投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“买入”评级，目标价为人民币63.22元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期利润承压，但基本盘稳固，通过富余产能灵活布局及应对老客户订单偏弱的挑战，在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至32.1亿元 [1][6] - 分季度看，3Q25/4Q25营收同比分别下降0.3%/3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润同比分别下降20.7%/22.6%至7.65/7.71亿元 [1][6] - 2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率为76% [1][6] 盈利能力与量价分析 - 预计2025年公司营业利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，营业利润同比下降16%至41.7亿元 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营业利润率分别为17.7%/16.7%/15.5%/17.0%，4Q25环比提升且同比降幅持续收窄 [7] - 预计2025年运动鞋总销量同比增长1.59%至2.27亿双，对应人民币平均售价同比增长2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季销量分别约为0.49/0.66/0.53/0.59亿双，对应人民币平均售价分别约为109.2/108.2/113.6/106.8元 [7] 需求端展望 - 对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升 [8] - 预计Adidas、亚瑟士、On、Hoka等重点客户较佳的业绩指引（FY26收入指引分别为高个位数增长、同比增长17%、同比增长23%、同比增长中双位数）将贡献主要增量 [8] - Nike仍处恢复阶段，预计随着2026年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复 [8] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，预计公司1H26营收将保持稳健态势 [8] 供给端与产能布局 - 利润端短期承压主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响 [6] - 印尼投产的第一家工厂（世川工厂）已于3Q25实现盈利，预计未来随着二期、三期项目逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱 [9] - 越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，预计2026年底将实现盈亏平衡 [9] - 预计印尼2025年新工厂将在2Q26开始逐步盈利 [9] 盈利预测与估值 - 考虑新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，报告下调2025-2027年净利润预测至32.1/35.6/41.2亿元 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.2倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，给予公司2026年20.7倍市盈率，维持目标价63.22元 [10] - 根据预测，公司2025-2027年每股收益分别为2.75/3.05/3.53元 [5] 财务与市场数据 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为人民币48.05元，市值为560.74亿元 [2] - 公司52周价格范围为人民币46.18-66.22元 [2] - 根据预测，公司2025-2027年净资产收益率分别为19.21%/21.53%/23.11% [5]