财务表现 - 2025年上半年公司实现营收191.86亿元，同比增长33.1% [1] - 实现归母净利润16.49亿元，同比增长59.5% [1] - 毛利率达19.6%，同比提升1.6个百分点，主因产品组合扩大及优化 [1] - 销售费用率4.3%（同比+0.1pct），管理费用率2.8%（同比-0.1pct），研发费用率3.3%（同比-0.2pct） [1] 业务运营 - 电动踏板车及电动自行车销量达879.35万台，同比增长37.8% [1] - 推出针对女性用户的摩登系列及针对年轻用户的冠能T35型号新产品 [1] - 持续优化国内外分销网络，通过消费者洞察与创新驱动销量增长 [1] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.57亿元、35.35亿元、38.44亿元 [1] - 对应PE估值分别为12.76倍、11.03倍、10.15倍 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][29] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入191.9亿元，同比增长33.0% [1][7] - 2025年上半年净利润16.5亿元，同比增长59.5% [1][7] - 2025年上半年毛利率19.6%，同比增长1.6个百分点，创2017年以来最高水平 [1][13] - 2025年上半年净利率8.6%，同比增长1.4个百分点，创历史新高 [1][13] - 2025年上半年综合费用率10.4%，同比下降0.3个百分点 [1][15] - 2024年营业收入282.4亿元，同比下降18.9%，净利润12.7亿元，同比下降51.8% [7] 业务运营与战略 - 2025年2月发布摩登系列新车（光芒、追光、莱茵），面向女性用户，价格区间2999-4299元 [2][17][18] - 2025年5月发布冠能S系列旗舰车型白鲨，配备TTFAR增程系统及智能化功能，首发日销量超5万台 [22] - 终端渠道持续扩张，2023年拥有4000家分销商及40000家销售点 [2][25] - 积极布局东南亚市场：越南基地年产能计划提升至50万台，印尼新工厂建成后年产能达300万台 [2][27][28] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至29.39/33.85/39.39亿元（原27.02/31.02/36.93亿元） [3][29] - 对应每股收益0.94/1.09/1.27元（原0.87/1.00/1.19元） [3][29] - 当前市盈率（PE）为13/12/10倍 [3][29] - 预计2025-2027年营业收入375.54/439.38/505.29亿元，同比增长33.0%/17.0%/15.0% [4][29]

宏观及策略研究 全A股二季报业绩综述 - 2025Q2全A单季营收同比增速0.5%，较Q1回升0.6个百分点，但归母净利同比增速1.4%，较Q1回落2.4个百分点，呈现"增收不增利"特征 [3] - 科创板业绩表现相对占优，营收和归母净利同比增速双双改善，ROE微幅回升主要受益于销售净利率超季节性回升 [3] - 中盘股和小盘股（中证500及中证1000）营收与归母净利同比增速双双回落，沪深300大盘股同样呈现"增收不增利"特征 [4] - 行业分化显著：有色金属归母净利保持较快增长，医药生物因创新药出海支撑增速转正，TMT板块虽边际回落但仍处于较快水平，银行受益于净息差降幅收窄而边际回升 [4] - 新动能领域（如医药生物、TMT）成为二季度亮点，政策推动的"反内卷"部署或对中上游三季度业绩形成支撑 [5] A股流动性专题策略 - 政策持续推动中长期资金入市，证监会部署"公募基金改革"及"大力推动中长期资金入市"，巩固市场回稳向好态势 [6] - M1活化和非银存款增加显示货币供给正向A股转移，险资股票投资占比从2024年末7.3%快速提升至8.5%，成为重要增量流动性来源 [7] - 公募基金改革成效显著，普通股票型基金跑赢对标指数概率升至61%，高于2023年和2024年水平 [7] - 两融余额增长明显，融资余额占流通市值比值仍有上升空间，居民存款规模近3倍增长拓展融资上涨潜力 [8] - 一级市场IPO供给节奏提升及高质量供给扩容，可平衡流动性增量推动的行情发展 [8] 固定收益研究 信用债9月投资策略 - 8月信用债发行利率分化，高等级上行、中低等级下行，变化幅度-5 BP至3 BP；信用债发行规模环比下降，净融资额减少 [9] - 高等级7年期品种信用利差分位数相对较高，配置价值凸显，建议逢调整增配并适度拉长久期，但需把握节奏 [9] - 地产债方面，销售复苏进程影响估值，可布局业绩优异的央企、国企及优质民企债券，博弈超跌房企估值修复机会 [11] - 城投债违约可能性低，但需关注平台出清转型过程中的估值波动风险，短期策略可积极 [12] 基金研究 公募基金9月月报 - 8月主要指数估值全部上调，科创50市盈率历史分位数达94.7%，通信、电子、有色金属等行业涨幅居前 [13] - 私募基金新备案规模792.81亿元，环比上涨164.42%，存续规模20.68万亿元连续四个月稳定在20万亿元以上 [14] - 偏股型基金上涨11.91%，大盘成长风格上涨15.45%表现突出，40亿-100亿规模基金平均涨幅12.81% [15] - ETF市场资金净流入818.08亿元，跨境型ETF净流入超700亿元，科创50相关标的遭遇资金大幅流出 [15] - 主动权益基金仓位78.72%，较上月上升1.06个百分点，综合、有色金属等行业仓位涨幅居前 [15] 公募基金周报 - 上周创业板指上涨7.74%，通信、有色金属、电子等行业领涨 [17] - 偏股型基金平均上涨2.94%，主动权益基金仓位较上期上升3.42个百分点至78.72% [18] - ETF市场资金净流入386.72亿元，跨境型ETF净流入210.97亿元，非银金融、化工等行业主题受资金青睐 [19] 行业研究 中医药行业（天津市专题） - 2024年中国中药产品市场规模超4800亿元（同比增6%），中药饮片加工和中成药行业营收分别达2389亿元和5222亿元 [20] - 政策支持力度加大，财政补贴占卫生总费用比重最高达4.3%，集采规则温和且竞争不充分 [20] - 天津市2023年中医药产业链工业产值142.25亿元（同比增12.5%），拥有3名院士、5名国医大师等高端人才 [21] - 天士力、达仁堂、红日药业为当地主要上市公司，天士力华润三九入主后协同布局产业链 [23] 轻工制造与纺织服饰行业 - 电动自行车"新国标"实施推动行业技术合规，头部企业如爱玛科技、雅迪控股上半年营收与业绩较快增长 [24] - 包装纸价格走强，玖龙、理文等企业9月初涨价30-100元/吨，预计带动盈利改善与估值修复 [24] - 1-7月社会消费品零售总额中家具类同比增长22.60%，服装鞋帽针纺织品类同比增长2.90% [26] - 欧派家居2025年上半年归母净利润同比增长2.88%，奥瑞金同比增长64.66% [26]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营收191.86亿元，同比增长33.1%，实现归母净利润16.49亿元，同比增长59.5% [7] - 毛利率同比提升1.6个百分点至19.6%，主要由于扩大及优化产品组合 [7] - 销售费用率4.3%(同比+0.1pct)，管理费用率2.8%(同比-0.1pct)，研发费用率3.3%(同比-0.2pct) [7] - 电动踏板车和电动自行车销量879.35万台，同比提升37.8% [7] - 推出针对女性用户的摩登系列和针对年轻用户的冠能T35型号等新产品 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.57、35.35、38.44亿元，对应PE分别为12.76、11.03、10.15倍 [7] 财务表现 - 2023-2027年营业收入预测：347.63亿元→282.36亿元→368.65亿元→436.94亿元→483.21亿元 [6] - 2023-2027年收入增长率：11.92%→-18.77%→30.56%→18.52%→10.59% [6] - 2023-2027年归母净利润：26.40亿元→12.72亿元→30.57亿元→35.35亿元→38.44亿元 [6] - 2023-2027年净利润增长率：22.17%→-51.81%→140.25%→15.66%→8.72% [6] - 2023-2027年EPS：0.89元→0.42元→0.98元→1.14元→1.23元 [6] - 2023-2027年ROE：31.43%→14.53%→28.07%→26.46%→23.96% [6] - 2023-2027年毛利率：16.93%→15.19%→19.50%→19.00%→19.00% [8] 资产负债表指标 - 2025年预计流动资产200.56亿元，非流动资产87.84亿元 [8] - 2025年预计现金96.88亿元，应收账款6.04亿元，存货16.01亿元 [8] - 2025年预计总资产288.40亿元，股东权益108.91亿元 [8] - 2023-2027年资产负债率：67.26%→64.43%→62.24%→59.99%→57.66% [8] 现金流指标 - 2025年预计经营活动现金流38.25亿元，投资活动现金流-2.63亿元 [8] - 2023-2027年每股经营现金流：1.17元→0.10元→1.23元→1.31元→1.36元 [8] 估值指标 - 2025年预计PE 12.76倍，PB 3.58倍 [6] - 2025年预计EV/EBITDA 7.86倍 [8] - 2027年预计PE降至10.15倍，PB降至2.43倍 [6]

