航空航天高温合金国家队。 作者 | 观韬 编辑 | 小白 3月19日晚间，钢研高纳（300034.SZ）用一份充满反差的2025年年报，给市场出了一道思考题。 年报显示，2025年营收36.97亿，同比增长4.91%；但归母净利润仅为8745万元，同比大幅下降 64.83%。单看利润表，这似乎是一份令人失望的成绩单。 | | 2025 年 | 2024年 | 本年比上年增减 | 2023 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(元) | 3.696.968.607.58 | 3.523.917.418.25 | 4.91% | 3.408.090,034.18 | | 归属于上市公司股东 的净利润(元) | 87,447,304.88 | 248.655.164.34 | -64.83% | 319.127.501.65 | | 归属于上市公司股东 的扣除非经常性损益 | 67.929.078.80 | 231,516,933.23 | -70.66% | 308,226,044.78 | | 的净利润(元) | | | | | | 经营活动产生的现金 流量净额( ...

总体景气度 - 2026年3月制造业PMI环比显著回升1.4个百分点至50.4%，重返荣枯线以上，为近12个月高点[2][3][5] - 2026年3月非制造业PMI环比小幅上行0.6个百分点至50.1%[2][3][8] 制造业供需与价格 - 制造业需求端改善显著，新订单指数环比大幅上升3.0个百分点至51.6%，新出口订单指数环比大幅上升4.1个百分点至49.1%[3][5][6] - 制造业生产指数环比上升1.8个百分点至51.4%，产需差缩小1.2个百分点至-0.2个百分点，供需压力边际缓解[3][5][6] - 制造业价格指标强势回升，主要原材料购进价格指数环比大幅上升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数环比上升4.8个百分点至55.4%，均接近四年高点[3][4][6] 企业规模与行业表现 - 制造业大、中、小型企业景气度均环比上行，其中小型企业PMI大幅上升4.5个百分点至49.3%，大小企业景气度分化收敛[3][7] - 非制造业内部表现分化，服务业PMI环比上升0.5个百分点至50.2%，但居民服务业受春节效应退潮影响大幅回落13.9个百分点[9] 库存、预期与宏观影响 - 制造业原材料库存与产成品库存同步回升，分别环比上升0.2和0.9个百分点[3][6] - 制造业生产经营活动预期指数连续两月回升至53.4%，企业中长期信心持续修复[3][7] - 报告预计3月PPI同比将转正，环比或达0.6%，结合1-2月经济数据，一季度GDP增速有望超过5%[4]

2026年初固定资产投资反弹概况 - 2026年1-2月，固定资产投资增速时隔七个月再度转正，较2025年12月上升16.9个百分点至1.8%，反弹幅度被描述为“史上罕见” [5][13] - 从结构看，地产、服务业、广义基建、制造业四大分项投资全面回升，较2025年12月分别回升24.7、20.9、20.4、12.7个百分点 [13] - 从投资构成看，前期大幅下滑的建安投资是主要拉动力量，2026年初反弹28.6个百分点至0.6%，直接拉动固定资产投资上行16.9个百分点 [5][18] - 从区域看，东部地区投资修复幅度最大，2026年1-2月大幅回弹35.6个百分点至1.8%，中、西部地区分别上行18.9和16.2个百分点 [18] - 从投资主体看，政府及国企投资回升时点早于民间投资，政府、国企投资增速在2025年10月触底（-31.3%）后连续四个月回升，而民间投资在2026年初才首次回弹，1-2月同比增速较2025年12月上行14.6个百分点至-2.6% [5][24] 投资反弹的核心驱动因素 - 原因一：2025年底“广义化债”对投资的挤出效应弱化。2025年中以来化债提速（特殊再融资债发行规模达1.2万亿元）挤占了投资资金，但2025年四季度后特殊再融资债超发情况好转，其占新增专项债比重降至不足20%，叠加财政支出走强，化债对投资的约束明显改善 [6][36] - 原因二：2026年初支持民间融资的政策密集落地，为投资提供增量资金。政策包括在支农支小再贷款项下设立1万亿元专项额度，设立5000亿元专项担保，以及针对中小微企业、服务业经营主体、设备更新等的贷款贴息政策。2026年1-2月，新发放的符合贴息领域贷款带动投资超2800亿元 [6][55][62] - 原因三：2026年提前批“两重”（国家重大工程和重点项目）建设项目加码，缓解了项目储备不足问题。项目数量增加至281个，资金提升至2200亿元，推动2026年1-2月新建、扩建项目投资增速回升至6%附近 [7][68] 各领域投资反弹的可持续性分析 - **总体缺口**：以2022-2025年增速为趋势基准，2026年初固定资产投资与历史趋势的缺口接近4万亿元，其中制造业、广义基建、地产投资缺口分别约为1.3万亿、1.2万亿、0.7万亿元 [8][72] - **基建领域**：增量财政资金可基本覆盖1.2万亿的投资缺口。这些资金包括2025年底安排的5000亿元新型政策性金融工具、5000亿元专项债结存限额，以及2026年初财政额外支出的4500亿元，有望支撑基建投资延续回升，结构上应关注地方“十五五”规划聚焦的新基建领域 [8][82] - **制造业领域**：企业现金流量表改善与投资缺口基本匹配。2026年初企业活期存款较上年低点回升1.1万亿元，应收账款“额外”回落5000亿元。同时，制造业盈利增速领先投资增速约1年，2025年下半年盈利增速回升，指向2026年下半年制造业投资或进一步上行。电气机械、专用设备等装备制造业投资缺口较大，回升空间更大 [9][91] - **地产领域**：现金流量表改善有限，后续投资回升幅度或相对温和。2025年中房企偿还应付款约0.1万亿元，仅能覆盖约15%的投资缺口。同时，2026年初房企信用融资回升幅度弱于投资回升幅度，且当前投资对应的2023年新开工项目仍处磨底阶段，均制约地产投资反弹弹性 [10][100]

