文︱陆弃 如果说资源是杠杆，那么这一次是中国真正握住了那根杠杆。位于西非几内亚的西芒杜矿，一个藏在森 林深处、沉睡了几十年的巨型铁矿项目，正在释放出足以撼动全球铁矿供应链的能量。 要理解这背后的意义，得从几十年前讲起。1998年，地质学家西迪基·科内带着团队从几内亚莫里巴杜 村出发，穿越密林和高原，只为确认那片幽暗山地中埋藏的矿石。他说："前面是森林，左边是森林， 右边也是森林，身后同样如此。当时我就想，这活儿怎么可能干得成？"那是一段探险，也是一段漫长 的等待。 如今，这片土地终于醒来。储量超过三十亿吨，铁含量高达百分之六十五，是世界上少见的高品位矿 石。配套铁路、港口和运输设施也在以惊人速度推进，六公里输送带、三百多座桥梁、数百公里铁路将 矿石从内陆运往海岸。中国在这一切中，不再是远方的买家，而是深度参与的建设者。 长期以来，全球铁矿石市场被澳大利亚和巴西两大供应国以及几家矿业巨头牢牢控制。价格谈判和供应 协议几乎都由他们主导。现在，这张桌子被搬得更大，中国不仅坐上了桌，更有机会掌握话语权。大宗 商品分析师汤姆·普莱斯直言，中国从未拥有过如此程度的海运铁矿石定价权，可以预计，中国将开始 在这里掌控局面。 ...

非洲几内亚的崇山峻岭之中，一条钢铁巨龙正悄然苏醒。 随着"首矿上铁路"的号角吹响，沉睡了近三十年的西芒杜铁矿，终于不再是地图上的一个标记，而是即将涌入全球市场的"钢铁黄 金"。 一个困扰了世界近三十年的难题，西方矿业巨头们换了七任CEO都啃不下的硬骨头，为什么在中国人手里，一切都变得势如破 竹？ 这矿终于活了 在非洲几内亚的山区，有个叫"西芒杜"的铁矿，被称作世界级矿藏，这个项目早在上世纪90年代就被发现，但整整拖了近三十年 没能顺利开发。 矿石质量极高，品位能达到66%以上，是全世界最好的铁矿之一，可过去谁来接手，谁都头疼。 从2007年到2022年，西方矿业巨头力拓公司整整换了七任CEO，花了几十亿美元，项目却依然停在原地。 最大的原因，就是他们那一套所谓"资本运作"根本不适合非洲，会议开得多、文件批得慢、决策绕一圈没人执行。 很多时候，设备到了港口没人卸，施工队没人带，工程一拖就是几年。光靠PPT和融资，根本挖不出一吨矿石。 转折点就出现在中国力量介入之后，我们不再只是掏钱买矿，而是直接参与开发、设计和建设。 中铝集团、宝武钢铁、中方赢联盟等中国企业相继进入，接手了西芒杜的四个主要矿区，这次中国人不当配 ...

说到基建能力就更让人忍俊不禁了。中国团队在雨季结束后快速推进建设，307米的铁路桥一个多月就完工，这速度让西方矿业公司直呼"不可思议"。要我 说啊，这哪是不可思议，分明是西方在基建领域落后太久的正常反应。就像骑惯了自行车的人突然看到高铁，第一反应肯定是怀疑自己的眼睛。 这个项目的战略意义远比表面看起来深远。西芒杜首批200万吨矿石年底就要启航，未来产能要达到1.2亿吨，相当于全球产量的5%。 这等于是给中国增加了重要的谈判筹码。现在和澳大利亚、巴西谈铁矿石价格时，我们大可以轻描淡写地提一句："要不咱们聊聊西芒杜的供货计划？"这种 底气，就像打牌时手里捏着王牌却故意不出的感觉。 最近国际矿业圈有个消息特别有意思。几内亚的西芒杜铁矿快要投产了。外媒又开始炒作什么"颠覆市场"的论调，但说实话，这帮矿业巨头怕是还没搞明白 状况：现在这个世界，缺的从来不是地底下的矿石，而是能把矿石变成钢铁的工业能力。这就好比菜市场里总有人觉得掐住了香菜供应就能拿捏米其林大 厨，却不知道真正值钱的是厨艺而不是香菜。 西芒杜这个项目确实堪称"铁矿界的奥斯卡得主"。它的矿石品位高得离谱，含铁量超过65%，几乎是纯粹的三氧化二铁。