春季躁动行情研判 - 华创证券策略分析师姚佩认为，当前A股春季躁动行情未到结束时，近两个交易日的回调使指数重回4000点附近 [1] - 对2010年以来春季躁动结束的归因主要是内外因素共振，单一的政策预期、估值调整或事件扰动则多呈震荡格局 [1] - 本轮躁动后大幅回撤概率不高，原因包括国内经济仍在修复过程中，以及政策保持宽松 [1] - 从基本面看，上市公司业绩持续改善趋势明显 [1] 历史规律与当前表现 - 参照历史，春季躁动平均持续39日、最大涨幅15.8% [2] - 本轮行情截至分析时已持续31日，涨幅9.8%，参照历史规律后续或仍有一定上行空间 [2] - 维持春季躁动进入“量缩价涨”下半场的判断，成长质量因子更强 [3] 行业配置建议 - 关注业绩预期持续上修的方向 [3] - 顺周期行业：关注紧供给的有色、化工、建材、钢铁、机械 [3] - 非银金融：重视保险短期保费开门红及中期投资收益增厚业绩表现 [3] - 有基本面支撑的科创领域：关注业绩增长趋势较为明确的卫星导航、商业航天、存储器、光模块、电路板等主题板块 [3]

on 30-Jan-2026 Euan McLeish +81 3 5962 9611 euan.mcleish@bernsteinsg.com David Dai, CFA +852 2918 5704 david.dai@bernsteinsg.com PRIMER 30 January 2026 Asia Tech Hardware Asia Tech Hardware: AI PCB primer (part 1)- technology & supply chain Alex Wang, CFA +852 2123 2613 alex.wang@bernsteinsg.com HDI demand (c.US$15bn) is also accelerating, with its share of the PCB market rising roughly 5ppt last year to around 20%. HDI for AI servers (e.g. compute tray in the GB300 rack) requires more layers, more microvia ...

据环评文件内容显示， 投资估算总额为974.30万元， 建设规模为年产10万吨 HDI、10万吨HDI三聚体、18万吨 光气、副产29万吨/年30%盐酸。项目 分三期建设，本项目为一期工程，将年产3万吨光气扩建至年产5万吨。 宁夏瑞泰科技股份有限公司 创建于2010年，是江苏扬农化工集团有限公司投资新建的股份制子公司，坐落于宁夏回族自治区宁夏中卫工业园区，注册 资金7500万元，占地3000亩，目前为中卫市招商引资最大的落户国有企业，是扬农集团在西部重点打造的又一个重要生产基地。 宁夏瑞泰科技股份有限公司目前已建成 光气、氯甲酸甲酯、多菌灵、甲基硫菌灵、邻苯二胺、啶虫脒、一氯、二氯、吡虫啉、精细化工副产业资源 化、苯乙酮、氯甲酸酯及酰氯、尼龙66、生化装置及配套的公用工程 。 【DT新材料】 获悉 ，近日，宁夏回族自治区生态环境厅发布了 宁夏瑞泰科技股份有限公司 10万吨/年HDI及18万吨/年光气改扩建项目（一期）环境 影响报告书受理的公示。 FINE 2026 × Carbontech 轻量化功能化与可持续材料展 2026.06.10 → 06.12 > 40 轻量化材料 光气，又称碳酰氯，是一种重要的有 ...

