市场战略与核心赛道 - 公司认为游戏市场有三大核心变化与机会：国内小游戏市场高速增长、SLG赛道战略价值与天花板持续突破、休闲赛道长周期价值凸显 [3] - 在小游戏赛道，公司已确立绝对市场领先地位，并在研多款产品（含《斗破苍穹》IP），未来将持续投入以保持领先 [3] - SLG是公司核心战略赛道，围绕“轻量化”和“大题材”布局，多款SLG新产品已开始测试，计划在今明两年陆续上线 [3] - 在休闲游戏赛道，公司于海外布局三年，在“三消”和“二合”领域储备大量产品，预计今年下半年及明年推出 [3] - 公司核心品类战略聚焦SLG、小游戏（覆盖RPG、卡牌等）及MMO，并重点发力休闲游戏，大型MMO战略重要度略有下降 [4] - 海外业务新增长方向是休闲游戏（尤其是“三消”和“二合”），SLG产品的突破关键在于找到并转化泛用户，通过“SLG+X”融合创新吸引用户 [4][5] - 公司三年目标：海外业务重回中国游戏厂商出海榜单前三；小游戏领域长期保持市场第一；在SLG和休闲赛道跑出头部爆款 [5] 产品研发与储备 - 自研产品储备超过10款，较多聚焦于小游戏和SLG赛道研发 [3] - 自研MMO产品《RO仙境传说：世界之旅》在中国港澳台地区首发即登顶iOS下载榜与畅销榜，该IP拥有20年沉淀和全球超4000万用户基础，未来将上线东南亚、日韩和欧美 [3] - 公司已构建四大核心研发能力：差异化题材立项能力、工业化管线能力、研发流程AI应用能力、人才孵化能力 [3] - 自研立项遵循“大市场、小团队、长周期”原则，满足两个条件即可立项，未来将更聚焦精品 [4] AI技术应用与投资 - 公司自上而下的AI渗透率已经超过90% [3] - 在广告投放侧，AI自动投放比例已超过70% [4] - 在研发管线，美术环节AI渗透率达65%，2D与3D美术成本大幅降低 [4] - 对AI的投入基于提升现有业务效率和抢占未来战略高地的双重考量，正探索AI与游戏玩法的深度融合（如NPC交互、剧情生成） [5] - 投资了多家AI大模型及应用层公司（如智谱、月之暗面、百川智能），核心逻辑是投资与主营业务的协同 [5] - 三年内在AI工具化能力上目标达到业内领先水平，做到“人无我有，人有我精” [5] 组织架构与人才建设 - 公司人才结构年轻化，在研产品中90后制作人占比已达80% [4] - 为吸引人才，采取“人才在哪里，公司就在哪里”策略，在北京、上海建立研发中心，两地总人数已超过200人 [3][4] - 高度重视校招及校企合作，作为培养未来核心人才的重要途径，已有许多年轻人才逐步走向中层核心岗位 [3] - 三年目标持续推进人才结构年轻化，并向中高层渗透 [5]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 微信小游戏行业数据验证行业景气度持续，AI在游戏中的应用持续落地并有望提振板块估值，1月多款新游及长线产品表现突出，后续新游及行业催化密集，游戏板块2026年产品周期持续性强、业绩确定性高，估值仍有提升空间，建议继续关注游戏板块投资机会 [2][4][9] 行业数据与景气度（微信小游戏） - 微信小游戏累计注册用户超过10亿，月活跃用户超过5亿 [9] - 有近70款游戏已实现百万以上日活跃用户，有超过300款游戏季度流水超过千万 [9] - 2025年微信小游戏日活跃用户实现10%的增长 [9] - 月活跃十天以上的用户同比2024年增长27% [9] - 2025年偏向重度硬核内容的微信小游戏用户月活跃用户超3亿，重度游戏用户在微小平台月活跃超50小时，同比2024年增长5%，付费能力同比增长25%，其中女性向付费能力上涨了接近男性向的一倍 [9] - 2025年小游戏广告消耗保持着超20%的增长 [9] - 小游戏的智能投放在2025年的整体消耗增长超过八倍，通过智能投放矩阵产生的消耗整体占比超过了1/3 [9] AI在游戏中的应用与催化 - 巨人网络《超自然行动组》新上线「AI大模型挑战」玩法，怪物接入AI大模型，具备自主决策能力，玩法上线一周后，AI参与对局数累计超过2500万 [2][9] - 该产品成为业内首个在大日活跃用户级产品中，深度融合多家大模型能力并实现规模化应用的实践案例 [9] - 看好AI持续赋能游戏的产业趋势，有望提振游戏板块估值 [2][9] 近期新游及产品表现 - 巨人网络《超自然行动组》全新地图【秦陵龙宫】抢先版上线，S3赛季【秦陵迷踪】和周年庆活动开启，带动游戏进入iOS畅销榜Top20 [9] - 三七互娱研发的《RO仙境传说：世界之旅》在中国台港澳地区公测，上线后登顶中国香港和中国台湾地区iOS畅销榜Top1 [9] - 腾讯天美工作室的《逆战：未来》正式上线并进入iOS畅销榜Top4，开服两天实现1000万新用户 [9] 后续产品储备与行业催化 - 鹰角网络《明日方舟：终末地》将于1月22日上线 [9] - 巨人网络《超自然行动组》将于1月23日开启周年庆典系列活动 [9] - 