核心观点 - 电动两轮车行业受益于以旧换新政策及价格战缓解 行业高景气拐点显现 [2][8][15] - 公司2025H1收入及利润实现较快增长 产品与渠道策略推动量价齐升 [2][3][9] - 电动三轮车业务成为新增长点 销量快速增长且渠道优势显著 [4][5][28] 财务表现 - 2025H1营收130.3亿元（同比+23.0%） 归母净利润12.1亿元（同比+27.6%）[2][9] - 2025Q2营收68.0亿元（同比+20.6% 环比+9.1%） 归母净利润6.1亿元（同比+30.1% 环比+0.5%）[2][9] - 2025H1毛利率19.2%（同比+1.4pct） 净利率9.5%（同比+0.4pct）[2][15] - 2025Q2毛利率18.9%（同比+1.3pct 环比-0.7pct） 净利率9.2%（同比+0.7pct 环比-0.7pct）[2][15] - 费用控制优化 2025H1销售/管理/研发费用率同比下降 财务费用率同比+0.81pct因利息收入减少 [2][18] 产品策略 - 推出五大产品线：女性/科技/商用车/三四轮/精品及服务 覆盖多元场景需求 [3][20][22] - 科技产品线主打高性能长续航（如A7Plus） 女性产品线注重外观设计（如元宇宙、Q5）[3][22] - 针对通勤、外卖、乡镇代步等场景推出差异化产品 强化细分市场匹配 [22] - 电动三轮车2024年销量55万辆（同比+28.9%） 推出高端车型乐享CA500至臻版 [5][28] 渠道建设 - 终端门店数量从2021年2万家增至2023年3万家（增长50%） 持续拓展门店覆盖 [25] - 执行一区一代政策 分层管理经销商 通过数据系统提升决策效率 [25] - 优化门店形象与选址 加强培训 提升单店店效与渠道渗透 [25] 行业与政策影响 - 以旧换新政策刺激需求提升 带动销量与盈利改善 [2][8][9] - 价格战缓解促进行业盈利修复 2025Q2政策力度减弱致盈利环比小幅下降 [15] - 电动三轮车行业空间大 公司渠道优势助力业务增长 [28]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [10] 核心观点 - 电动两轮车高端化进程中，新势力品牌通过技术创新和用户运营构建竞争壁垒，传统品牌在中端市场有技术突破但智能化存在差距 [4][6][8] - 小牛早期精准切入城市用户对充电便捷性、防盗及安全性的核心需求，但受电池成本上涨影响发展受限 [4][6] - 九号抓住行业3C认证政策切换窗口，凭借高研发投入和汽车级智能化技术快速崛起，出货量从2020年11万辆增至2024年260万辆 [6][44] - 极核依托摩企基因，以越级性能和极端环境测试强化产品可靠性，通过爆款策略实现销量突破 [4][8] - 传统品牌雅迪和爱玛聚焦核心技术突破，主打中端市场（2500-4000元价格带），但在智能化功能上与新势力品牌存在差距 [7][8] 复盘电动两轮车高端化之路 小牛电动 - 早期精准识别城市用户三大结构性痛点：充电便捷性（传统铅酸电池重量27-35kg）、防盗弱、安全性差 [19] - 采用松下18650三元锂电，整包仅12kg（不足传统铅酸电池1/4），续航100km，600次循环后容量保持≥70%，配套BMS六重保护 [20] - 性能维度选用博世电机，峰值转矩110N·m，爬坡角12°，电机效率89-90%，20km/h制动距离1.37m（较鼓刹缩短21%） [21] - 通过远程控制App实现车况检测、位置记录、报警提示等功能，突破防盗痛点 [27] - 营销策略聚焦15%的"先行者"用户，坚持"天使眼大灯"等标志性设计，借跨界联名深化品牌忠诚度 [29][32] - 2017-2024年营业收入从7.69亿元增至32.88亿元（CAGR 23.07%），销售量从18.9万台提升至92.4万台 [33] - 2021年受电池成本上涨影响（碳酸锂价格从2021年6月88028元/吨涨至2022年12月550038元/吨，涨幅超500%），2023年销量下滑至71.0万台（较2021年峰值减少32.8万台） [33][37] 九号公司 - 抓住2019年行业3C认证政策切换窗口（150家企业被淘汰），快速切入市场 [41][42] - 2024年实现营业收入141.96亿元（同比增长38.87%），两轮车营收占比达51% [44] - 出货量从2020年11万辆增至2024年260万辆，2022年超越小牛，但单车ASP较低（2024年为2775元 vs 小牛3557元） [44][46] - 研发投入领先（2023年研发费率6.0%），实用专利数量接近雅迪1.4倍、爱玛1.8倍 [57][58] - 引入汽车级技术：RideyGo!3.0系统、TCS牵引力控制、HHC坡道驻车、线性ABS系统，续航提升20% [48][49] - 营销以年轻群体为核心，2024年35岁以下用户消费占比66%，通过明星代言（易烊千玺）、电竞生态（合作AG超玩会）提升品牌认知 [47][52] 当前高端两轮车竞争格局 新势力品牌 - 极核、九号、小牛通过官方社群（极友会、九友会、牛油会）强化用户粘性，九号App注册用户超2500万 [59][60] - 极核依托春风动力摩企基因，主打5000-8000元高端价格带，核心用户为外卖骑手和极客玩家 [7][83] - 极核通过爆款策略实现销量突破：2024年AE2系列1秒售罄1680台，AE4系列618销量冠军，AE5i双十一7小时售出18888台 [61] - 极核在新疆吐鲁番进行55℃环境高温测试，验证电池管理系统和热控技术可靠性 [65][67] - 新势力在智能化功能上领先传统品牌，如九号MMAX110P配备15项智能功能（包括胎压监测、乘坐感应、可关闭ABS） [80] 传统品牌 - 雅迪主力覆盖2500-3500元价格带，核心用户为城乡通勤族，以第四代石墨烯电池技术为核心（循环寿命超1000次，普通铅酸电池3倍） [70][83] - 爱玛主力覆盖3000-4000元价格带，核心用户为都市女性，聚焦AimGO智驾系统（支持4G远程控车、语音导航） [74][83] - 传统品牌在电池、电机技术上有突破，但智能化功能多为基础款（如雅迪FX6仅12项基础功能，续航50km），软件交互和功能营销存在提升空间 [7][80] 投资建议 - 重点推荐新势力龙头：九号公司（出货量快速增长，智能化技术领先）和春风动力（极核品牌依托摩企基因，性能可靠性突出） [8][85]

业绩表现 - 2025H1营收191.86亿元 同比增长33.11% [1] - 2025H1净利润16.49亿元 同比增长59.5% [1] - 销售净利率8.6% 同比提升1.4个百分点 [2] 产品结构 - 电动两轮车收入131.06亿元（不含电池）占比68.3% 同比增长33.93% [1] - 电动自行车收入92.98亿元 同比增长49.01% 销量666.55万件 [1] - 电动踏板车收入38.08亿元 同比增长7.39% 销量212.80万件 [1] - 电池及充电器收入57.13亿元 同比增长40.52% [1] 盈利能力 - 毛利率19.61% 同比提升1.6个百分点 [2] - 单车利润187.5元/台 同比增长15.8% [1] - 销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.8%/3.3% 同比变化+0.06/-0.14/-0.15个百分点 [2] 销量表现 - 电动两轮车总销量879.35万件 同比增长37.77% [1] - 电动自行车销量增长48.69% 电动踏板车销量增长12.01% [1] - 单车ASP为2182元/台 同比下降3.4% [1] 战略布局 - 国内加大高端系列产品推新 实现量价齐升 [2] - 海外拓展印尼、泰国市场 推进产品推新和产能建设 [2] - 电池自供比例提升至65% 加强电池技术研发和产能投入 [2] 行业展望 - 以旧换新政策推动行业双位数增长 [2] - 行业监管趋严加速中小厂商出清 [2] - 7-9月为行业销售旺季 下半年销量预期向好 [2] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润至30.09/35.01/40.93亿元 [1] - 对应EPS为1.0/1.1/1.3元 [1] - 当前股价对应PE为12.1/10.4/8.9倍 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入191.86亿元，同比增长33.1% [1] - 归母净利润16.49亿元，同比增长59.5% [1] - 毛利率19.6%，同比提升1.6个百分点 [1] 行业与市场环境 - 2024年底起电动两轮车市场需求逐步回升 [1] - 新国标落地促使部分中小厂商退出市场 [1] - "以旧换新"政策加速换购需求释放 [1] 产品与技术创新 - 推出摩登系列（针对女性消费者）和冠能系列（性能升级）产品 [2] - 雅迪华宇石墨烯电池容量较传统铅酸电池提升30%，循环寿命延长3倍 [2] - 推出"极钠1号"电池解决低温性能问题，配套超充服务及城市换电网络 [2] 品牌与营销策略 - 邀请王鹤棣担任全球品牌大使，与三丽鸥IP跨界联名 [2] - 融合新品发布与音乐节等青年文化场景 [2] - 通过数字化战略实现线上线下营销闭环 [2] 战略与运营措施 - 优先开发新产品并优化国内外分销网络 [1] - 加强生产成本控制与效率提升 [1] - 致力于巩固市场地位和推动可持续增长 [1]

