**涉及的公司与行业** * **公司**: 深圳科士达科技 (Shenzhen Kstar Science & Tech, 002518.SZ) [1] * **行业**: 数据中心电源设备 (UPS, 不间断电源)、能源存储系统 (ESS)、电力转换技术 [5] **核心观点与论据** **1. 整体业绩与投资主题** * 公司定位为利用全球设备品牌结构性产能受限的、具有防御性和敏捷性的ODM合作伙伴 [1] * 投资主题基于：1) 海外AIDC客户拓展与产品创新；2) 国内数据中心收入增长加速；3) 海外ESS业务复苏 [5][7] * 给予“买入”评级，基于其长期增长前景下具有吸引力的市盈率估值，以及优于同行的利润率和回报 [7] * 12个月目标价为人民币67.0元，基于2028年预期市盈率26倍，以11%的资本成本折现至2026年 [8] * 当前股价为人民币56.98元，潜在上涨空间为17.6% [9] **2. 海外业务 (尤其是北美数据中心产品)** * **增长动力强劲**: 受全球设备品牌结构性产能限制及其可防御的ODM商业模式驱动 [1][2] * **当前趋势良好**: 2026年第一季度（1-2月）销售额同比增长趋势与2025年第三季度42%的同比增长相似 [1] * **增长指引存在上行风险**: 管理层对2026年总（中国+海外）数据中心产品销售额增长 >30% 的指引存在上行风险，主要来自：1) 通过将现有客户订单从600kW模块升级至兆瓦级UPS来提升订单价值；2) 吸收目前缺乏即时产能的新全球品牌的溢出订单 [1][2][4] * **竞争优势**: 服务于全球前十大UPS品牌中的七家，竞争力建立在快速研发迭代和已建立的客户信任之上 [2] * **战略与利润率**: 通过战略性地出口核心模块而非完全组装的系统，可以减轻潜在的地缘政治敏感性，同时保持优于国内业务的毛利率和营业利润率 [4] **3. 800V直流技术进展** * **研发状态**: 目前正处于800V直流电源机架的AC-DC电源柜原型严格调试阶段，即将送样给客户测试 [6] * **技术挑战与价值主张**: 技术核心挑战转向复杂的直流电流控制和电弧抑制，公司的价值主张根植于其可复制且成熟的ODM商业模式，全球OEM通过外包给科士达可以实现更好的单位经济效益并降低执行风险 [6] * **盈利能力展望**: 800V直流产品初期因组件等级升级和规模较小将带来更高定价和利润率，但长期盈利能力将随着核心材料类别不变而最终正常化 [6] **4. 国内数据中心业务** * **增长指引**: 公司预计2026年国内数据中心产品销售额增长20%~30%（对比2025年为同比增长10%以上）[1][6] * **增长驱动因素**: 1) 中国及海外（尤其是东南亚地区）数据中心项目建设加速，来自中国超大规模云服务商的自建或托管扩张；2) 在阿里巴巴和字节跳动等中国超大规模云服务商/互联网公司中的份额提升 [6] * **利润率压力**: 预计2026年国内业务毛利率将同比下降1-2个百分点，主要由于超大规模云服务商/互联网销售占比提高（其利润率低于工业/电信终端市场）以及原材料成本（主要是铜）上涨 [1][6] **5. 能源存储系统业务** * **增长指引**: 公司预计2026年销售额至少增长50%（高盛预测为同比增长60%），约95%的销售额来自中国以外市场 [1][6] * **增长驱动因素**: 1) SolarEdge在2025年第四季度下达的10亿元人民币ODM订单，以及2026年可能从该客户获得额外订单；2) 在欧洲、东南亚、中东等现有市场以及澳大利亚等新市场，使用“Kstar”品牌的产品实现稳健增长 [6] * **利润率展望**: 随着系统销售（相对于电池包销售）占比提高，该业务毛利率存在上行潜力，且海外客户通常愿意分担部分原材料成本上涨压力 [6] **6. 财务预测与估值** * **营收预测**: 预计2024/2025E/2026E/2027E营收分别为41.59亿、53.316亿、75.272亿、97.607亿元人民币 [9] * **每股收益预测**: 预计2024/2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.68、1.09、1.74、2.44元人民币 [9] * **市盈率**: 基于2026年3月6日收盘价，对应2025E/2026E市盈率分别为52.5倍和32.8倍 [9] **其他重要内容** **1. 主要下行风险** * 美国ODM订单增长低于预期 [8] * 新产品（尤其是800V直流产品）推出速度慢于预期 [8] * 海外ESS业务增长和利润率低于预期 [8] **2. 