三七互娱《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [9] - 恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》《三国：天下归心》等储备丰富，《EVE》安卓端二测已开启 [9] - 完美世界《异环》将于2月4日开启三测 [9] - 心动公司《仙境传说RO：守护永恒的爱2》已开展线下测试 [9] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块投资机会 [2][9] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [2][9]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3965点，近5日上涨1.97%，近1月上涨1.15% [1] - 深证综指收盘2539点，近5日上涨3.46%，近1月上涨1.87% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，涨幅达27.79%，其次为小盘指数（23.56%）和大盘指数（18.96%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括家电零部件（57.7%）、电机Ⅱ（47.01%）、自动化设备（28.39%）和汽车零部件Ⅱ（25.51%） [1] - 近6个月跌幅居前的行业包括一般零售（7.4%）和电视广播Ⅱ（16.72%） [1] 中国平安深度研究 - 报告核心观点认为保险板块有望迎来价值重估，中国平安负债成本管控优势显著，利差表现优于同业 [3][12] - 中国平安2024年新增负债成本为2.42%，为A股险企最低水平，存量负债成本为2.50% [12] - 公司前三季度归母净利润同比增长11.5%，归母营运利润同比增长7.2% [12] - 截至6月末，公司二级市场权益配置比例（股票+权益型基金）达13.8%，较2024年末提升3.9个百分点，合计增配二级市场权益2076亿元，占上市险企二级权益增量总规模的42.7% [12] - 公司A/H股基于2025年预测的股息率分别达4.0%/4.5% [12] - 报告上调公司2025-2027年归母净利润预期至1468/1612/1880亿元 [3][12] - 截至12月29日，公司P/EV(2025E)为0.81倍，测算2026年目标估值为1.70万亿元人民币，目标价93.8元/股 [3][12] 三七互娱深度研究 - 报告核心观点认为公司具备穿越周期的经营能力，将迎来产品验证之年 [3][12] - 公司基本盘稳定，国内手游APP、国内小游戏、海外APP各占约三分之一流水 [12] - 在海外市场，中国SLG产品在海外SLG市场份额超95%，公司聚焦SLG和休闲品类，储备产品超10款 [15] - 公司AI已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局 [3][15] - 公司上市以来累计分红115亿元，平均分红率超50%，2025年前三季度分红13.86亿元 [15] - 报告微调盈利预测，预计公司2025-2027年营收为162/186/209亿元，归母净利润为32.2/35.4/38.1亿元 [4][15] - 报告给予公司2026年20倍PE估值，目标市值709亿元，维持“买入”评级 [4][15] 百度集团深度研究 - 报告核心观点认为百度持续推进AI全栈建设，智能云业务增长提速，应进行价值重估 [4][14] - 2025年前三季度百度智能云营收193.3亿元，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [15] - 2025年第三季度，百度AI云营收62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [15] - 2025年上半年，百度智能云在AI大模型解决方案市场份额第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [4][15] - 自研AI芯片昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [15] - 智能驾驶业务“萝卜快跑”2025年第三季度订单量达310万，同比增长超200%，且单车盈利已转正 [15] - 报告预计百度集团2025-2027年收入分别为1285/1331/1410亿元，对应增速为-3%/4%/6% [5][15] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值4302亿元人民币，对应港股目标价172.54港币/股，评级上调至“买入” [5][15] 晶泰控股深度研究 - 报告核心观点认为公司是稀缺的AI4S（人工智能用于科学）领军企业，发展空间广阔 [9][17] - 公司核心技术包括物理计算、AI和机器人，覆盖从物理计算到早期药物研发智能自动化的闭环 [18] - 2022年至2025年上半年，公司收入分别为1.3亿元、1.7亿元、2.7亿元和5.2亿元，2025年上半年同比增速高达403.8% [18] - 2025年上半年，公司经调整净利润首次在半年度转亏为盈，达到1.42亿元 [18] - 2025年上半年，公司与Dove Tree达成59.9亿美元合作，首付款确收5100万美元 [18] - 报告预计公司2025-2027年收入为7.95亿元、9.85亿元及14.21亿元，经调整归母净利润为-0.23亿元、0.75亿元及3.09亿元 [18] - 报告给予公司2026年49倍目标PS，对应目标市值487亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级 [18] 地产行业点评 - 报告点评了个人销售住房增值税政策调整：个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率从5%降至3%；销售购买2年及以上的住房免征增值税 [18][19] - 报告指出，2021年7月至2025年9月，二手房房价累计下跌37%，已超过42国平均跌幅的34% [21] - 报告认为修复居民资产负债表是关键，预计后续需求端政策空间包括房贷利率下降、一线限购和税费优化、收储加速等 [21] - 投资意见维持“看好”评级，并推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介等细分方向的相关公司 [21] 互联网行业点评 - 报告点评了数字人民币管理新规，明确其定位由M0（流通中现金）扩展到M1（狭义货币） [21][22] - 新规核心要点包括：数字人民币钱包余额视同存款，纳入准备金管理框架；可为钱包余额计付利息 [22] - 报告认为新定位将提升个人和商业银行使用、推广数字人民币的动力 [22] - 报告指出数字人民币跨境支付正在有序推进，例如mBridge项目可能成为未来跨境支付的解决方案 [22] - 报告预计后续仍有较多举措推广数字人民币使用 [22][23] - 报告列出了数字人民币产业链的相关标的，涉及银行IT系统更新、支付推广、ATM改造及硬件钱包等领域 [24] 电新行业点评 - 报告点评了2026年新能源汽车补贴延续政策，包括报废更新和置换更新补贴，其中购买新能源乘用车最高可补贴车价的12% [25] - 报告指出，2026年政策相比2025年的定额补贴改为按车价比例补贴，更利好中高价位新能源车型 [25] - 2025年1-11月，国内新能源汽车产销分别完成1491万辆和1478万辆，同比增长均超31%；动力电池销量为1044.3GWh，同比增长50.3% [25] - 报告预计2026年国内电动车渗透率有望继续提升，带动动力电池需求增长 [25] - 投资意见建议关注电池企业及材料厂商，并列出相关公司名单 [25] 保险行业点评 - 报告点评了《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，指出险企资产负债管理的战略定位进一步提级 [26][28] - 《办法》为财险公司和人身险公司分别设置了监管及监测指标矩阵，聚焦期限匹配、成本收益匹配和流动性 [28] - 对于人身险公司，监管指标包括有效久期缺口（要求不高于5年或不低于-5年）以及综合投资收益覆盖率等 [28] - 报告认为《办法》有助于构建风险预警机制，缓解利差风险问题 [28] 非银行业周报 - 报告明确了IFRS17保险合同准则切换后企业所得税的处理方式 [27][29] - 对于在2025年及之前首次执行IFRS17的企业，自2026年起以新准则为基础计算缴纳企业所得税 [29] - 首次执行IFRS17产生的留存收益累积影响数，可选择一次性计入或分五年均匀计入应纳税所得额 [29][30] - 报告认为该公告完善了所得税计量机制，有助于提升险企利润表现的可预期性 [30]

投资评级与估值 - 报告维持对三七互娱的“买入”评级 [7][8] - 根据近期产品运营和管线情况，微调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为162亿元、186亿元、209亿元，归母净利润分别为32.2亿元、35.4亿元、38.1亿元 [7][8] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，目标市值709亿元，当前股价对应2026-2027年市盈率分别为15倍和14倍 [7][8] 核心观点与投资逻辑 - 公司展现出穿越周期的经营能力，过去10年成功抓住5次行业风口，包括2012年页游发行、2016年“页转手”、2019年短视频买量、2021年SLG出海及2023年小游戏 [5][7] - 稳定的核心管理团队和及时的制度与战略调整是公司成功转型的关键 [5][7] - 