核心观点 - 报告认为当前可转债市场估值处于历史相对高位，但受增量资金持续入市及机构投资者旺盛的权益配置需求支撑，估值中短期下跌空间有限，可转债资产仍具备“跟涨强、跟跌弱”的特性及较强的配置性价比 [2][3][55] - 报告对2026年股票市场中长期走势持乐观态度，认为市场将震荡向上，并建议关注科技成长、高端制造及行业供需格局优化三大方向的可转债投资机会 [3][55][57] 4月十大转债标的分析 - **美诺华/美诺转债**：公司是特色原料药和制剂一体化企业，核心产品覆盖心血管、中枢神经等多个治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一，其创新管线JH389项目（用于减重控糖等）的商业化正在持续推进，包括动物试验结果亮相、欧洲专利布局及与合作方明确商业化主导权 [10] - **亚太科技/亚科转债**：公司是汽车热管理系统及轻量化系统铝材的重要供应商，客户包括马勒、法雷奥、博世、理想汽车等头部企业，产品终端覆盖比亚迪、丰田、奔驰等多家中外车企，公司正积极布局新能源汽车、航空航天、工业热管理、机器人等新兴领域的产能储备与业务发展 [11][15] - **友发集团/友发转债**：公司是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，焊接钢管产销规模连续19年全国第一，报告认为在新一轮力度更大的钢铁产业供给侧改革背景下，公司有望凭借品牌、规模、产能布局等优势，加快完善全国及海外布局，把握发展机遇 [18][20] - **江苏华辰/华辰转债**：公司主营节能型变压器、箱式变电站等输配电设备，产品应用于电力电网、新能源、轨道交通等领域，报告指出全球能源投资正进入“电气时代”，公司通过优化海外市场策略，聚焦东南亚、中东、欧洲等重点市场，变压器海外销售有望迎来新突破 [21][23] - **弘亚数控/弘亚转债**：公司是国内家具装备领军企业，为全球70多个国家和地区提供装备及智能制造解决方案，其控股子公司星石机器人专注于家具制造自动化解决方案，另一子公司丹齿精工则在高精度齿轮、减速器领域达到国际先进水平，产品已跨界应用于工业机器人、低空经济及风电等新兴产业 [25][26] - **富春染织/富春转债**：公司是国内领先的色纱生产企业，在巩固主业的同时，正聚焦于PEEK材料在下游半导体、医疗器械、人形机器人等领域的应用，其PEEK材料项目计划投资4亿元，预计达产后可新增11亿元销售收入 [30] - **泰瑞机器/泰瑞转债**：公司是国内中高端注塑机龙头之一，在高端市场领域正逐步缩小与恩格尔、克劳斯玛菲等国外高端企业的差距 [2][35][36] - **和邦生物/和邦转债**：公司已形成矿业、化学、光伏玻璃等业务布局，持有40宗矿产资源，同时是全球最大的双甘膦供应商及主要的草甘膦供应商之一，其草甘膦产品采用IDA法工艺，在环保、技术、成本方面处于行业一流水平 [41] - **华康洁净/华医转债**：公司在洁净室集成服务领域深耕17年，拥有全产业链能力，目前正积极开拓电子洁净室业务，客户来自半导体、新型显示等高科技产业 [2][45] - **瑞可达/瑞可转债**：公司是同时具备光、电、微波、流体、数据连接器产品研发能力的国家专精特新小巨人企业，在新能源汽车连接器市场产品线丰富，同时其应用于数据中心的各类高速线缆产品（如DAC、ACC）市场需求旺盛 [50] 市场表现与估值分析 - **市场表现**：报告期内，大部分股票指数调整，但中证转债指数上涨1.28%，其中有色金属、公用事业、基础化工等行业涨幅靠前 [2][55] - **估值水平**：大部分平价区间可转债的价格中位数出现回升，但从价格中位数对应的历史分位数来看，可转债估值仍处于历史相对高位 [2][55] - **估值展望**：随着可转债市场机构投资者占比上升，股票市场预期对估值影响深化，当前资金面稳定对估值形成支撑，可转债估值中短期下跌空间不大，且近期的“超跌”可能助推后市形成更强的反弹弹性 [3][55] 投资赛道与标的建议 - **科技成长方向**：海外算力需求升温及国内大模型迭代可能驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可转债、华医转债等 [3][57] - **高端制造方向**：该领域有望维持高景气度，建议关注亚科转债、华辰转债、富春转债、泰瑞转债等 [3][57] - **行业格局优化方向**：“反内卷”可能驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发转债、和邦转债等 [3][57]