这样的品质放 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 结合四大矿山季报和钢联数据，在假设之下，未来两个月四大矿山发运同比增量均不高；假设发运指导目标增量同步于产量指导目标增量，2025 年四季度四大矿山发运同比增量约 210 万吨；截至 2025 年 10 月 24 日，四季度剩余时间四大矿山发运同比增量约 540 万吨；库存、季报口径和钢联口径差异等因素，可能使四季度供给增量和四季度剩余时间供给增量测算数据有差异，但经相互验证，可认为四大矿山未来两个月发运同比增量不高 [2][4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 概述 - 2025 年四季度 Vale 产量预计同比减量 100 万吨，四季度剩余时间预计发运同比增加 160 万吨 [13][14] - 2025 年四季度 BHP 产量预计同比增加 50 万吨，四季度剩余时间预计发运同比增加 100 万吨 [13][14] - 2025 年四季度 FMG 出货量预计同比继续增加 60 万吨，四季度剩余时间预计发运同比持平 [13][14] - 力拓发运进度偏慢，年底可能有冲量动作，预计 2025 年四季度出货量同比增 200 万吨，四季度剩余时间预计发运同比增加约 270 万吨 [13][14] 四大矿山季报 淡水河谷 - 2025 年度产量指导目标维持 3.25 - 3.35 亿吨，较 2024 年增加 200 万吨；前三季度产量已增加 300 万吨，四季度产量预计同比减量 100 万吨；假设发运目标指导增量同步于产量指导增量，全年发运同比增量 200 万吨，截至 10 月 24 日累计发运同比增加 40 万吨，预计剩余时间同比增加 160 万吨 [18][27] - 三季度铁矿石产量和销量均实现同比增长；总产量 9440 万吨，同比增长 4%（增加 340 万吨）；球团产量 799.7 万吨，产量同比减少 236.6 万吨，但相比二季度实现小幅增长；前三季度铁矿石总产量 2.46 亿吨，和 2024 年相比增加 327 万吨；销售量总计 8600 万吨，同比增加 420 万吨；三季度库存增加 450 万吨，主要受中国市场高品位铁精粉（PFC）运输量上升影响，该部分库存预计将转化为销售量 [21][28] - 北部系统三季度产量 4873.7 万吨，同比基本持平；S11D 矿区三季度产量创历史新高，达 2360 万吨（同比增加 150 万吨），但被 Serra Norte 矿区的产量下降（同比减少 150 万吨）抵消，该矿区仍受原矿供应影响 [24][28] - 东南部系统三季度产量 2272.1 万吨，同比增加 113.5 万吨，得益于 Brucutu 矿区第四条加工线的投产，以及 Capanema 项目产能提升；卡帕内马项目三季度产量达 290 万吨，但受维护作业影响，Itabira 矿区的产量下降 [25][29] - 南部系统三季度产量 1378.3 万吨，同比增加 104 万吨，因 Vargem Grande 矿区运营改善 [26][29] - 球团三季度产量 799.7 万吨，产量同比减少 236.6 万吨；São Luis 球团厂已进入维护阶段，预计 2025 年不会恢复生产 [27][29] 必和必拓 - 26 财年权益产量较 25 财年增加 200 万吨到 2.84 亿 - 2.96 亿吨；2025 年三季度（即 26 财年一季度）WAIO 产量同比增加 50 万吨，进度适中，预计四季度产量继续同比增加 50 万吨；假设发运目标指导增量同步于产量指导增量，全年发运同比增量 200 万吨；截至 10 月 24 日，BHP 澳洲 26 财年发运累计同比 - 100 万吨，预计 2025 年剩余时间发运同比增 100 万吨，以公历年计算则累计发运同比由 - 200 万吨收窄到 - 100 万吨 [46][47][51] - 2025 年三季度（26 财年一季度）铁矿石产量 6400 万吨，同比减少 54 万吨 [48][51] - WAIO 本季度进行大规模计划维护，但矿石开采量仍创纪录，同比增长 9%，发运量表现强劲，整体产量保持稳定；黑德兰港 3 号翻车机的重大翻新工程比计划提前约 8%，按 100% 权益口径计算，该工程对产量的影响为 