涉及的公司与行业 * 公司：德珑股份 (Delton Technology, 001389.SZ) [1][2] * 行业：印制电路板 (PCB) 行业，特别是应用于数据中心、云计算、5G通信、汽车和人工智能 (AI) 领域的PCB [1][2] 核心观点与论据 * **产能扩张**：公司管理层对在中国大陆和泰国的产能扩张保持坚定承诺 [3] * 广州第三工厂于2025年8月动工，主要生产多层板 (MLPCB，平均22层) 和高密度互连板 (HDI)，目标在2026年第四季度开始量产，并于2027年贡献收入 [3] * 泰国工厂已于2025年6月开始量产，并于2025年12月实现盈利，目标在2026年底前完成第一阶段第一期的全面达产，第二阶段目标在2027年贡献收入 [3] * **通用服务器前景**：公司是通用服务器领域的领先PCB供应商，服务于全球大多数领先服务器品牌和ODM厂商 [4] * 公司PCB主要用于服务器，通用服务器仍是主要收入来源，同时AI PCB的贡献正在增加 [4] * 管理层表示，全球通用服务器出货量通常每年同比增长3-5%，但基于在手订单，公司预计2026年出货增长将更强劲 (达到两位数增长) [4] * 规格升级 (例如从PCIe 5.0到6.0) 将推动PCB规格升级 (例如向20-22层的M7和M8演进) 和平均销售单价 (ASP) 提升，支持公司在2026年的增长 [4] * **AI服务器前景**：公司正从通用服务器PCB业务向AI服务器PCB业务扩张 [1][5] * AI服务器PCB的毛利率 (GM) 可能比通用服务器PCB高出5-6个百分点 [8] * 凭借与台湾ODM厂商在通用服务器领域的长期合作经验，公司正逐步渗透AI服务器PCB (例如UBB板、交换机板、CPU主板)，并旨在进入更多领先的美国云服务提供商 (CSP) 供应链 [8] * 管理层对通过产品组合升级继续推动综合毛利率扩张持积极态度 [8] * **市场机遇**：高盛对AI PCB市场持积极看法，预计全球AI服务器PCB总市场规模 (TAM) 在2025-2027年预测期间将以140%的年复合增长率 (CAGR) 增长，到2027年达到270亿美元 [1] * 增长动力包括：1) 高端AI服务器需求强劲；2) PCB规格升级；3) 资本支出增加以支持加速扩张 [1] 其他重要信息 * **公司业务概况**：公司专注于PCB业务，服务于数据中心、云计算、5G通信、汽车、AI等领域的客户 [2] * **产品应用**：公司为AI UBB板、OAM模块板、AI交换机主板等提供高质量的多层PCB [2] * **分析师观点**：管理层的评论与高盛对AI PCB市场的积极看法相呼应 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：印刷电路板行业，特别是AI服务器用PCB和覆铜板市场[1] * 公司：胜利精密（Victory Giant，300476.SZ）[1] 核心观点与论据 * **行业增长前景**：全球AI服务器PCB/CCL市场规模预计将从2025年增长至2027年的270亿美元/190亿美元，2025-2027年复合年增长率分别为140%/178%[1] * 增长驱动力：出货量与平均售价双重提升[1] * 出货量：PCB出货量预计以69%的复合年增长率增至2027年的250万平方米，CCL出货量预计以72%的复合年增长率增至2027年的7800万张[1] * 平均售价：PCB/CCL的平均售价预计分别以42%/62%的复合年增长率增长[1] * **竞争格局**：管理层对竞争持积极态度，认为终端需求上升将缓解竞争压力[2] * 论据：AI服务器架构日趋复杂，对PCB的需求远强于对AI芯片的需求，这增加了加工难度并消耗更多产能，从而提高了行业进入壁垒[2] * 结论：新进入者虽可能出现，但在强劲的终端需求下，竞争不太可能影响价格或毛利率[2] * **产能扩张**：公司维持产能扩张计划，目标是2026年总产值实现三位数增长，2027年至少实现中双位数增长[3] * 