报告行业投资评级 文档中未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周全球股债金市三杀延续，地缘事态发酵，市场避险情绪浓厚，定价滞胀预期，对流动性宽松的疑惑加深；本次地缘冲突长期会触发全球能源安全、能源自主叙事，市场或区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”概念，需谨慎观察市场叙事演化 [41] - 国内市场表现同构，权益回调，中证转债四连阴且跌幅放大；26 年触发高估值回调的根本来自流动性，因地缘格局变化，流动性预期调整，建议从长期配置转向减仓控仓 + 核心资产短期交易，关注市场叙事演化拐点 [41] - 建议关注剔除准强赎、低评级、准临期标的后，受益于上述叙事且潜在预期差较大的十只中低价标的，以及下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名标的 [42] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体下跌 - 本周（3 月 9 日 - 3 月 13 日）权益市场总体跌多涨少，上证综指累计下跌 3.38%，深证成指累计下跌 2.90%，创业板指累计上涨 1.26%，沪深 300 累计下跌 2.19% [6] - 本周（3 月 16 日 - 3 月 20 日）两市日均成交额较上周放量约 2615.81 亿元至 30365.33 亿元，周度环比回升 9.43% [9] - 各交易日指数表现有涨有跌，个股涨跌情况不同，不同板块涨幅或跌幅居前；31 个申万一级行业中仅 2 个行业收涨，通信、农林牧渔涨幅居前，有色金属、基础化工等跌幅居前 [9][11][13] 转债市场整体下跌 - 本周（3 月 16 日 - 3 月 20 日）中证转债指数下跌 3.60%，29 个申万一级行业中仅 2 个行业收涨，通信、农林牧渔涨幅居前，有色金属、基础化工等跌幅居前 [16] - 本周转债市场日均成交额为 669.67 亿元，明显缩量，环比变化 -8.88%；正股市场日均成交额为 1407.51 亿元，环比变化 -4.60%；约 9.49%的个券上涨，整体呈现明显弱势结构 [16] - 本周全市场转股溢价率上行，日均转股溢价率 44.19%，较上周上升 2.49pcts；分价格区间，100 - 110 元价格区间的转债日均溢价率分位数走阔幅度最大；分平价区间，各平价区间的转债日均转股溢价率分位数均走窄，100 - 110 元平价区间走窄幅度最大 [21] - 本周 13 个行业转股溢价率走阔，12 个行业走阔幅度超 2pcts，家用电器、非银金融等行业走阔幅度居前；社会服务、食品饮料等行业走窄幅度居前 [30] - 本周 13 个行业平价有所走高，13 个行业走阔幅度超 2%，煤炭、石油石化等行业走阔幅度居前；汽车、通信等行业走窄幅度居前 [33] 股债市场情绪对比 - 本周（3 月 16 日 - 3 月 20 日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负值，正股周度跌幅更大；转债市场成交额环比下降 -8.88%，位于 2022 年以来 58.50%的分位数水平，正股市场成交额环比减少 4.60%，位于 2022 年以来 85.70%的分位数水平；约 9.49%的转债收涨，约 21.52%的正股收涨；约 52.53%的转债涨跌幅高于正股，转债市场交易情绪更优 [36] - 各交易日转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值、成交额环比及分位数水平、涨跌数量占比等情况不同，部分交易日转债市场交易情绪更佳，部分交易日正股市场交易情绪更佳 [37][39] 后市观点及投资策略 - 上周全球股债金市三杀延续，地缘事态发酵，市场避险情绪浓厚，定价滞胀预期，对流动性宽松的疑惑加深；本次地缘冲突长期会触发全球能源安全、能源自主叙事，市场或区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”概念，需谨慎观察市场叙事演化 [41] - 国内市场表现同构，权益回调，中证转债四连阴且跌幅放大；26 年触发高估值回调的根本来自流动性，因地缘格局变化，流动性预期调整，建议从长期配置转向减仓控仓 + 核心资产短期交易，关注市场叙事演化拐点 [41] - 建议关注剔除准强赎、低评级、准临期标的后，受益于上述叙事且潜在预期差较大的十只中低价标的，包括顺博合金/顺博转债等；下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒逸转债、南航转债等 [42]