430 万吨；RTP1 持续推进，各项衔接工程均按计划开展；26 财年生产指导目标维持在 251 - 262 万吨（100% 权益口径为 284 - 296 万吨）；销售与上一年基本持平，高价值块矿销售增长 5% [49] - Samarco 因闲置球团厂产能重新投产、第二选矿厂的产能提升，产量实现增长；26 财年产量指导目标维持不变，仍为 700 万 - 750 万吨，全年将按计划开展维护工作 [50][52] 福特斯克金属集团 - 26 财年一季度出货量创同季度新高；2025 年三季度（26 财年一季度）铁矿石总出货量为 4970 万吨（权益出货量 4910 万吨），比 2025 财年第一季度高出 4%，创下第一季度的出货纪录，其中包括 4760 万吨的赤铁矿出货量和 210 万吨的铁桥精矿出货量；铁桥分阶段产能提升，预计在进一步优化工艺的情况下，铁桥产能将在 28 财年达到每年 2200 万吨 [66][69] - 26 财年总出货量指导目标维持在 195 - 205 万吨，其中包括 10 - 12 万吨来自铁桥（100% 基础），较 25 财年增加 5 万吨；2025 年三季度（26 财年一季度）目标完成度 24.6%，略高于近四年均值；2025 年三季度出货量同比增加 190 万吨，预计 2025 年四季度出货量同比继续增加 60 万吨；截至 10 月 24 日，26 财年发运累计同比已经增加 400 万吨（2025 公历年累计同比 + 864 万吨），结合发运目标，2025 年四季度（即 26 财年 2 季度）剩余时间发运同比预计持平 [67][68][69] 力拓 - 皮尔巴拉地区 2025 年发运指导目标维持 3.23 - 3.28 亿吨不变（和去年也持平），截至三季度目标完成度 71.1%，低于近 4 年同期；在一季度遭受飓风影响后，皮尔巴拉的出货量预计将处于指导值的低端；皮尔巴拉能否完成铁矿石产量指引，取决于规划矿区的审批进度以及原住民遗产保护许可的获取情况；结合出货量指导目标和前三季度出货量，预计四季度出货量同比增 200 万吨；根据钢联高频数据，截至 10 月 24 日，发运累计同比下降 70 万吨左右，按照发运指导和实际发运量，四季度剩余时间发运同比增量约 2.7 亿吨 [84][85][87] - 三季度铁矿石产量 8410.4 万吨（权益产量 7182 万吨），同比基本持平（+ 3.8 万吨）；前三季度累计产量 2.38 亿吨，同比减少 386.7 万吨；三季度发运量 8434.6 万吨（权益发运量 6534.8 万吨），同比小幅下降（ - 20.4 万吨），但环比增长了 6%（446 万吨）；此前因飓风而推迟的港口维护工作已全部完成，四季度仍将推进计划内的维护及基础设施工程 [86][87]

这不是普通的一次投产。它背后牵动的是全球铁矿定价权的洗牌，中国钢铁产业主导力的回归，以及对过去澳大利 亚和巴西长期垄断格局的根本性挑战。可问题来了，为什么这座矿山沉睡了近三十年突然"苏醒"？又是什么让中国 在这场博弈中悄悄翻盘，打破了被动局面？ 可就在不到五年后，一切发生了翻天覆地的变化。2024年6月19日，项目北部股权交割完成，中国宝武正式入局。短 短6个月时间，北矿区建设进度追赶滞后工期，完成度达62.3%。 到了10月，首批150万吨矿石已在矿区完成装载，准备通过铁路运往港口。这一刻，西芒杜不再是纸面上的资源，而 是现实中即将出海的"钢铁黄金"。 11月初，一条消息从非洲西部的几内亚传来：西芒杜铁矿铁路全线通车，第一船铁矿石即将启运。这条横跨几内亚 东西、长达600多公里的铁路，终于把沉睡近30年的铁矿与世界市场连结在了一起。这意味着，中国从此有了自己主 导的全球高品位铁矿供应链。 这座矿山的资源量惊人。整个西芒杜矿带储量超过30亿吨，铁品位高达65%以上，在全球都是顶级的"绿矿"。相比 澳大利亚和巴西主流矿区普遍60%出头的品位，西芒杜的矿石不仅能耗更低、杂质更少，还极具环保优势。 2019年年底， ...