产能爬坡周期：从产能建设到收入确认可能需要4-5个季度，涉及设备调试、生产爬坡和客户下单等环节[3] * 产能布局：中国大陆仍是主要生产基地，以满足AI服务器规格快速升级带来的高效生产需求；泰国工厂目标于2026年投产，比越南工厂早一个季度开始大规模生产[3] * 收入结构：2025年AI PCB收入贡献约为50%，随着新产能（主要用于AI服务器，小部分用于智能驾驶）的释放，2026年该比例将继续提升[3] * **客户基础多元化**：公司在全球GPU AI服务器客户中处于领先地位，并正将客户基础拓展至多个AI ASIC服务器客户[8] * 论据：规格快速升级，客户更倾向于选择具备研发能力、能根据其需求进行共同设计的技术领导者，以确保产品质量和及时交付[8] 其他重要内容 * **投资评级与估值**：高盛维持对胜利精密的“买入”评级，12个月目标价为人民币550元，基于26.3倍2027年预期市盈率，较当前股价有108.1%的上涨空间[9][10] * **财务预测**：公司预计营收将从2024年的107.315亿元人民币增长至2027年的644.875亿元人民币；每股收益预计从2024年的1.34元人民币增长至2027年的20.95元人民币[10] * **关键风险**：AI服务器出货量增速慢于预期；AI服务器PCB规格升级慢于预期；市场竞争激烈程度超预期[9]

公司技术能力 - 公司具备70层以上高精密线路板量产能力 [1] - 公司是全球首批实现6阶24层AI算力数据中心产品大规模生产的企业 [1] - 公司拥有8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术能力 [1] - 公司正持续推进10阶30层HDI的研发认证 [1] - 公司拥有100层以上高多层PCB技术能力 [1]

**涉及行业与公司** * **行业**: 台湾印刷电路板与基板行业，特别是ABF/BT基板细分领域 [1] * **公司**: 欣兴电子 (Unimicron Technology, 3037.TW) 与 南亚电路板 (Nan Ya PCB, NYPCB, 8046.TW) [1] **核心观点与论据** * **行业周期判断**: 对ABF/BT基板行业持积极看法，认为行业上行周期即将开始，自2025年10月以来观点保持不变 [1] * **上调盈利预测与目标价**: 基于优于预期的毛利率复苏，大幅上调两家公司的盈利预测和目标价 [11] * **欣兴电子**: 将2026/2027年每股收益预测上调38%/81%，基于现金流折现法的目标价从新台币217.75元上调至新台币400元，隐含约25倍2026年第二季度至2027年第一季度的预期市盈率 [11] * **南亚电路板**: 将2026/2027年每股收益预测上调12%/41%，基于现金流折现法的目标价从新台币360元上调至新台币450元，隐含约30倍2026年第二季度至2027年第一季度的预期市盈率 [11] * **12月业绩超预期**: 两家公司2025年12月未经审计的每股收益均超预期，归因于产品组合改善、部分产品提价及汇率利好 [1] * **欣兴电子**: 12月每股收益为新台币0.78元，高于花旗/市场共识对2025年第四季度的预测（新台币1.05元/新台币1.44元）[2] * **南亚电路板**: 12月每股收益为新台币0.84元，高于花旗/市场共识对2025年第四季度的预测（新台币1.27元/新台币1.36元）[3] * **投资评级**: 对两家公司均给予“买入”评级 [1][5][11] **公司具体分析与驱动因素** * **欣兴电子**: * **ABF业务**: 在英伟达AI GPU市场份额稳步提升，是AWS Trainium、谷歌TPU、Meta MTIA等主要ASIC的主要供应商，预计其ABF毛利率将因更多高端应用而持续扩张 [2] * **HDI业务**: 2025年第四季度毛利率仍受HDI业务拖累，因台湾HDI工厂投产较晚，预计该工厂将从2026年第二季度开始贡献，成为重要的毛利率驱动因素 [2] * **盈利预测调整**: 