%，主要受新老国标切换短期影响销量 [1][10] - **盈利与亏损**：2022年净亏损0.49亿元，2023年净亏损扩大至2.72亿元（受欧洲代理商问题拖累），2025年净亏损收窄至0.4亿元，同比减亏79.61% [1][11]。2025年第四季度净亏损0.88亿元 [11] - **利润率改善**：2025年全年毛利率为19.6%，同比增长4.4个百分点；净利率为-0.9%，同比增长5.0个百分点 [2][18]。但2025年第四季度净利率为-13%，同环比下降，主要受国标切换影响销量及费用率较高 [18] - **费用控制**：2025年销售费用率为15.7%，同比增长0.8个百分点；研发费用率为3.9%，同比下降0.1个百分点；管理费用率为2.1%，同比下降1.9个百分点；综合费用率为21.7%，同比下降1.1个百分点，规模效应体现 [2][19] - **销量变化**：2025年国内电动两轮车销量达111.2万辆，同比增长46.5%；海外销量为8万辆，同比下降51.5%，主要因收缩电动滑板车业务 [20][23]。公司国内销量从2021年高峰的98.8万辆下滑至2023年的60.1万辆，后逐步恢复 [20] 产品策略调整 - **切入高端铅酸市场**：2024年8月首次布局高端铅酸电动两轮车，推出NT Play（售价4799元）和MT Play（售价4199元）两款产品，具备摩托车级车架和智能化功能，发布后4小时销量破5900台 [3][26][30] - **持续推出新品**：2025年5月发布FX、NXL、NL电摩系列及NLT电自产品，首发价4799-9999元；2025年8月发布NS电摩及NST电自产品，多款新车放量有望促进销量提升与产品结构改善 [3][32] - **策略效果**：产品策略调整有效带动了2024年国内销量恢复，公司将继续补齐铅酸类产品短板 [3][26] 渠道策略变革 - **渠道下沉与扩张**：过往门店集中于一线城市，2024年开始加强在薄弱二三线城市的渠道下沉 [3][36]。2025年终端门店数量达4540家，较2024年净增加805家；2024年门店数量为3735家，较2023年的2856家净增879家 [3][36] - **未来规划**：未来将加强一线及准一线城市渠道密度，并凭借铅酸产品在广东、江苏等多省份的下沉市场进一步拓展渠道覆盖 [36] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：略下调盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.19亿元、2.17亿元、3.60亿元（原预测为1.38亿元、2.70亿元、4.08亿元） [4][36] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为1.52元、2.79元、4.62元（原预测为1.77元、3.46元、5.24元） [4][36] - **估值水平**：对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、7倍、4倍 [4][36]。报告发布时公司收盘价为2.83美元，总市值2.21亿美元 [6]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6][36][39] 报告的核心观点 - 小牛电动2025年收入同比增长31.0%至43.1亿元，净亏损收窄至0.4亿元，实现大幅减亏 [1][10][11] - 公司通过积极调整产品与渠道策略，推出高端铅酸产品并加强渠道下沉，2025年国内销量达111.2万辆，同比增长46.5%，变革成效显现 [3][20][23][26][30] - 随着产品结构改善与渠道网络扩张，公司2026年销量及业绩有望持续向上拓展 [1][3][24][36] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年收入43.1亿元，同比增长31.0%，但2025年第四季度收入6.8亿元，同比下降17.5%，环比下降60.1%，主要受新老国标切换短期影响 [1][10]。2025年净亏损0.4亿元，同比大幅收窄79.61%，亏损额较2023年的2.72亿元显著改善 [1][11]。报告预测2026/2027/2028年归母净利润分别为1.19亿元、2.17亿元、3.60亿元 [4][5][36] - **盈利能力**：2025年毛利率为19.6%，同比提升4.4个百分点；净利率为-0.9%，同比提升5.0个百分点，全年利润率明显改善 [2][18]。但2025年第四季度净利率为-13.0%，同环比下降，主要受国标切换拖累销量及费用率较高影响 [18] - **费用控制**：2025年销售费用率为15.7%，同比微增0.8个百分点；研发费用率为3.9%，同比下降0.1个百分点；管理费用率为2.1%，同比下降1.9个百分点；综合费用率为21.7%，同比下降1.1个百分点，规模效应体现 [2][19] - **估值指标**：基于盈利预测，报告给出2026/2027/2028年每股收益分别为1.52元、2.79元、4.62元，对应市盈率（PE）分别为13倍、7倍、4倍 [4][5][36] 产品策略调整 - **产品线拓展**：公司过往主打高端锂电两轮车，因锂价上涨导致产品提价、销量下滑 [1][10]。2024年8月，公司首次布局高端铅酸电动两轮车，推出NT Play（售价4799元）和MT Play（售价4199元）两款产品，将智能化功能下放，具备高性价比，发布后4小时销量破5900台 [3][26][30] - **新品持续发布**：2025年5月，公司发布FX、NXL、NL电摩系列及NLT电自产品，价格区间4799-9999元，部分车型提供铅酸与锂电版本 [3][32]。