行业与公司 * 行业为北美通信基础设施 涵盖铁塔 REITs 和数据中心 REITs 行业观点为 In-Line [6] * 主要涉及公司包括增持评级的美国铁塔 AMT 和 Equinix EQIX 以及均平权评级的 Digital Realty DLR 和 SBA Communications SBAC [1][8][12] 核心观点与论据 **投资摘要与市场表现** * 通信基础设施类股在2025年显著跑输大盘 落后标普500指数约25% [3][26] * 长期看好数据消费的长期增长驱动力 预计未来四年全球数据生成量和北美每部智能手机的移动数据流量将分别以约25%和约15%的年均速度增长 [3] * 对2026年持相当平衡的观点 需权衡增长预期 估值水平和利率下降潜力 [3] **数据中心REITs观点** * 预计强劲的预订量和增加的开发支出将推动收入更快增长 但这很大程度上已被预期和估值消化 估值倍数处于历史区间的高端 [12] * 更看好增持评级的EQIX 认为其能更好地实现预期 并有适度倍数扩张空间 且受AI相关市场情绪影响小于均平权评级的DLR [12] * 预计当前投资资本回报率 ROIC 在低至中个位数百分比 L-MSD% 范围 但随着更多资产上线及AI推理在企业中应用 未来将有所改善 [12] * EQIX目标价950美元 意味着约30%的上涨空间 其收入基础多元化 最大客户仅占经常性收入的约3% AI训练业务 xScale 合资企业 对2025年预估AFFO贡献仅约3% [8][47] **铁塔REITs观点** * 尽管国内核心租赁增长温和加速 投资组合持续优化且利率下降 但美国铁塔股自4月以来表现不佳 [13] * EchoStar出售频谱给现有运营商带来的行业整合 给中期预测增加了不确定性 可能延迟网络加密支出 从而对有机国内租赁增长构成压力 [13][18] * 美国铁塔REITs交易于十年低位的估值倍数 创造了更具吸引力的风险回报 [8][13][27] * 看好增持评级的AMT 目标价225美元 意味着约30%上涨空间 预计美国铁塔净账单增长将加速 且对CoreSite数据中心业务的货币化具有额外期权价值 [8][43] **2026年关键主题与增长驱动力** * 关键主题包括AI投资与采用 运营商整合以及即将到来的频谱拍卖 [8] * 数据中心长期增长驱动力包括万物数字化带来的数据生成增长 企业向混合IT架构的转变以及持续的数字化转型 包括云采用 网络安全和AI推理 [29][32] * 短期内AI对数据中心REITs的财务影响有限 预计DLR的AI训练收入敞口为中等个位数百分比 MSD EQIX的AI训练AFFO敞口为低个位数百分比 LSD [33] * 对铁塔而言 AI成为核心租赁收入增长动力的时机尚早 近期重点关注固定无线接入 FWA 增长和5G建设的第二阶段 即增加容量而非覆盖范围 [34][35] **投资回报与频谱前景** * 铁塔业务的投资资本回报率高于资本成本 但向国际铁塔或数据中心资产的多元化 如AMT的CoreSite 稀释了回报 [39] * 美国频谱管道正在建立 预计将向市场释放约800MHz新频谱 其中上部C波段频谱可能在2027年上市 [40][41] * 频谱拍卖权的恢复和即将到来的频谱管道对长期增长是积极的 但由于频谱识别 拍卖和部署网络需要时间 近期对有机租赁的益处有限 [42] 其他重要内容 **全球数据中心估值分析** * 引入了涵盖160家AI价值链上市公司的全球数据中心估值分析 [4][58] * 网络 计算/存储和冷却板块因强劲的年内表现和作为早期周期AI推动者的地位 获得最高估值水平 EV/26年预估EBITDA分别为21 5倍 17 7倍和16 0倍 [10][15][59] * 数据中心运营商 包括托管REITs 和电力相关股票估值居中 EV/26年预估EBITDA分别为15 3倍和14 8倍 [10][15][60] * 电信/连接股票 包括服务提供商 铁塔和无线运营商 估值处于组内低端 EV/26年预估EBITDA为8 2倍 因增长预期较低且缺乏近期AI相关顺风 [10][15][61] **估值与风险** * AMT目标价从235美元下调至225美元 反映因EchoStar频谱销售导致国内租赁增长能见度降低 P/AFFO倍数假设从19 5倍降至18 5倍 [1][17][43] * EchoStar合同对AMT CCI和SBAC的每股价值分别为3 79美元 3 90美元和1 17美元 自8月中旬出售进程开始以来 股价跌幅已远超该金额 [14][16] * 若使用EQIX和DLR的平均EV/前瞻EBITDA倍数 22倍 对AMT的CoreSite业务进行估值 则其核心铁塔业务的交易倍数比合并基础低约0 5倍 CoreSite估值可能超过150亿美元 高于2021年收购价100亿美元 [19]

