台湾PCB与层压板行业电话会议纪要分析 行业与公司概述 * 行业聚焦于高端PCB供应短缺问题，主要受AI需求增长和东南亚新产能爬坡效率不足影响[1] * 涉及公司：Gold Circuit Electronics (GCE) 和 Tripod Technology[1] * GCE定位为一级服务器/网络PCB供应商，Tripod为二级供应商承接溢出订单[1] 核心观点与论据 行业趋势 * 高端PCB即将面临短缺：AI需求激增叠加东南亚新产能投放低效[1] * 美国客户正积极锁定高端PCB产能并认证新供应商[1] * 技术迁移需要时间：消费电子到服务器/网络领域需长期经验积累[1] Tripod Technology表现 * 2Q25业绩超预期： - 销售额环比增长5%（美元计+11%）[1] - 毛利率创纪录达26.2%（环比+1.2ppt）[1] - 营业利润超预期4%，共识预期10%[1] * 3Q25展望： - 预计销售额环比增长6%（扣除外汇影响）[1] - 毛利率预计进一步提升至26.8%[1] * 技术能力提升： - 已掌握20-22层板良率控制，正向30层板突破[2] - 无锡工厂仍有未利用产能专注高端(AI)服务器产品[2] Gold Circuit Electronics表现 * 2Q25业绩： - 销售额环比增长15%，超预期5%[9] - 毛利率下降1.7ppt至29.6%（受泰国工厂爬坡和外汇影响）[9] * 7月销售强劲： - 销售额达56亿新台币（环比+22%，同比+60%）[10] - 主要受AI ASIC需求驱动[10] 财务数据与估值调整 目标价调整 * GCE目标价从310新台币上调至450新台币（2026年EPS 20倍）[11] * Tripod目标价从300新台币上调至370新台币（2026年EPS 16倍）[11] 盈利预测修正 * Tripod： - 2025-27年盈利预测上调5%/11%/10%[11] * GCE： - 2025年下调3%（外汇损失），2026-27年上调20%/26%[11] 关键图表数据 * GCE服务器/网络销售同比增长： - 1Q25: +38% YoY[13] * Tripod服务器/网络销售同比增长： - 1Q25: +45% YoY[13] * 估值比较： - Tripod PE相对GCE有23%折价（5年平均折价13%）[14] 风险因素 GCE风险 1) 服务器复苏不及预期 2) 新服务器平台爬坡放缓 3) AI需求低于预期[38] Tripod风险 1) 技术需求疲软 2) 中国劳动力成本上升 3) 传统PCB价格持续下跌[43]

行业与公司概述 - **行业**：中国PCB（印刷电路板）行业，受益于AI需求增长，过去三个月板块上涨47%[1] - **核心驱动因素**： - **AI服务器**：H20 & MI308X恢复对华销售、云服务商（CSP）AI资本支出增加、ASIC服务器项目推动高多层板（HLC）和HDI需求[1] - **非服务器应用**：汽车、家电和工业需求稳定，但智能手机/PC需求疲软限制FPC和SLP增长[1] - **材料周期**：铜箔、玻璃布等原材料涨价推动CCL（覆铜板）价格预计H225上涨10-15%[3] 细分领域动态 1. **基板（Substrates）**： - **BT基板**：需求短暂反弹后回落，预计H225因关税前备货复苏；Shennan和FastPrint通过份额提升和10-15%涨价空间支撑增长[2] - **ABF基板**：全球需求复苏加速本土供应商认证，但量产前研发费用压制盈利（预计2026年量产）[2] 2. **覆铜板（CCL）**： - 高端CCL（如高速、超低损耗）因AI服务器需求旺盛供不应求， commodity CCL受汽车/家电需求支撑[3] - 原材料成本传导：铜价（UBS 2025E上调7%至4.24美元/磅）、环氧树脂（+10% YoY）、电子玻纤（G75纱涨价5%）推动CCL提价[83] 3. **终端应用**： - **服务器**：AI服务器GPU出货量2025/26E增长27%/32%，ASIC需求CAGR 70%（占2026E CoWoS需求的36%）[37][43] - **汽车**：NEV（BEV/PHEV）2024-30E CAGR 15%/18%，ADAS和智能座舱推动PCB含量提升；Shennan汽车收入2025E占比15%（2024:14%）[48][56] - **消费电子**：智能手机/PC需求疲软（2025E出货+1%/2%），但折叠机/AI穿戴设备长期或提升FPC价值[54][68] 公司偏好与估值调整 - **推荐标的**：Shennan（002916.SZ）和Shengyi