2025年8月，公司推出NS电摩（铅酸车型）和NST电自产品，进一步丰富产品矩阵 [3][32] - **战略意义**：通过推出高端铅酸产品，补齐了公司在铅酸类电动两轮车领域的短板，产品售价较原有锂电产品下降，有效促进了销量恢复和产品结构改善 [3][20][26] 渠道策略变革 - **渠道下沉与扩张**：公司过往门店集中于一线城市 [3][36]。2024年以来，公司在薄弱的二三线城市加强渠道下沉，重点在广东、江苏、福建等省份布局 [3][36]。2025年终端门店数量达4540家，较2024年净增加805家，较2023年的2856家实现显著增长 [3][36] - **渠道支撑**：新推出的铅酸产品凭借更高性价比，支撑了渠道端的拓展和终端门店盈利性的恢复 [34][36] 销量与市场表现 - **销量变化**：国内销量从2021年高峰的98.8万辆下滑至2023年的60.1万辆 [20]。2025年国内销量大幅回升至111.2万辆，同比增长46.5% [20][23]。2025年海外销量为8万辆，同比下降51.5%，主要受电动滑板车业务收缩拖累 [20][23] - **品牌地位**：公司在消费者心中树立了高端智能电动两轮车形象，品牌影响力与智能化特点构成竞争壁垒，曾获“全国高端智能电动车领导品牌”，在第三方智能电动车排行榜中位居行业第二 [24][28]

投资评级与目标价 - 报告对九号公司给予“买入”评级 [4] - 设定12个月目标价为人民币69.55元，较当前收盘价44.22元有+57.3%的潜在上涨空间 [1] - 目标价从之前的75.02元下调至69.55元 [7][9] 核心观点总结 - 报告核心观点：两轮车需求尚待复苏，但公司多元布局支撑长期价值，因此下调目标价但仍维持买入评级 [2][7] - 2025年公司业绩高增长，收入达212.78亿元，同比增长49.9%，归母净利润17.58亿元，同比增长62.2% [7] - 2025年第四季度业绩承压，收入28.88亿元同比下滑12.2%，归母净利润转亏，主要因汇率波动导致汇兑损失、分红预提所得税增加以及新国标切换后两轮车销售阶段性承压 [7] - 尽管短期两轮车业务承压，但公司多元布局割草机器人、全地形车、E-bike等产品，长期发展依然被看好 [7] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E收入分别为250.38亿元、302.42亿元、364.33亿元，同比增长17.7%、20.8%、20.5% [3] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为21.93亿元、26.60亿元、35.31亿元，同比增长17.0%、21.3%、32.8% [3] - **盈利预测调整**：下调了2026-2027年净利润预测，2026E每股盈利预测从3.48元下调16.9%至2.89元，2027E从4.21元下调16.8%至3.51元，以反映成本上涨及汇率因素 [3][7][8] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的29.6%持续提升至2028E的32.4%，净利率预计从2025年的8.3%提升至2028E的9.7% [8][14] - **估值水平**：基于2026年预测每股盈利，市盈率为15.3倍，预计到2028年将降至9.5倍 [3] 业务分项表现 - **电动两轮车**：2025年营收118.6亿元，同比增长64.5%，占总收入55.7%，销量409.0万辆，同比增长57.4%，单车平均售价约2,899元，同比增长4.5%，毛利率为23.8%，同比提升2.7个百分点 [7] - **服务机器人**：2025年营收20.0亿元，同比增长104.3%，销量达34万台，同比增长106%，平均售价5,906元，同比增长9% [7] - **电动平衡车和滑板车**：2025年营收43.3亿元，同比增长28.1% [7] - **全地形车**：2025年营收11.4亿元，同比增长16.6% [7] - **近期动态**：新国标切换后，两轮车业务在2025年第四季度销量21万台，同比下滑54%，但电摩品类快速填补需求空缺，4Q25以来销量占比已过半，预计2026年第一季度增量将主要来自电摩产品 [7] 估值方法 - 采用分类加总估值法，目标价69.55元基于各业务板块估值加总得出 [9] - **机器人业务**：以2026年预测收入32.35亿元为基础，采用10倍市销率，对应市值323.48亿元 [9] - **电动两轮车业务**：以2026年预测净利润7.58亿元为基础，采用15倍市盈率，对应市值113.64亿元 [9] - **平衡车及滑板车业务**：以2026年预测净利润3.41亿元为基础，采用10倍市盈率，对应市值34.08亿元 [9] - **其他业务**：以2026年预测净利润3.17亿元为基础，采用10倍市盈率，对应市值31.68亿元 [9] - 各业务估值加总为503.87亿元，除以总股本7.23亿股，得到每股目标价69.55元 [9] 公司基本资料 - 当前股价：人民币44.22元 [1] - 市值：约317.06亿元人民币 [6] - 52周股价区间：44.22元至73.17元 [6] - 年初至今股价变化：下跌20.45% [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [2][7] - 