核心观点 - 公司公布2025年第三季度业绩并上调全年业绩指引 核心业务在排除Sprint取消影响后展现出强劲的有机增长势头 公司正通过提升运营效率和优化资本配置 为光纤业务出售后作为纯塔公司实现长期股东价值最大化奠定基础 [1][2][7] 财务业绩摘要 - 第三季度塔址租赁收入为10.12亿美元 较去年同期的10.66亿美元下降5% 但排除Sprint取消影响的有机贡献为5200万美元 实现5.2%的有机增长 [4][5][6] - 第三季度净利润为3.23亿美元 较去年同期的3.03亿美元增长7% 稀释后每股收益为0.74美元 同比增长6% [4] - 第三季度调整后EBITDA为7.18亿美元 同比下降8% AFFO为4.9亿美元 同比下降7% AFFO每股为1.12美元 同比下降7% [4] - 第三季度资本支出为4200万美元 与去年同期的4100万美元基本持平 其中 discretionary capital expenditures 为3600万美元 sustaining capital expenditures 为600万美元 [9][50] 全年业绩指引更新 - 将2025年全年塔址租赁收入指引中点上调1000万美元至40.3亿美元 较2024年实际收入42.68亿美元下降6% [2] - 将2025年全年净利润指引中点上调4500万美元至2.85亿美元 而2024年净亏损为39.03亿美元 [2] - 将2025年全年调整后EBITDA指引中点上调3000万美元至28.35亿美元 较2024年下降7% [2] - 将2025年全年AFFO指引中点上调4000万美元至18.7亿美元 AFFO每股指引中点上调0.09美元至4.29美元 较2024年下降6% [2][10][13] - 全年指引上调主要得益于 site rental revenues 增加1000万美元 运营成本降低500万美元 服务及其他毛利增加500万美元 以及销售、一般和行政费用减少1000万美元 [10] 运营亮点与战略重点 - 公司作为美国唯一一家大型上市纯塔公司 在光纤业务出售后专注于最大化有机增长和提升盈利能力 该交易预计于2026年上半年完成 [2][37] - 公司投资于系统改进资产信息质量和可访问性 简化流程以增强运营灵活性 并持续推动业务效率提升 [2] - 公司拥有投资级资产负债表 截至季度末约84%为固定利率债务 加权平均债务期限为6年 循环信贷额度下可用资金约42亿美元 未来十二个月到期债务约27亿美元 [7][54] 现金流与股东回报 - 第三季度公司支付了总额约4.63亿美元的普通股股息 每股1.0625美元 较去年同期每股股息下降32% [9] - 2025年全年 discretionary capital expenditures 指引为1.55亿美元 较此前指引下调3000万美元 [11][51]

财务数据和关键指标变化 - 公司已显著改善盈利质量 反映在债务评级上调以及部分业绩结果中[5] - 2025年核心业务增长率为8.5% 其中约6%来自核心业务增长 约2.5%来自CoreSite和成本节约[49] - 公司预计长期可实现中高个位数的AFFO增长 但会受到再融资 外汇和现金税等不利因素影响[52][53] - 公司已将短期债务大幅降低 杠杆率也已降至目标区间内[4] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心铁塔业务仍是最大增长动力 美国市场运营商活动改善 非洲和欧洲增长健康 拉丁美洲仍面临挑战[3] - 数据中心业务CoreSite因AI需求超过供应而拥有巨大增长机会 公司正分配更多资本投入[5][6] - 边缘计算发展晚于预期 但公司已建立测试设施并与客户进行早期讨论[45] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场：运营商继续普遍部署中频5G 一家运营商部署率超80% 一家约75% 一家略超50% 仍有很长的路要走[17] 应用活动强劲 由覆盖范围填充 地图覆盖绘制和网络密集化驱动[18] - 非洲市场：已度过运营商整合带来的客户流失期 主要与各市场前两大玩家合作 风险低 需求主要由4G覆盖和5G在城市部署驱动 增长前景强劲[32][33] - 拉丁美洲市场：受运营商整合客户流失影响 增长将保持低个位数直至2027年 预计2028年后将加速 巴西已有改善迹象 墨西哥需解决频谱问题[36][37] - 欧洲市场：增长指引维持不变 需求主要由西班牙 德国和法国的中频5G覆盖驱动 覆盖率略超50% 政府激励计划也推动新站点建设[38][39][40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点未大变 核心是推动核心资产组合的有机增长[3] - 资本规划重新分配 从新兴市场转向发达市场[4] - 持续关注成本控制 已成功降低SG&A 下一步将通过自动化和流程优化寻求进一步节约 