投资评级 - 报告对万物新生维持“强烈推荐”评级，目标价为5.40美元，当前股价为4.03美元 [1][7] 核心观点 - 公司作为循环经济行业龙头，在二手电子回收渗透率提升的行业趋势下，有望持续提升市场份额 [1][7] - 公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善生态布局并打开成长空间 [7] - 公司25Q3业绩表现超预期，收入及利润均实现强劲增长 [1][7] 财务业绩总结 - **25Q3业绩**：总收入51.5亿元，同比增长27.1%；净利润0.9亿元，同比增长408%；Non-GAAP营业利润1.4亿元，同比增长34.9%；Non-GAAP净利润1.1亿元，同比增长22.2% [1][7] - **收入拆分**：产品收入47.3亿元，同比增长28.7%；服务收入4.2亿元，同比增长11.6% [1][7] - **1P业务亮点**：合规翻新产品收入同比增长102%；1P业务中2C销售收入增长超70%，占比达36%，同比提升10个百分点 [7] - **业绩展望**：预计25Q4收入为60.8~61.8亿元，同比增长25.4%~27.4% [7] 运营数据总结 - **交易规模**：25Q3交易的电子产品数量为1090万台，同比增长19.8% [7] - **门店网络**：Q3末门店总数2195家，环比增加103家，同比增加558家；其中自营店997家，加盟店1099家，店中店99家 [7] - **服务能力**：全职上门及门店兼职上门并产单的爱回收员工数达1962名 [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：25Q3毛利率为20.5%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率改善**：履约费用率8.5%（同比-0.1pct），销售费用率7.1%（同比-0.7pct），管理费用率1.4%（同比-0.3pct），研发费用率1.2%（同比-0.1pct） [7] - **净利率**：25Q3 Non-GAAP净利率为2.1%，同比微降0.1个百分点，环比提升0.1个百分点 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025E/2026E/2027E主营收入分别为209.06亿元/261.39亿元/318.36亿元，同比增长28%/25%/22% [2] - **利润预测**：调整后2025E/2026E/2027E Non-GAAP净利润预测分别为4.3亿元/6.9亿元/9.9亿元 [7] - **估值基础**：参考可比公司估值，给予公司2025E Non-GAAP净利润20倍PE，对应目标价5.4美元 [7] 股价表现 - **绝对表现**：过去1个月、6个月、12个月的股价绝对涨幅分别为11.4%、4.3%、70.5% [5] - **相对表现**：相对MSCI中国指数，过去1个月、6个月、12个月的表现分别为8.4%、-4.0%、25.9% [5]