涉及的行业与公司 * **行业**：中国机场与免税行业 [1] * **公司**：上海国际机场 [1][2][5][15]、中国中免 [2][5][11][12] 核心观点与论据 对上海国际机场的负面看法 * **核心观点**：新的免税店招标结果对上海机场构成负面冲击，维持“卖出”评级 [2][5][16] * **论据1：租金模式改变，上行空间降低** * 新合同将租金模式从“保底租金与销售额分成两者取其高”改为“固定租金+销售额分成” [2][5] * 平均销售额分成率从约23%大幅降至约13% [2][5][6] * 这表明管理层对免税销售总额的潜在上行空间信心降低 [2][5] * **论据2：财务影响负面，低于市场预期** * 预计2026-2033年期间，免税租金总收入将减少4亿元人民币 [2][6] * 考虑到公司持有日上上海12.5%的股权，而日上上海在此次招标中未获任何标段，预计将导致超过1亿元人民币的投资损失 [6][7] * 综合影响下，预计2026-2033年期间总收益将减少17亿元人民币 [2][7] * 市场此前因竞标者众多而预期新合同租金更高，此次结果未达预期 [2][5] * **论据3：看空论点得到印证** * 此次招标结果与高盛自2022年7月覆盖以来的核心下行论点一致，也符合今年早些时候广州白云机场案例中分成率下降的趋势 [5] 对中国中免的中性看法 * **核心观点**：新招标结果对中国中免影响相对中性，维持“中性”评级，主要因其估值已偏高 [5][12] * **论据1：短期收入承压，但利润影响有限** * 从2026年起，中国中免仅运营浦东机场一半的免税店面积（目前为100%），预计未来2-3年对其收入产生-5%的负面影响 [5][11] * 但利润影响相对温和，因为公司将获得运营标段的100%利润（此前通过持有日上上海股权仅享有51%）[5][11] * 预计2026-2028年，归属于中国中免的净利润将较旧合同有小幅增长（2%至8%）[11] * **论据2：长期存在上行风险，但估值偏高** * 长期来看，有效分成率降低为中国中免的盈利预测带来了上行风险，尤其是在国际旅行需求或免税消费意愿回升时 [5] * 维持“中性”评级的主要原因是其估值偏高，基于2026财年预期市盈率达34倍 [5][12] 其他重要细节 新免税合同关键条款 * **合同期限**：2026年1月1日至2033年12月31日，分两阶段并设有中期评估 [2][8] * **中标方**： * 浦东机场T1及S1航站楼：Avolta（以杜福瑞（上海）商业有限公司名义投标）[2][8] * 浦东机场T2及S2航站楼、虹桥机场T1航站楼：中国中免 [2][8] * **租金结构**： * **固定租金**：浦东T1&S1为3,141元/平方米/月，浦东T2&S2为3,090元/平方米/月，虹桥为2,827元/平方米/月 [8] * **分成率范围**：浦东和虹桥分别为8-24%和8-22%，预计平均约为13%和12% [6][8] * **最低年度保底租金**：新合同未设，旧合同为浦东每月5,200万元（年化6.29亿元），虹桥每月650万元（年化7,800万元）[6][8] * **固定租金总额**：新合同下年固定租金约为7.03亿元（浦东6.32亿元，虹桥7,100万元），与旧合同年保底租金7.07亿元基本持平 [6] 财务预测数据 * **上海机场客流与销售预测**： * 预计浦东与虹桥机场国际旅客量从2026年的4,324.5万人次增长至2033年的4,407.5万人次 [9] * 预计免税销售额从2026年的646.6亿元增长至2033年的802.5亿元 [9] * **中国中免收入影响量化**： * 预计2026-2028年，其在上海机场的免税销售额将同比下降46% [11] * 其中，浦东机场销售额预计下降50%，虹桥机场保持不变 [11] 投资论点与风险摘要 * **中国中免**： * **投资论点**：面临消费情绪疲软、客流外流、线上竞争及海南全岛免税后成本优势减弱等不利因素；但2024年10月生效的市内免税店新政可能带来增量销售 [12] * **目标价**：A股70元人民币，H股61港元，基于30倍2026年预期市盈率 [13] * **上行风险**：消费刺激政策、消费税改革 [14] * **下行风险**：电商平台价格竞争加剧、中国消费者对海外奢侈品牌支出减弱、国内零售价下降或跨境电商税率降低 [14] * **上海国际机场**： * **投资论点**：看空，因人均免税消费疲软、新航站楼资本开支巨大、销售可能分流至市内免税店 [15] * **目标价**：21.2元人民币，基于DCF模型（WACC 7.4%，永续增长率3.0%）[17] * **上行风险**：销售额分成率上调、新航站楼开支低于预期、旅客免税消费高于预期 [17]