公司公告与投资计划 - 丽岛新材全资子公司丽岛新能源（安徽）有限公司计划新建电池铝箔扩建项目[1] - 该项目总投资约2.8亿元[1] - 投资资金将主要用于采购设备及厂房建设[1] 项目投资背景与目的 - 本次投资旨在满足下游新能源汽车及储能领域对电池铝箔的旺盛需求[2] - 投资目的包括扩大公司产能并提升市场份额[2]

财务表现与成本压力 - 2025年中报毛利率下降，主要因高毛利的出口销售占比下降、国内风电设备制造商竞争导致产品价格下降、以及新项目投产后产能效益未完全释放且折旧成本增加 [2] - 截至2025年9月30日，公司固定资产账面价值为61,555.77万元，较2024年末上涨7.38%，折旧增加对短期经营业绩构成压力 [2][3] 市场与风险管理 - 公司通过加大市场开拓、提升产能利用率来应对固定资产折旧增加带来的成本压力 [3] - 针对大宗原材料价格上涨，公司会在与客户价格谈判时将其作为因素，并在涨幅达到一定幅度时协商调整产品价格以抵消影响 [3] - 面对人民币汇率波动，公司通过加强外汇风险管理、优化产品与客户结构来应对，以提升竞争力与盈利能力 [3] 技术与竞争优势 - 技术研发优势：公司研发中心专注于高性能铸铁、铸铝等前沿材料，成功研发并稳定应用QT400-18LT超低温(-40℃)冲击材料于风电大型铸件，获客户高度认可 [3] - 制作工艺优势：在风电主轴、轴承座加工工艺研发上取得进展，有助于提升质量、降低成本和提升效率 [3] - 产品质量优势：产品可靠性与稳定性高，曾获得西门子能源质量奖、东方电气最具潜力合作伙伴等奖项 [3][4]