2025年第四季度每股收益预测从新台币1.04元大幅上调88%至新台币1.96元，2025年全年每股收益预测从新台币3.08元上调30%至新台币4.02元 [8][13] * **南亚电路板**: * **业务结构**: 2025年第四季度毛利率受传统PCB业务（通常在第四季度或第一季度淡季毛利率为负）拖累，但12月业绩显示其良好的产能利用率管理、产品组合优化和提价帮助抵消了负面影响 [3] * **关键支持**: 尽管T玻璃原材料严重短缺，但其母公司南亚塑胶为其提供T玻璃支持，使其能借此赢得更多订单或享受潜在提价 [3] * **需求前景**: 预计公司将从2026年800G交换机和ASIC订单（如谷歌TPU）的强劲需求中受益 [3] * **盈利预测调整**: 2025年第四季度每股收益预测从新台币1.27元上调49%至新台币1.89元，2025年全年每股收益预测从新台币2.30元上调32%至新台币3.05元 [8][17] **估值与风险** * **欣兴电子估值**: 目标价新台币400元，基于13.1%的加权平均资本成本进行现金流折现法估值，相当于25倍2026年第二季度至2027年第一季度预期每股收益，认为该倍数因即将到来的提价和强劲盈利增长而合理 [39] * **南亚电路板估值**: 目标价新台币450元，基于12.8%的加权平均资本成本进行现金流折现法估值，相当于34倍/5.5倍2026年预期每股收益/每股账面价值，反映了行业上行周期的高市盈率特征 [34] * **欣兴电子风险**: 1) HDI业务弱于预期；2) 行业ABF供应大幅增加；3) 因资本支出增加导致折旧带来的利润率压力超预期 [40] * **南亚电路板风险**: 1) 关键客户ABF需求弱于预期；2) BT业务季节性疲软及提价不及预期；3) 严重的T玻璃短缺造成生产瓶颈 [35] **其他重要信息** * **财务数据摘要**: * **欣兴电子**: 当前股价新台币308.00元，目标价新台币400.00元，市值新台币485,285百万元，2025年预期每股收益新台币4.02元，2026年预期每股收益新台币13.15元 [5][22] * **南亚电路板**: 当前股价新台币341.50元，目标价新台币450.00元，市值新台币220,666百万元，2025年预期每股收益新台币3.05元，2026年预期每股收益新台币13.30元 [5][21] * **历史背景**: 报告提及行业在2003-2008年（受PC/NB需求驱动）、2010-2011年（金融危机后复苏）以及2019-2022年（ABF短缺）的上行周期中，相关公司曾达到的市盈率水平 [34] * **免责声明与关联关系**: 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从南亚电路板获得非投资银行服务的产品和服务报酬，并存在其他商业关系 [45][46]

行业与公司 * PCB（印制电路板）设备与耗材行业[1][2] * 涉及公司包括：鹏鼎控股（扩产方）、沪电股份（技术投资方）、大族数控、中钨高新、鼎泰高科、芯碁微装（被建议关注的投资标的）[1][2] 核心观点与论据 * **行业扩产加速**：头部PCB厂商正加速扩产，重点布局AI相关领域，这将为上游设备商带来增量订单[1][2] * 鹏鼎控股在泰国计划新增投资43亿元人民币，主要建设面向AI服务器、AI端侧、低轨卫星的HDI和HLC产品产线，项目建设周期为2026年全年，预计PCB设备订单有望在2026年内落地[1] * **技术持续迭代**：芯片技术迭代推动PCB向高端化升级，具体表现为孔径与线宽线距的微小化，这要求更先进的加工工艺与设备[2] * 沪电股份计划投资3亿美元（约合21.8亿元人民币，按1美元兑7.27人民币估算）在常州设立子公司，搭建CoWoP（Chip on Wafer on PCB）等前沿技术与mSAP（改良型半加成法）等先进工艺平台，布局光铜融合等下一代技术方向[1] * 更先进的封装工艺（CoWoP）与加工工艺（mSAP）将带动设备向高端化发展，例如解析度更高的LDI（激光直接成像）设备和超快激光钻孔设备[2] * **投资机会**：设备商有望受益于行业扩产浪潮（β机会），而耗材商及特定设备商则有望受益于AI PCB技术升级带来的产品结构改善与高端化需求（α机会）[2] * AI服务器PCB层数持续提升，有望改善钻针等耗材的产品结构[2] * 投资建议关注PCB钻孔环节的大族数控、中钨高新、鼎泰高科，以及LDI环节的芯碁微装[2] 其他重要内容 * **风险提示**：宏观经济风险，技术研发不及预期[2]