报告核心数据 主要公司产量、销量、运量情况 - 淡水河谷2025年Q3产量94.4，环比增12.9%，同比增3.8%；销量86.0，环比增11.2%，同比增5.1% [5] - 必和必拓（100%权益）2025年Q3产量70.3，环比降9.3%，同比降1.8%；销量70.6，环比降8.0%，同比降1.3% [5] - 力拓（100%权益）2025年Q3产量84.1，环比增0.5%，同比持平；运量84.3，环比增5.5%，同比降0.2% [5] - FMG2025年Q3运量49.7，环比降10.0%，同比增4.2% [5] 不同品种同比环比情况 - 2025年Q3，PB块同比增24%，环比增58%；PB粉同比增25%，环比增55% [17] - 2025年Q3，罗布河块同比增14%，环比降4%；罗布河粉同比降13%，环比降15% [17] - 2025年Q3，杨迪粉同比降9%，环比增1%；SP10块同比降49%，环比降65%；SP10粉同比降70%，环比降75% [17] - 2025年Q3，纽曼同比增3%，环比降9%；Area C同比增2%，环比降10% [23] - 2025年Q3，杨迪同比降21%，环比降9%；金布巴同比降8%，环比降7% [23] - 2025年Q3，铁桥同比增31%，环比降13%；西皮尔巴拉粉同比增11%，环比增14% [26] - 2025年Q3，国王粉同比降11%，环比降6%；混合粉同比增6%，环比降15% [26] - 2025年Q3，FMG块同比增10%，环比增28%；超特粉同比增1%，环比降13% [26]

铁矿石月报 2025 年 11 月 5 日 供需边际减弱 铁矿承压运行 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 何天 从业资格号：F03120615 投资咨询号：Z0022965 焦鹏飞 从业资格号：F03122184 投资咨询号：Z0023260 敬请参阅最后一页免责条款 ⚫要点需求端：上月铁矿石需求整体高位波动，但需求逐 步转弱。月底河北环保限产加严，铁水产量下滑， 钢厂对原料采购趋于谨慎。钢厂进口矿库存主动去 化，补库意愿偏弱。在供需边际转松背景下，需求 端对矿价的驱动明显减弱。 ⚫ 供应端：西芒杜首船铁矿石计划于今年11月发运， 2026年产量有望显著提升，并于2027-28年进入快速 放量阶段，后续需重点关注。10月，全球铁矿石发 运量环比小 ...

过去一个月里，国际大宗商品市场发生了两件意义深远的事。 据媒体消息，澳洲矿业巨头必和必拓与中国矿产资源集团签署协议，从今年第四季度起对铁矿石现货贸 易实施人民币结算。 几乎同时，几内亚西芒杜铁矿储备了200万吨高品位铁矿石，计划在11月中旬进行首次发货，目的地正 是中国。 美媒对此大为震惊，因为二者共同指向了一个事实：中国在铁矿石领域终于掌握了主动权。 中国是全球最大的钢铁生产国，自然也是最大的铁矿石进口国，每年要从国外买十多亿吨铁矿石，可这 么大的需求量，却从来没换成过话语权。 全球的铁矿石基本被三家巨头把持着，澳大利亚两家，巴西一家，价格说涨就涨，说跌就跌，中国的钢 企只能被动受着。 最夸张的是2021年，铁矿石价格一下子飙到了两百多美元一吨，国内多少钢企直接被逼到盈亏线边上， 辛辛苦苦炼钢，利润全被上游矿企赚走了。 有人算过，那些年中国钢铁行业一年利润可能也就几百亿，而国外矿企随便一年就赚上千亿，等于中国 的钢厂在给人家打工。 为什么会这么被动？根子在两方面。 一方面是中国自己的铁矿不争气，国内的矿大多品位低，挖出来加工成本特别高，根本没法和国外的高 品位矿比。 另一方面是进口来源太集中，以前大部分铁矿 ...