生产端 - 1-2月工业增加值同比增长6.3%，较前值提高1.1个百分点，其中装备制造业和高技术制造业分别增长9.3%和13.1%[3][16] - 服务业生产同比增长5.2%，较前值上行0.2个百分点[3][16] - 1-2月工业企业产销率为95.4%，供需关系仍有待改善[16] 固定资产投资 - 1-2月固定资产投资同比增长1.8%，远超预期的-2.7%[14] - 制造业投资累计同比增长3.1%，较前值回升2.5个百分点，电气机械等行业投资改善显著[4][21] - 广义基建投资当月同比大幅回升25.8个百分点至9.8%，主要受益于财政资金前置发力[4][23] - 房地产投资累计同比为-11.1%，降幅较前值收窄6.1个百分点[5][30] 消费端 - 1-2月社会消费品零售总额（社零）当月同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点[6][14] - 服务零售额累计同比增长5.6%，服务与商品零售增速剪刀差扩大至3.1个百分点[6][14][38] - 家电、烟酒、粮油和鞋服对社零增长贡献较大，分别贡献约0.40、0.36、0.32和0.31个百分点[6][35] 总体评估与展望 - 1-2月主要经济数据普遍好于市场预期，经济实现“开门红”[7][14] - 报告认为权益市场在消化地缘风险后有望重回上行通道，但房地产和消费内需回升基础尚不稳固[7][41] - 主要风险包括政策变化超预期及美国经济超预期衰退[8][42]

核心经济数据表现 - 1-2月工业增加值同比增长6.3%，超出市场预期[6] - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，超出市场一致预期[6][9] - 1-2月固定资产投资完成额同比增长1.8%，超出市场一致预期[6][9] 经济增长的驱动因素 - 外需是主要拉动项，出口链行业（电子、纺织、运输设备）生产表现亮眼，带动工业增加值改善[9] - 制造业投资同比增速回升至3.1%，为去年7月以来最高，其中金属制品、运输设备、专用设备行业增速回升最快[9] - 基建投资（含电力）同比增速回升至11.4%，为去年4月以来最高，交运仓储邮政、水利环保市政、电热燃水供应投资均回归正增长[9] - 春节效应是社零主要拉动，必需消费同比增速大幅回升至7.6%，餐饮收入同比增速回升至4.8%[9] 潜在风险与挑战 - 房地产投资同比增速虽回升至-11.1%（为去年3月以来最高），但仍处于深度负增长区间[9] - 2月PMI新出口订单明显回落，地缘政治紧张可能对外需形成扰动[9] - 固定资产投资同比增速仍低于去年5月水平，改善的持续性有待观察[9] - 内需政策以底线思维为主，对基建、消费等上行项的支持政策较为稳慎[3][9]

核心逻辑与观点 - 报告核心目的是通过选取10个代表性价格指标来具象化和跟踪中游制造价格，以对齐PPI口径与市场感知[1][9] - 中游制造是2026年经济基本面中景气度最确定的方向，也是带动PPI回升的主要内生动能[1][10][15] - 中游制造在PPI中的权重近十年来提升约6个百分点至41%，其价格对PPI的影响逐年扩大[1][14] - 截至2026年2月，中游制造PPI环比已连续四个月上涨，最近2个月环比平均约0.4%[15] 价格跟踪指标与趋势 - 在选取的10个跟踪价格指标中，今年以来有8个上涨[1][10] - **计算机通信电子**：DDR5价格上涨约33%，NAND Flash上涨约33%，英特尔酷睿i7 CPU 12代电商售价上涨约20%[1][22] - **电气机械**：光伏组件价格指数上涨约7%，电池级碳酸锂价格上涨约34%，国内现货铜价上涨约2%，空调均价上涨约13%[2][3][32][42] - **汽车制造**：乘用车市场均价（1月数据）同比下跌0.2%，但行业出现涨价预期与信号[4][5][13] - **金属制品**：钢材价格指数下跌约2%[6] - **铁路船舶航空航天**：中国新造船价格指数上涨1%[7] 行业权重与跟踪方法 - **计算机通信电子**是PPI中权重最大的中游行业，2025年估算权重约12.5%[1][16] - **电气机械及器材**权重约8.5%，**汽车制造**权重约8.1%，**金属制品**权重约3.4%[2][3][4][6] - 报告为不同行业选取了核心部件（如存储芯片）、原材料（如碳酸锂、铜）或产成品（如光伏组件、乘用车）价格进行跟踪，并提供了与对应PPI的高相关系数作为依据[1][2][3][6][7] - 通用设备、专用设备及仪器仪表制造业因产品非标准化且品类繁多，较难具象化和跟踪[8]