公司并购可能性评估** * 高盛对该公司给出的M&A Rank为3，代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[9][14] **3. 分析师与合规信息** * 报告主要分析师为Hao Chen, Jacqueline Du, Zhou Li [3] * 高盛声明其分析师薪酬部分与公司整体盈利能力（包括投行业务收入）挂钩，并制定了防止利益冲突的政策 [11][23]

涉及的行业与公司 * 行业：数据中心液冷、AI芯片与服务器、储能系统(ESS)、精密制造[8][9] * 公司：深圳英维克科技股份有限公司 (Shenzhen Envicool Technology，002837.SZ)[1][8] 核心观点与论据 **1 业务展望与需求** * 管理层预计液冷业务收入在2026年将逐季环比增长，部分潜在大订单已从2026年第四季度提前至第三季度[2][5] * 公司预计将在2026年下半年增加更多客户并赢得更多订单，例如谷歌的第五代CDU和循环/管路，以及某未知CSP交换机托盘中的冷板模块[5] * 英维克在新产品导入(NPI)方面，在ASIC供应链中的进展快于英伟达生态系统，在设施级液冷产品(如CDU)上的进展快于服务器/机架级产品(如冷板)[5] * 在中国，新建AI数据中心的液冷渗透率可能从2025年的10%以上快速提升至2026年的30%~50%，主要受中国AI芯片热密度上升推动[10] **2 产能与供应链** * 公司重申产能不会成为瓶颈，得益于中国完善的供应链、充足的外包选择与零部件供应，以及过去1-2年对现有工厂的改造和新建精密制造、组装与测试产能[2][5] * 中山新工厂的快速接头(QDs)产能建设即将完成，预计1-2个月内可接受客户工厂审核[6] * 公司将在2026年继续扩大泰国和美国产能，但海外工厂生产目前并非强制性要求[6] * 公司观察到液冷行业在中国以外地区存在产能限制[2][6] **3 行业催化剂与关注点** * 2026年3月16-19日英伟达GTC大会的关键看点包括：AI芯片和机架的最新路线图及热密度趋势(这将显著影响未来几年液冷设计)；Vera Rubin芯片和NVL72机架的生产时间表；以及LPU和LPX机架等新产品的配置[2][10] **4 投资论点与估值** * 高盛给予英维克“买入”评级，认为公司专注于精密温控技术，其产品有助于提升数据中心、储能系统等的能效(PUE)并降低总拥有成本[8] * 看好生成式AI投资推动液冷采用率快速提升，驱动英维克数据中心机房冷却和服务器冷却业务强劲增长[8] * 预计英维克将抓住全球服务器液冷需求激增的机遇，到2028年占据全球服务器液冷市场7%的份额，到2030年达到10%[8] * 12个月目标价为人民币118.6元，基于42倍2028年预期市盈率以10%的股本成本折现至2026年[9] * 当前股价为102.10元，隐含16.2%的上涨空间[11] **5 财务预测** * 预计2025年收入为64.561亿元人民币，2026年增至115.422亿元人民币，2027年增至172.346亿元人民币[11] * 预计2025年每股收益为0.62元人民币，2026年增至1.41元人民币，2027年增至2.37元人民币[11] * 预计2026年市盈率为72.6倍，2027年降至43.1倍[11] 其他重要内容 * **公司业务范围**：公司是储能系统(ESS)全球冷却系统的主要供应商之一[8] * **并购可能性**：高盛给予英维克的M&A评分为3，代表其成为收购目标的可能性较低(0%-15%)，该评分未纳入目标价考量[11][17] * **下行风险**：1) 与关键客户的研发/业务进展缓慢；2) 液冷竞争加剧和利润率风险；3) 储能系统(ESS)需求增长遇阻；4) 地缘政治变化影响全球服务器/数据中心及储能系统供应链[9] * **利益披露**：截至2026年2月底，高盛集团实益拥有英维克1%或以上的普通股[21]