跨境ETF市场热度 - 两只巴西ETF于10月31日公开发售，一天内被抢购一空，合计吸引资金达51.37亿元，整体配售比例为11.68% [1] - 华夏巴西ETF配售比例为11.539%，对应认购资金近26亿元；易方达巴西ETF配售比例为11.823%，对应认购资金约25.37亿元 [1] - 跨境ETF总规模增长迅猛，截至10月31日已接近9000亿元，较二季度末的5655亿元和三季度末的8840亿元大幅增长，较2024年底的4240亿元实现翻倍 [3] 巴西市场投资价值 - 巴西IBOVESPA指数近10年年化收益率超过12%，与标普500指数旗鼓相当，年初至今涨幅高达24.98% [5] - 指数成分股覆盖大型蓝筹股，如淡水河谷、巴西石油、安贝夫等，但其波动性远大于标普500指数 [5] - 市场研究机构Quantum预测，2025年巴西ETF市场累计净流入资金将达约62.5亿雷亚尔（约11.67亿美元），其中固定收益类ETF贡献约71%的净流入额 [9] 跨境ETF交易机制 - 受QDII额度限制影响，跨境ETF场外基金有时会收紧申购限额，投资者转向二级市场买入可能推高交易价格，产生较高溢价率 [2] - QDII基金高溢价成为常态，近期包括中韩半导体、日经225等ETF都出现过超5%以上的溢价，这与额度管制、情绪升温和套利失灵有关 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度四大矿山产销量整体平稳，淡水河谷产销同环比均有增长，力拓基本持平，FMG因新财年一季度环比下滑，BHP同环比均有下降 [1] - 前三季度四大矿山整体稳健，四季度力拓或有一定发运冲量压力，预计四大矿山全年发货量同比增长350 - 600万吨，整体增量相对有限 [1] 各公司情况总结 力拓 - 三季度产量约8410万吨，同比持平、环比基本稳定；发运量8430万吨，同比基本持平，环比增长约5.51%，创下自2019年以来第二高的三季度纪录 [6] - Gudai - Darri矿区实现历史最高季度产量，生产能力达到年化5100万吨；加拿大IOC矿区三季度产量约234.8万吨，同比增长11%，环比下降6%，预计将达到970 - 1140万吨指导范围的下限 [9] - 自七月起发运调整规格后的PB粉，新配比将SP10与原PB粉混合，SP10占比降至9%，显示出优化产品结构、提高整体矿石品位的意图 [9] - 维持2025年发运指导区间3.23 - 3.38亿吨不变，预计全年发运量或位于指导目标区间下限，四季度发货量需同比增长约240万吨 [9] BHP - 三季度西澳铁矿生产量为6201万吨（按权益口径计算），同比下降约2%，环比下降约9%；按100%权益计算产量为7025万吨，同比下降约2% [12] - 季度内执行大规模计划性检修，黑德兰港三号翻车机改造工程提前约8%完工，短期影响产量约430万吨，但为后续装运效率提升奠定基础；Samarco项目产量为206.6万吨，同比大增64% [12] - 销售端基本持平，同比微降约1%，块矿销售较上年同期增长5%，产品结构持续优化；维持2025财年铁矿石产量指导区间2.58 - 2.69亿吨不变（按100%权益计算2.84 - 2.96亿吨） [12] FMG - 三季度出货量4970万吨（含铁桥项目210万吨），同比增长约4%，创下公司历年同期季度发运纪录；受季节性维护影响，环比下降约10%；矿石处理量为5080万吨，同比增长约6% [16] - 超特粉与混合粉占比合计约78%，结构相对稳定；推进新的赤铁矿全生命周期规划，引入Blacksmith“铁匠”项目以延缓新矿开发节奏并保持低成本优势 [16] - 26财年全年发运指引维持在1.95 - 2.05亿吨之间，其中铁桥项目将贡献约1000 - 1200万吨，对其实现财年发运目标中值保持乐观 [16] 淡水河谷 - 三季度铁矿石产量9440万吨，同比增长3.8%，环比增长12.9%，创下自2018年以来的同期最高水平；销售量为8600万吨，同比增长5.1%，环比增长11.2% [18][23] - 三季度库存增加约450万吨，主要由于中国地区精矿产品运输中的在途货物增多，预计未来几个季度逐步转化为销售 [23] - 北部系统S11D矿区产量创新高，东南部系统产量同比增长5.3%，南部系统产量同比增长8.2%；球团三季度产量799.7万吨，同比下降22.8%，São Luis球团厂本季度进入维修状态，预计2025年内不会恢复运营 [23] - 前三季度累计产量达到2.46亿吨，假定四季度产量同比持平，则全年产量预计略高于指引区间3.25 - 3.35亿吨的中值 [24] 数据总览 产量/处理量 - 2025年三季度四大矿山合计铁矿石产量/处理量2.995亿吨，环比基本持平，同比增长1.63%；2025年前三季度四大矿山产量同比增长约1000万吨 [1][5] 销量 - 2025年三季度四大矿山合计铁矿石销量2.91亿吨，环比增长0.52%，同比增长1.86%；前三季度四大矿山合计铁矿石销量8.29亿吨，同比下降约50万吨 [1][5]