公司基本盘稳定，国内手游APP、国内小游戏、海外APP业务各占约三分之一流水，2025年小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善 [7][53][56] - 出海是传统优势，聚焦SLG和休闲两大方向，储备产品超10款，公司对“SLG+X”品类融合和泛用户获取有深刻理解，并采用小步快跑、高频试错的打法，近2年海外测试超20款产品 [7][10] - 在RPG品类延续轻量化与精品化打法，近期末日生存题材RPG《生存33天》在微信小游戏畅销榜排名快速攀升至TOP2，精品化MMO《RO仙境传说：世界之旅》定档2026年1月上线中国港澳台 [7][65][129] - 公司积极布局AI，已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链 [7][144] - 分红持续亮眼，上市以来累计分红115亿元，平均分红率超50%，2025年前三季度已分红13.86亿元 [7][148] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入为174.41亿元，同比增长5.4%，归母净利润为26.73亿元，同比增长0.5% [6] - 2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下滑6.6%，但归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为161.59亿元、185.99亿元、208.63亿元，同比增长率分别为-7.3%、15.1%、12.2% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.19亿元、35.43亿元、38.11亿元，同比增长率分别为20.4%、10.1%、7.5% [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为77.3%、77.9%、78.3%，净资产收益率（ROE）分别为23.1%、23.8%、24.0% [6][7] 业务与战略分析 历史转型与经营能力 - 第一次转型（2012年）：及时调整页游代理模式，迅速跻身页游发行第一梯队，截至2013年第三季度份额达8.6% [20] - 第二次转型（2016年）：开启研运一体化，抓住“页转手”红利，自研手游《永恒纪元》等大获成功，2018年以6.5%份额跻身手游发行商TOP3 [21][22] - 第三次转型（2019年）：抓住短视频买量红利，销售费用从2018年33亿元提升至2019年77亿元，营收从76亿元提升至132亿元，手游发行份额超过10% [26] - 第四次转型（2021年）：出海取得突破，定制发行“SLG+三消”手游《Puzzles & Survival》成为爆款，推动海外收入大幅增长 [32] - 第五次转型（2023年）：抓住小游戏风口，凭借《寻道大千》等产品稳坐市场份额第一，位列2025年中国小游戏百强企业榜榜首 [35][36] 当前业务结构与管线 - 公司流水结构已从过去以传奇奇迹IP为主，转变为轻量题材RPG（含小游戏）、SLG及模拟经营为主，2024年三者流水占比合计超过八成 [50] - 研发人员数量从2020年高点的2343人精简至2024年的1318人，聚焦战略品类和全球化市场 [47] - 产品管线储备丰富，超过20款，其中SLG数量达10款，主要面向全球或境外市场 [65][66] - 近期新品表现验证成长潜力：《生存33天》小游戏排名升至畅销榜TOP2；《RO仙境传说：世界之旅》在2025年11月手游预约双榜中位列TOP2 [7][126][129] 出海市场洞察与公司策略 - 海外SLG市场规模约80亿美元，2025年增长重新提速至20%，中国产品在海外SLG市场份额超过95% [67][72] - SLG行业进化至3.0阶段，核心是通过“SLG+X”品类融合实现更高效的泛用户获客 [77] - 海外休闲游戏市场规模大于SLG，是美国手游市场第一细分品类，其中合成类游戏增长迅猛，中国公司正通过融合玩法引领增长 [80][84][87] - 公司出海竞争力体现为：对《Puzzles & Survival》的成功运营积累了SLG+X的深刻理解；采用小步快跑、高频试错的打法提高胜率 [7][94] - 近期测试产品如《代号迷城》（SLG）和《Seaside Resort: Match 3》（休闲）显示出公司在玩法创新上的洞见 [108][115] 其他亮点 - AI应用：AI已深度应用于2D美术资产生成（占比超80%）、广告素材制作（占比超70%）、本地化翻译（覆盖85%海外游戏）及代码生成等多个环节，显著提升生产效率 [144][145] - 投资布局：通过投资游戏研发公司（如易娱网络、成都星合、快乐方舟等）绑定产品，扩大在SLG、休闲、模拟经营等品类的覆盖 [140][141] - 股东回报：公司是A股首家提出并践行季度分红的公司，2025年前三季度分红13.86亿元，假设第四季度分红与第三季度一致，当前股息率可观 [7][149]