**涉及的公司与行业** * **公司**: Han's Laser Technology (大族激光) (002008.SZ) [1] * **行业**: 中国工业技术与机械 (China Industrial Tech & Machinery) [4]； 具体涉及**消费电子设备**、**PCB设备**、激光设备行业 [1][2][17] **核心观点与论据** **1. 投资评级与目标价** * 重申**买入**评级，并将12个月目标价从人民币51.5元大幅上调至**人民币97.0元**，潜在上涨空间为**38.5%** [1] * 目标价基于**30倍2027年预测市盈率**折现至2026年（此前为30倍2026年预测市盈率），资本成本为**11.5%** [1][18][20] * 采用2027年作为估值基准年，以反映2026-2027年期间强劲的增长前景 [18] **2. 盈利预测大幅上调** * 将2026-2030年预测销售额上调**17%至21%**，净利润上调**47%至57%** [1] * 预计2025-2027年销售额/净利润复合年增长率将分别达到**29%和78%**（此前预测为17%和42%）[1] * 预计2027年每股收益为**人民币3.60元**（此前为2.30元），2026年为**人民币2.52元**（此前为1.72元）[4] * 预计净利润率将在2027年达到**12.2%**，2030年达到**13.7%**（此前预测为9.4%和11.4%）[17] **3. 增长驱动力一：消费电子设备（3D打印新机遇）** * **核心驱动力**：智能手机形态变化，特别是**可折叠手机**的普及，带动了对**3D打印设备**的新增需求 [1][2] * **市场预期**：全球科技团队将2027年全球可折叠手机销量预测上调了**12%**，2025-2027年复合年增长率预期为**70%**（此前为54%）[2] * **公司优势**：拥有**超过15年**的3D打印设备研发经验，与苹果供应链关系稳固（2025年预测约**90%** 的消费电子设备销售额来自苹果相关需求）[2] * **具体应用**：3D打印设备预计将成为新的增长引擎，特别是在消费电子产品的**钛合金结构件**（如铰链）制造方面 [17] * **财务预测**：将2026-2030年该板块销售额预测上调**62%至102%**，预计2026/2027年同比增长**113%和48%**（此前为31%和22%）[2] * 预计2025-2027年消费电子设备销售额复合年增长率将达到**77%** [18] **4. 增长驱动力二：PCB设备（AI相关需求强劲）** * **核心驱动力**：持续的**AI相关PCB产能扩张**，为2026-2027年带来了坚实的订单能见度 [1] * **关键客户**：来自**胜利精密** (300476.SZ) 的通用机械钻孔订单，该公司在中国、泰国和越南积极扩产，预计2024-2027年资本支出复合年增长率达**99%** [17] * **技术升级**：更高价值的新设备采用率提升，例如用于确保高速信号完整性的**CCD背钻机**，以及用于AI服务器板中下一代M9覆铜板和1.6T光模块中类载板、可冷汽化复合材料的**超快激光设备** [17] * **AI销售占比提升**：预计AI驱动销售占比将从2025年的约**30%** 提升至2027年的约**53%** 和2030年的约**60%** [17] * **财务预测**：将2026-2030年该板块销售额预测上调**10%至23%**，预计2026/2027年同比增长**66%和19%**（此前为35%和29%）[17] * 预计2025-2027年PCB设备销售额复合年增长率将达到**40%** [18] **5. 利润率改善与业务结构优化** * **毛利率提升**：受益于新产品附加值更高、竞争更温和，预计消费电子设备板块毛利率将从2025年的**47%** 升至2027年的**50%**；PCB设备板块毛利率将从**33%** 升至**36%** [17] * **业务组合优化**：高利润的PCB和电子设备业务占比提升，预计其合计销售额占比将从2025年的**44%** 大幅提升至2027年的**61%** [1][17] * **经营杠杆**：业务规模扩大带来更好的经营杠杆效应 [1][17] **6. 长期增长与估值依据** * **长期增长假设**：2027年后，由于PCB产能和智能手机硬件技术能见度有限，假设两个细分市场增长正常化，即消费电子设备在2027-2030年销售额复合年增长率为**8%**，PCB设备为**16%** [1][18] * **目标市盈率依据**： * 基于过去10年**30倍**的12个月前瞻市盈率历史平均值 [18] * 因产品组合和经营杠杆改善，预计2027-2030年平均净利润率将达**13%**（此前10%），平均净资产收益率将达**18%**（此前13%）[18] * 与中国工业技术覆盖范围内公司的长期每股收益增长与市盈率相关性一致 [18][34] * **资本成本构成**：基于**1.8%** 的无风险利率（中国10年期国债收益率）、相对于沪深300指数的**1.4倍**历史贝塔，以及**6.8%** 的股权风险溢价 [20] **其他重要信息** **1. 