报告核心观点：2025年公司业绩如期高增，得益于国内业务提质增效与海外市场持续开拓，预计2026-2028年盈利将持续增长，龙头地位稳固，行业旺季将至，销量预期向好 [7] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收370.08亿元，同比增长31.1%；归母净利润29.12亿元，同比增长128.8% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升3.92个百分点至19.11%；销售净利率为7.87%，同比提升3.36个百分点 [7] - **历史对比**：2025年净利润相比2023年仍增长10% [7] - **盈利预测**：上调2025-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.33亿元、37.65亿元、42.60亿元，对应EPS为1.0元、1.2元、1.4元 [7] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.2倍、9.6倍、8.5倍 [7] 收入与销量分析 - **电动两轮车业务**：2025年收入（不含电池）为252.55亿元，同比增长30.6%，占总收入68.5% [8] - **总销量**：电动两轮车总销量达1627万台，同比增长25% [8] - **平均售价与利润**：整体单车平均售价（ASP）为2275元/台，同比增长5%；单车利润为179元/台，同比增长83% [8] - **细分产品**：电动自行车收入162.1亿元（+32.4%），销量1145.4万件（+26.0%）；电动踏板车收入90.5亿元（+27.6%），销量481.6万件（+22.5%） [8] - **其他产品线**：电池及充电器收入105.2亿元（+31.6%）；电动两轮车零部件收入12.3亿元（+35.8%） [8] 盈利能力与费用管控 - **毛利率提升原因**：公司加大高毛利车型投放，管控低价车型上样占比，产品结构改善 [9] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发费用率分别为4.4%/3.0%/3.8%，同比变化+0.1pct/-0.2pct/-0.3pct，管理费用率与研发费用率同比下降 [9] - **净利率提升驱动**：收入规模扩大叠加控费效果显现，推动销售净利率同比显著提升 [9] 行业与公司展望 - **国内行业趋势**：新国标政策推动行业整合，提高门槛，中小厂商面临压力，或加速行业出清；各品牌积极推出新国标产品及策略，促进销售回暖 [10] - **国内业务策略**： - 产品端：通过“白鲨”等旗舰车型迭代升级，推行“推新卖贵”策略 [10] - 渠道端：着重改造门店，普及旗舰及智能化产品，提升店效 [10] - **海外业务表现与展望**： - 2025年海外销量超30万台，同比增长约40% [10] - 东南亚市场处于“油改电”红利阶段，市场需求旺盛 [10] - 2026年初，年产能100万台的越南北宁智能制造工厂正式启用 [10] - 预计2026年公司海外销量将实现大双位数增长 [10]

行业价格调整 - 雅迪公司决定自2026年4月1日起对全品类产品出厂价格进行统一调整，单台上调幅度在300元以上 [2] - 除雅迪外，九号、台铃、爱玛等国内电动两轮车头部品牌也计划自4月1日起上调旗下大部分车型终端售价，涨幅普遍为200至300元 [3] - 爱玛、雅迪等品牌的经销商表示，将于4月起上调部分车型价格，包括两轮车和三轮车，涨价幅度在30至300元/台，九号电动车部分“一口价”车型较3月上涨100元/台 [3] 调价核心原因 - 本轮行业性涨价的核心原因是主要大宗原材料价格持续大幅上涨 [2] - 具体原材料涨幅包括铝、铜、铁等金属材料涨幅超过40%，塑料粒子等化工原料涨幅高达80%以上 [2] - 广发期货分析师指出，碳酸锂、铜、铝三大品种2026年以来走势偏强，其中铝价上涨对产业链的实际冲击更为显著，铝价上涨带来的单车成本增量约60至70元（较12月理论测算），而碳酸锂涨幅带来的单车成本增量约35元 [3] 公司应对策略 - 雅迪公司在2026年第一季度主动承担经营负担，全力消化成本上涨因素，未对产品价格做出调整 [2]

行业价格调整 - 雅迪决定自2026年4月1日起，对全品类产品出厂价格进行统一调整，单台上调幅度在300元以上[2] - 除雅迪外，九号、台铃、爱玛等国内电动两轮车头部品牌也计划自4月1日起上调旗下大部分车型终端售价，涨幅普遍为200至300元[3] - 爱玛、雅迪等品牌的经销商表示，将于4月起上调部分车型价格，包括两轮车和三轮车，涨价幅度在30至300元/台[3] - 九号电动车经销商透露，4月品牌优惠力度收窄，部分“一口价”车型较3月上涨100元/台[3] 调价原因与成本压力 - 雅迪在调价函中称，主要大宗原材料价格持续大幅上涨，其中铝、铜、铁等金属材料涨幅超过40%，塑料粒子等化工原料涨幅高达80%以上[2] - 公司表示，面对前所未有的成本压力，其在2026年第一季度主动承担经营负担，全力消化成本上涨因素，未对产品价格做出调整[2] - 经销商一致认为，原材料上涨是此轮涨价的核心因素[3] - 广发期货分析师指出，2026年以来，碳酸锂、铜、铝三大品种的期货走势均偏强，其中碳酸锂波动幅度最为剧烈，但铝价对产业链的实际冲击更为显著[3] - 尽管碳酸锂涨幅更迅猛，但对单车成本增量约35元，而铝价上涨带来的成本增量约60-70元（较12月，理论测算）[3]