投资评级 - 报告未明确给出针对九牧王(601566.SH)的股票投资评级 [1] 核心观点 - 2025年公司收入因渠道调整而下滑，但非经常性收益显著增厚了归母净利润 [1][2] - 2026年第一季度收入恢复增长，扣非净利润在较高基数上实现改善，为全年业绩奠定基础 [1][3] - 公司运营效率改善，现金流状况健康 [4] - 公司为2026年设定了积极的收入增长目标，并计划通过产品创新与加盟复苏等举措来实现 [4] 2025年财务表现 - 2025年实现营业总收入29.75亿元，同比下降6.48% [1] - 2025年实现归母净利润2.94亿元，同比大幅增长67.10%，主要得益于金融资产公允价值变动收益较上年同期增加1.24亿元 [1][2] - 2025年扣非归母净利润为1.33亿元，同比下降33.67% [1] - 收入下滑主要源于加盟渠道调整：加盟收入同比下降24.6%，原因包括回收45家加盟店转直营、净关闭83家加盟店，以及部分加盟商转联营并提高退货比例 [2] - 直营渠道收入同比增长7.4%，得益于DTC（直接面向消费者）模式推进及渠道加密 [2] - 线上收入占比约为11% [2] - 分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比下降6.4%/24.0%/3.4% [2] - 2025年毛利率为65.6%，同比提升0.6个百分点 [2] - 2025年期间费用率为52.25%，同比上升0.53个百分点，其中销售费用率为43.82%（同比+0.19pct），管理费用率为6.59%（同比-0.06pct） [2] - 2025年第四季度收入8.45亿元，同比下降7.61%，归母净利润为-0.16亿元，扣非归母净利润0.49亿元，同比下降50.59% [1] 2026年第一季度经营状况 - 2026年第一季度实现营业总收入9.46亿元，同比增长5.74%，环比2025年有明显改善 [1][3] - 2026年第一季度实现归母净利润0.69亿元，同比下降63.79%，主要受金融资产公允价值变动亏损1.04亿元拖累 [1][3] - 2026年第一季度扣非归母净利润为1.66亿元，同比增长10.13%，在高基数上延续改善 [1][3] - 第一季度毛利率为65.1%，同比保持稳定 [3] - 第一季度期间费用率为39.6%，同比下降4.2个百分点，其中销售费用率为32.57%，同比下降2.35个百分点，显示销售费用投放效率提升 [3] - 公司历年第一季度收入及利润占全年比重最高，2025年第一季度收入占全年30.1%，扣非净利润占全年114% [3] - 2026年第一季度扣非净利润实现双位数增长，为全年业绩改善奠定良好基础 [3] 运营效率与现金流 - 2025年存货周转天数为335天，同比增加18天 [4] - 2025年经营活动现金流净额为4.26亿元，同比大幅增长60% [4] - 截至2026年第一季度末，存货较年初下降15%至7.54亿元 [4] - 2026年第一季度经营活动现金流净额为2.07亿元，同比大幅增长192%，现金流状况持续向好 [4] 2026年展望与公司策略 - 公司提出2026年收入目标为33亿元，同比增长约11% [4] - 2026年成本和期间费用预算为30亿元 [4] - 核心举措包括：1）产品端：拓展新风格产品矩阵，强化产品功能属性，提升产品竞争力；2）渠道端：重视单店精细化管理，提升终端体验和渠道经营质量；3）ZIOZIA、FUN两个小品牌继续深耕各自领域，强化内功 [4][5] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.79亿元、2.00亿元、2.31亿元 [5] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为34.52倍、30.99倍、26.77倍 [5] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为32.59亿元、35.45亿元、38.38亿元，同比增长9.5%、8.8%、8.3% [6] - 报告预测公司2026-2028年毛利率将稳定在66.7% [6]