并任命全球COO以审视整个成本结构[8][9][10] - 资本分配优先考虑股息 然后基于长期股东回报最大化原则在去杠杆 股票回购 内部资本支出和并购之间进行数学评估 目前内部资本支出计划回报最高[14][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国移动数据流量以15%-20%速度增长 将驱动持续的网络投资[21][22] - 未来频谱拍卖（包括5G补充频谱和6G频谱）对行业是巨大积极因素 预计6G标准2029年出台 2030-2031年商用部署[29][30] - AI是游戏规则改变者 CoreSite当前已直接受益于AI应用需求 企业构建自身推理模型的需求巨大 互联生态系统价值提升[42][43][44] - 长期增长算法预计为中等偏上个位数 这未计入AI刺激需求或新运营商入场等潜在上行因素[52][53] 其他重要信息 - 公司与EchoStar的合同为15年协议 不可取消租约至2036年 约占美国营收4% 全球营收2%[25][26] - 关于运营商部署新天线是否为新增站点或修改 取决于具体运营商 设备和供应商 目前判断货币化机会为时过早[27][28] - 美国运营商年度资本支出预算仍比4G时期高出约50亿美元[21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司优化云空间/成本控制的进程和考量 - 成本节约初期阶段已完成 未来SG&A节约将更多依赖自动化和流程优化 公司已任命全球COO以审视整个成本结构并寻求压降 但前提是不能损害客户服务水平[7][8][9][10][11] 问题: 资本分配框架和不同选项的回报考量 - 股息作为REIT要求支付90%应税收入 公司政策是支付100% 股息增长应与AFFO每股增长大致同步 其余资本分配基于长期股东回报最大化原则 目前内部资本支出（如欧洲铁塔和CoreSite投资）回报最高[12][13][14][15] 问题: 美国铁塔业务活动水平及增长指引小幅下调的原因 - 活动水平强劲 由中频5G普遍部署 覆盖填充 地图绘制和容量驱动的密集化共同推动 指引下调500万美元（相对于100亿美元P&L）仅是时间问题 与特定运营商签署MLA的时间点变化有关 并非根本性变化[16][17][18][19] 问题: 在美国运营商5G部署过半且资本支出可能趋稳的背景下 对长期实现5%有机增长的信心来源 - 信心源于美国移动数据流量持续15%-20%的增长 以及运营商行为与3G/4G周期的一致性 公司相信运营商将实现高中频覆盖率 并且容量限制将驱动进一步投资[20][21][22][23] 问题: 与EchoStar的合同细节和客户流失概况 - EchoStar风险敞口约占美国营收4% 全球营收2% 合同为15年协议 不可取消租约至2036年[24][25][26] 问题: 新天线部署的货币化事件性质 - 取决于运营商 设备和供应商 存在多频天线和替代权等因素 目前判断具体货币化机会为时过早[27][28] 问题: 未来频谱拍卖对铁塔部署的潜在驱动 - 未来频谱拍卖（包括5G补充和6G频谱）对行业是巨大积极因素 公司预计将驱动新的铁塔部署[29][30] 问题: 非洲市场增长驱动因素和前景 - 非洲已度过主要整合流失期 风险低 需求强劲（4G覆盖 5G城市部署 经济数字化） 公司对增长前景感到鼓舞 但出于战略考虑不会大幅增加投资以降低新兴市场风险敞口[31][32][33][34] 问题: 拉丁美洲市场增长疲软持续时间及改善拐点 - 受运营商整合流失影响 低个位数增长将持续至2027年 预计2028年加速 巴西已有改善迹象 墨西哥需解决频谱问题[35][36][37] 问题: 欧洲市场增长韧性和主要需求驱动 - 欧洲增长韧性源于对资产组合的选择性和合理的条款 需求主要由西班牙 德国和法国的中频5G覆盖驱动（覆盖率约50%+） 以及政府激励计划推动的覆盖扩展 增长趋势被认为具有持续性[38][39][40] 问题: CoreSite如何从AI推理市场中受益及时间表 - CoreSite当前已直接受益 AI公司和企业客户均有需求 AI推理模型需要放置在靠近人口和数据的互联生态系统中 这提升了CoreSite互联生态的价值 预计高需求将持续[41][42][43][44] 问题: 边缘计算论题的实施进展及与铁塔结合的讨论 - 边缘计算进展晚于预期 但正在发生 公司已建立测试设施并与客户进行早期讨论 即使没有边缘计算 AI应用演进（如视频 AI可穿戴设备）也将对无线网络产生需求[45][46] 问题: 考虑潜在客户流失等因素后的中期长期财务增长算法 - 公司已度过Sprint流失期 长期算法基于发达市场中高个位数增长 新兴市场增长略高 CoreSite更快增长以及成本节约 但需扣除再融资 外汇和现金税等不利因素 稳态下预计中高个位数AFFO增长[47][48][49][50][51][52][53]