Tech（600183.SS），因AI订单能见度高，目标价上调47-118%[4] - **下调**：FastPrint（002436.SZ）评级至中性，因ABF盈亏平衡推迟，2025-27E EPS下调55%/49%/44%[4] - **估值**：板块NTM PE约39x（接近历史周期中值30-50x），AI贡献尚未完全定价[8] 风险与机遇 - **关税影响**：PCB/CCL对美出口占比<10%，直接冲击有限，但消费电子需求或受压制；加速东南亚产能布局（如Avary泰国厂）[93][97] - **技术升级**：Nvidia Blackwell/Rubin GPU采用更大ABF基板（>8倍光罩尺寸），HLC PCB层数提升[28][32] - **竞争格局**：高端CCL（如PTFE）供应商集中（Shengyi、Rogers等），PPO树脂CR5达90%[90] 数据摘要 - **服务器出货**：2025E AI服务器增长105% YoY，占Hyperscaler总出货的13%[46] - **PCB市场增长**：2024-29E服务器/存储PCB CAGR 12%，汽车4%，手机5%[10][12] - **公司业绩**：覆盖企业2024-27E净利润CAGR 36%，Shengyi Tech 2025E ROE 22.1%[105] （注：所有数据点后标注的[序号]对应原文档段落编号，如[1][2][3]等）

报告行业投资评级 - 对Gold Circuit Electronics和Tripod Technology均维持买入评级 [1][5][11] 报告的核心观点 - 预计Gold Circuit Electronics在未来几个季度的AI ASIC服务器业务中获得更多份额，Tripod Technology将受益于一级PCB厂商流出的AI服务器订单，但汽车业务可能在未来几个季度带来一定拖累 [1] - 因AI/服务器/网络趋势，上调两家公司2025年盈利预测，引入2027年盈利预测，维持Gold Circuit Electronics目标价310新台币，下调Tripod Technology目标价至260新台币，更看好Gold Circuit Electronics [11] 公司情况 Gold Circuit Electronics - 公司简介：1981年成立，专业生产印刷电路板，产品主要用于服务器、网络、笔记本电脑等，服务器/网络业务占总销售额超70%，有四家工厂，计划在泰国建一家工厂 [37] - 投资策略：因其在服务器/网络设计的高科技能力，预计能在AI繁荣周期中抓住更多机会，地缘政治紧张将使其避免与中国PCB同行的激烈ASP竞争，给予买入评级 [38] - 估值：目标价310新台币基于19倍2025年每股收益估计，认为该倍数合理，目标价相当于19倍/17倍2025/2026年每股收益估计和5.1倍/3.9倍2025/2026年每股账面价值 [39] Tripod Technology - 公司简介：1997年成立，是主要的印刷电路板供应商，全球排名第6，中国排名第1，产品组合多元化，包括DRAM、TFT - LCD等 [41][42] - 投资策略：因其管理质量、执行能力和产品组合改善，认为内存、服务器/网络和汽车业务的弹性增长将抵消PC/手机的疲软需求，给予买入评级 [43] - 估值：使用DCF方法得出目标价260新台币，模型假设长期收入增长约2%，2027年EBIT利润率稳定在16.6%，目标价相当于14倍/15倍2025/2026年每股收益估计和2.5倍/2.4倍2025/2026年每股账面价值估计 [44] 财务数据 Gold Circuit Electronics - 2025年第一季度：销售额环比增长22%，毛利率达31.3%，整体收益超花旗/市场共识预测5%/8%，AI服务器贡献超30%的销售份额 [2] - 盈利预测调整：上调2025 - 2027年销售、毛利、净利润等多项指标预测 [14] Tripod Technology - 2025年第一季度：销售额环比持平，毛利率达25.0%创历史新高，整体收益超花旗/市场共识预测19%/8% [8] - 盈利预测调整：上调2025年部分指标预测，下调2026 - 2027年部分指标预测 [20] 短期展望 - Gold Circuit Electronics：未来30天有上行催化剂，AI ASIC客户的更多订单将支撑其2025年第二/三季度的发展势头 [27] - Tripod Technology：未来30天有上行潜力，弹性的AI需求和关税导致的提前拉货需求将支撑其2025年第二季度的业绩 [28]