核心财务表现 - 2025H1营业收入30.96亿元 同比增长22.17% [1] - 净利润1.10亿元 同比增长66.87% [1] - 销售净利率3.56% 同比提升0.95个百分点 [2] - 毛利率13.56% 同比提升1.60个百分点 [2] 收入结构分析 - 电动两轮车收入23.51亿元 同比增长24.34% 占总收入92.78% [1] - 电动自行车收入19.97亿元 同比增长29.19% 占比78.80% [1] - 电动踏板车收入3.54亿元 同比增长2.64% 占比11.44% [1] - 电池收入5.97亿元 同比增长16.50% [1] - 电动两轮车零部件收入1.30亿元 同比增长18.73% [1] 盈利能力优化 - 费用率全面优化：销售费用率5.88%(-0.07pct) 管理费用率1.83%(-0.24pct) 研发费用率3.37%(-0.26pct) 财务费用率-0.01%(+0.53pct) [2] - 盈利能力提升主因高端产品占比提升 规模化生产降本及费用管控成效 [2] 未来增长驱动 - 行业层面：2025年以旧换新政策推动行业双位数增长 中小厂商面临监管趋严 成本上升和研发投入增加三重压力 加速行业出清整合 [3] - 公司战略：重点发展高端品牌LYVA 布局亚太欧美市场 以智能低碳形象推动国际化 [3] - 新业务布局：前瞻储备换电服务 定制租赁 售后改装业务 打造多元收入与可持续竞争优势 [3] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.84/2.67/3.47亿元 [1] - 对应EPS 0.4/0.6/0.8元 [1] - 当前股价对应PE 18.6/12.8/9.9倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1业绩实现高增长 营业收入30.96亿元(同比+22.17%) 净利润1.10亿元(同比+66.87%) [6] - 业绩增长主要受益于技术驱动的产品升级 新零售模式创新 单店效率提升及门店扩张 [6] - 预计2025-2027年归母净利润1.84/2.67/3.47亿元 对应EPS 0.4/0.6/0.8元 当前股价对应PE 18.6/12.8/9.9倍 [6] 业务表现 - 电动两轮车收入总计23.51亿元(同比+24.34%) 占比92.78%(同比+18.16个百分点) [7] - 电动踏板车收入3.54亿元(同比+2.64%) 占比11.44%(同比-2.18个百分点) [7] - 电动自行车收入19.97亿元(同比+29.19%) 占比78.80%(同比+17.80个百分点) [7] - 电池收入5.97亿元(同比+16.50%) 电动两轮车零部件收入1.30亿元(同比+18.73%) [7] 盈利能力 - 毛利率提升至13.56%(同比+1.60个百分点) 受益于高端产品占比提升及规模化生产降本 [8] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/1.83%/3.37%/-0.01% 同比变化-0.07/-0.24/-0.26/+0.53个百分点 [8] - 净利率达3.56%(同比+0.95个百分点) 主要受益于收入规模扩大和费用管控成效 [8] 行业与公司展望 - 2025年以旧换新活动推动行业动销向好 整体出货量有望实现双位数增长 [9] - 中小厂商面临监管趋严 成本增加及研发投入压力 行业或进一步出清整合 [9] - 公司重点发展高端品牌"LYVA" 布局亚太及欧美市场 以智能低碳形象推动国际化 [9] - 前瞻布局换电服务 定制租赁 售后改装等新业务 打造多元收入与可持续竞争优势 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入65.54/76.19/82.69亿元 同比增长29.2%/16.2%/8.5% [11] - 预计毛利率13.5%/13.7%/14.2% 净利率2.8%/3.5%/4.2% [11] - 预计ROE 10.7%/11.4%/10.6% [11]