公司项目进展 - 公司在建年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目正按规划加快推进 建设进展符合预期 [1] - 公司自主研发的发泡型TPU是TPU在鞋材领域的新兴应用 具有轻质 高回弹特性 下游易加工 通常用作运动鞋中底 [1] 产品与市场前景 - 发泡型TPU市场发展前景较好 [1] - 发泡型TPU的核心原料为HDI [1] 产业链协同与竞争优势 - 公司发泡型TPU与河南项目具备产业链协同优势 [1] - 随着河南公司HDI的投产 公司发泡型TPU的竞争优势将进一步增强 [1] - 竞争优势增强将更有利于其市场销售和拓展 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：印刷电路板行业，特别是面向人工智能数据中心基础设施的高端PCB细分市场[1] * 公司：胜利精密，股票代码300476.SZ[1][3] 核心观点与论据 * 管理层对生成式人工智能趋势持积极态度，认为其将推动PCB单机价值量提升[1] * 人工智能专用集成电路和高性能交换机客户正在向搭载高端PCB的新一代平台迁移，以支持数据传输[1] * 公司是人工智能服务器PCB的早期进入者，与主要客户建立了深厚的合作关系，支持了产品的验证和量产[4] * 公司已将其客户群拓展至ASIC人工智能服务器和高性能交换机客户，顺应了客户向更多层数的高端材料和HDI升级的规格要求[4] * 公司在采用新一代产品方面早于同行，并在高端材料方面积累了专业知识，以确保产品质量和量产效率[4] * 公司拥有技术领先优势，包括高良率、与客户的早期研发验证以及内部研发实验室等[1] * 公司拥有高端多层板和HDI的规模优势，有助于其更好地抓住客户PCB规格升级的机遇[1] * 公司持续进行资本支出，并扩大了其高端PCB的规模化生产网络[8] * 公司正在惠州建设两个新的高端PCB工厂，并在泰国和越南扩建海外工厂，以应对强劲的人工智能PCB需求[8] * 管理层强调，6+N+6及以上层数的HDI需要多次压合工艺来构建层数，不断增长的人工智能需求要求PCB供应商准备好具备高良率和高效率的大规模产能[8] * 公司的高自动化水平支持了生产良率，其员工生产率优于同行[8] * 公司正在泰国和越南扩大海外产能，以满足部分人工智能客户的要求[9] * 海外工厂的盈利能力取决于规模和运营效率[9] * 海外扩张面临特定地区材料成本较高以及工人/工程师生产效率需要时间提升等挑战[9] * 公司的海外工厂手头有订单，并持续投资生产线自动化，同时将不同的PCB产品分配到不同地区以最大化产出[9] 其他重要信息 * 公司是全球领先的PCB供应商，产品包括多层板、HDI、单/双层板、柔性电路板等，终端市场涵盖人工智能数据中心、汽车、电信和智能终端，在中国大陆、马来西亚、越南和泰国设有生产基地[3] * 在人工智能基础设施领域，公司的解决方案覆盖AI加速卡、AI服务器、数据中心交换机、UBB、SSD/DDR和光模块[3] * 分析师的预测显示，全球PCB总市场规模预计到2027年将达到270亿美元，这意味着2025年至2027年PCB市场规模将以140%的年复合增长率增长[2] * 高端人工智能服务器的兴起将推动计算板、背板和交换机板的价值市场规模增长，同时带动PCB供应商资本支出增加[2] * 高盛集团在截至2025年10月1日的研究覆盖范围内，对胜利精密的评级为“未覆盖”[1][19] * 截至最近一个月的月末，高盛集团实益拥有胜利精密1%或以上的普通股[18]