投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价区间613.18-766.48港元 对应25年NON-IFRS口径EPS 20-25倍目标PE [1][5] 核心观点 - 2Q25收入1845亿元(同比+15%) 经调整经营利润692亿元(同比+18%) 经调整归母净利润631亿元(同比+10%) 均超彭博一致预期4%/4%/2% [1][9] - 游戏业务处于疫情后最强上升期 收入592亿元(同比+22%) 超预期5% 其中本土市场游戏404亿元(同比+17%) 海外市场游戏188亿元(同比+35%) 大超预期17% [4][17][27] - 广告业务收入358亿元(同比+20%) 超预期2% 受AI提效、微信电商生态繁荣及视频号/小程序/搜一搜库存扩张驱动 三大媒体增速均超50% [4][30] - 金融科技与企业服务收入555亿元(同比+10%) 超预期3% 金融科技恢复高个位数增长 云服务增速提升至10%以上 [4][32] - CAPEX 191亿元(同比+119% 环比-30%) 占收入约10% 符合前期指引下沿 [4][38] 分业务表现 网络游戏 - 本土市场游戏《王者荣耀》《和平精英》DAU显著增长 《无畏契约》DAU创历史新高 《三角洲行动》7月DAU达2000万 进入国内前五 [4][20] - 海外市场增长主要来自SUPERCELL递延收入确认、《PUBGM》4月流水创新高及《沙丘：觉醒》贡献 《皇室战争》6月流水创7年新高 [4][27] - 新游储备包括《无畏契约手游》(畅销榜第7)、《洛克王国》《异人之下》等 AI赋能智能NPC和小程序游戏生态 [4][24][27] 广告业务 - AI提升广告匹配能力和内容推送效率 实现流量价值与规模量价双击 [4][30] - 视频号/小程序/搜一搜收入同比增速分别达50%+/50%+/60%+ 成为主要收入增量来源并拉动利润率改善 [4][30] 金融科技与企业服务 - 金融科技三大细分项目消费贷、支付、理财均增长 商业支付恢复正增长 反映消费温和复苏 [4][32] - 云服务增长受GPU租赁、API token需求及微信小店电商服务费驱动 [4][32] 技术进展 - 混元大语言模型每月迭代 多模态生成3D领先 图像生成聚焦速度优势 [39][42] - 元宝AI接入腾讯视频、京东、腾讯音乐等生态 优化垂类场景体验 [40] - 微信AI渗透率提升 智能搜索、小店客服、视频号内容总结等功能落地 [45] 财务预测 - 上调25-27年收入预测至7441/8149/8800亿元(原7286/7845/8356亿元) 同比+13%/10%/8% [4] - 上调25-27年NON-IFRS归母净利润至2589/2984/3353亿元(原2560/2886/3131亿元) 同比+16%/15%/12% [4] - 预计25年每股盈利28.31元 同比+17% [4][5]