财务数据与预测** * **市值**：约**人民币721亿元**（约104亿美元）[4] * **营收预测**：预计2025/2026/2027年营收分别为**人民币184.1亿元、254.8亿元、305.3亿元**，同比增长**24.6%、38.4%、19.8%** [4][10] * **息税折旧摊销前利润预测**：预计2025/2026/2027年分别为**人民币13.8亿元、29.1亿元、41.0亿元**，同比增长**159.0%、110.3%、41.1%** [4][10] * **净资产收益率**：预计将从2025年的**7.1%** 显著提升至2027年的**17.9%** [10] * **净现金状况**：公司处于净现金状态，预计净债务/权益比在2027年为 **-14.0%** [10] **2. 近期股价表现** * 截至2026年3月4日收盘，过去3个月、6个月、12个月的绝对涨幅分别为**91.3%、112.8%、154.1%**，大幅跑赢沪深300指数 [12][13] **3. 潜在催化剂** * 获得新订单 [1] * 新智能手机或AI硬件型号发布 [1] * 季度业绩 [1] **4. 下行风险** * 终端市场资本支出增长放缓 [39] * 客户集中风险（特别是对苹果供应链的依赖）[2][39] * 市场竞争加剧 [39] **5. 公司业务概览** * 公司是中国**最大的激光设备提供商**，终端市场多元化，包括PCB、消费电子、锂电池、平板显示/半导体、通用工业等 [37] **6. 相关覆盖公司** * 报告提及并覆盖了同行业其他公司，如**胜利精密、生益科技、沪电股份**等，均给予买入评级 [17][47]

涉及的公司和行业 - **公司**：NARI Technology（国电南瑞，600406.SS） - **行业**：水电行业、特高压行业 核心观点和论据 雅鲁藏布江水电项目概况 - 2025年7月19日，中国正式启动雅鲁藏布江水电项目，该项目于2024年12月获中央政府批准，预计将成为世界最大水电开发项目，规模（发电容量60GW+）和投资（约1.2万亿元，15年）超三峡大坝三倍，年均投资800亿元，分别占2024年中国发电投资1.169万亿元和电网投资6080亿元的7%和13% [1] 国电南瑞受益情况 - **总体受益**：国电南瑞在水电发电控制技术领域占主导地位，若成为项目供应商，2030年后该项目或使公司长期每股收益提升超4%，因其在水电发电控制、特高压换流阀及变电站二次设备供应方面有机会 [1] - **水电控制系统**：预计国电南瑞水电控制系统总收入机会约77亿元（2024年该业务收入约18亿元），基于每GW 1.84亿元的估计平均售价和70%的平均市场份额，潜在收入预计至少五年后开始，并持续数年 [2] - **特高压换流阀**：预计雅鲁藏布江项目特高压投资2160亿元，设备投资占比52%，换流阀占设备投资20%，国电南瑞换流阀市场份额35%，预计该项目特高压业务为国电南瑞带来约78.62亿元收入，预计6年多后实现 [8] - **综合影响**：2030年后，额外二次设备收入将使国电南瑞收入提升超3%，考虑特高压产品较高毛利率，每股收益提升超4% [8] 项目时间线 - 参考三峡项目，预计水电控制产品招标4年后开始，特高压产品招标5年后开始，项目2040年分阶段完成并投产 [13] 目标价格和风险 - 12个月目标价格31.8元，基于2026年预期市盈率25倍 - 关键风险：2025年财政支持和国家电网预算低于预期；特高压项目审批进度落后于计划 [16] 其他重要内容 研究相关信息 - **评级披露**：国电南瑞评级相对于其覆盖范围内其他公司，包括中航精机、贝斯特等众多公司 [26] - **投资银行关系**：截至2025年7月1日，高盛全球投资研究对2968只股票有投资评级，投资银行关系图表反映各评级类别中高盛提供投资银行服务的公司百分比 [27] - **监管披露**：包含美国、澳大利亚、巴西等多个司法管辖区的额外披露要求，涉及所有权、利益冲突、分析师薪酬等多方面 [31][32][34] - **评级和覆盖范围定义**：解释了买入、中性、卖出评级，总回报潜力，覆盖范围等定义 [38][39][40] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，各地区有不同负责实体 [42] 一般披露 - 研究仅供客户使用，基于当前公开信息，信息可能变化，高盛与众多公司有业务关系，销售、交易等人员观点可能与研究相反等 [47][48][49]