好的，我将仔细研读这份电话会议记录，并按照您的要求进行总结。 行业与公司 * 纪要主要涉及中国旅游业，特别是入境旅游市场[1] * 涵盖的子行业包括在线旅游代理、航空公司、机场、免税零售、酒店、医疗服务、购物中心等[4][5][10] * 具体提及的公司包括Trip com、Air China、Shanghai Airport、CTG Duty-free、H-world、Marriott、IHG、Hygeia、CR Mixc、Hang Lung Properties等[5][10] 核心观点与论据 **入境旅游增长潜力与驱动力** * 当前入境旅游收入占中国旅游总收入的11%，预计五年内将增长至18%[4] * 入境旅游有望在三年内成为重要的盈利驱动力，OTA和航空公司对需求繁荣的盈利敞口更高[1] * 增长驱动力包括：商务旅行（新兴领域、股市复苏、贸易伙伴多元化）、休闲旅行（基础设施升级、空气质量改善、自然资源、文化体验、价格实惠）、人才引进（2025年10月1日生效的K1签证）[2] * 中国服务出口在2025年前八个月增长14%，同期旅游服务出口增长56%，达到疫情前水平的150%[3] * 杭州在2025年前八个月入境游客增长23%[3] * 得益于“在中国购物”政策，2025年前八个月退税零售额同比增长98%[3] **各行业受益程度与标的分析** * 到2030年，酒店业的入境旅游收入敞口最高，平均超过20% OTA、航空和免税行业五年内的收入敞口可能在5-10%[4] * 入境旅游收入可能带来利润率提升，原因包括：1）入境收入可能定价更高（OTA、航空） 2）与现有国内或出境业务产生协同效应[4] * 根据收入敞口、业务利润率和协同效应三个维度对细分行业评分，OTA总分3 0最高，其次为航空公司2 8、机场2 6、免税零售2 4[65][66] * 列出了10只受益股清单，吸引力排序为：Trip com、Air China、Shanghai Airport、CTG Duty-free、H-world、Marriott、IHG、Hygeia、CR Mixc、Hang Lung Properties[5][10] **政策支持与具体机遇** * 2025年9月16日，中国九个政府部门宣布措施支持服务消费，将入境旅游列为关键驱动力之一[12] * 重点关注“在中国购物”和“入境医疗”两个领域的增长机遇[58] * 海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区2024年接待游客41 37万人次，同比增长36 76%，其中38%来自海外，人均消费超过12，000元人民币[61] * 中国已在全国范围推广“即买即退”免税政策，门槛降至200元人民币[117] 上海已公布1，318家免税店，其中27家位于机场[120] 其他重要内容 **当前增长数据与复苏情况** * 2025年上半年外国游客数量同比增长30%[42] * 2025年8月旅游服务出口同比增长30%[42] 2025年上半年免签入境人数增长54%，占外国游客总量的71%[42] * 2025年8月北京外国游客数量恢复至疫情前水平的92%，上海恢复至92%，台湾游客恢复至108%[44] 杭州入境旅游收入在2025年上半年恢复至疫情前水平的154%[44] **挑战与风险** * 尽管游客量增长迅速，但人均消费恢复慢于预期，约为2019年的82%[38] * 中国机场的商业运营和非航空收入远低于全球同行，货币化能力面临挑战[122] * 免税零售近期增长仍面临宏观环境和国内消费疲软的压力[130] **细分市场具体分析** * **OTA**：入境游客严重依赖OTA预订 Trip com的月活跃用户自2019年以来增长超过两倍，其酒店抽成率8-10%低于区域同行14-15%，具备价格优势[90][92][100] * **航空**：2025年中国航空公司国内客座率达到84-85%（淡季）和88-89%（夏季高峰） 国际旅客贡献了2025年上半年中国航空客运量增长的60%以上[105] * **机场**：国际旅客的航空性收费是国内旅客的2-3倍，宽体机收费也更高，盈利能力更强[112][113] * **酒店**：入境游客偏好高端酒店，国际酒店品牌的中国业务中约40%为高端酒店，Marriott这一比例高达85%[132][133] 中国净单位增长贡献了国际酒店集团全球NUG的20-40%[134] * **医疗**：增长动力包括试点区域扩张、创新疗法可及性提高且成本较低、医院在医保预算约束下寻求额外收入来源[146]