投资评级 - 报告对万物新生维持“强烈推荐”评级，目标价为5.40美元，当前股价为4.03美元 [1][7] 核心观点 - 公司作为循环经济行业龙头，在二手电子回收渗透率提升的行业趋势下，有望持续提升市场份额 [1][7] - 公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善生态布局并打开成长空间 [7] - 公司25Q3业绩表现超预期，收入及利润均实现强劲增长 [1][7] 财务业绩总结 - **25Q3业绩**：总收入51.5亿元，同比增长27.1%；净利润0.9亿元，同比增长408%；Non-GAAP营业利润1.4亿元，同比增长34.9%；Non-GAAP净利润1.1亿元，同比增长22.2% [1][7] - **收入拆分**：产品收入47.3亿元，同比增长28.7%；服务收入4.2亿元，同比增长11.6% [1][7] - **1P业务亮点**：合规翻新产品收入同比增长102%；1P业务中2C销售收入增长超70%，占比达36%，同比提升10个百分点 [7] - **业绩展望**：预计25Q4收入为60.8~61.8亿元，同比增长25.4%~27.4% [7] 运营数据总结 - **交易规模**：25Q3交易的电子产品数量为1090万台，同比增长19.8% [7] - **门店网络**：Q3末门店总数2195家，环比增加103家，同比增加558家；其中自营店997家，加盟店1099家，店中店99家 [7] - **服务能力**：全职上门及门店兼职上门并产单的爱回收员工数达1962名 [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：25Q3毛利率为20.5%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率改善**：履约费用率8.5%（同比-0.1pct），销售费用率7.1%（同比-0.7pct），管理费用率1.4%（同比-0.3pct），研发费用率1.2%（同比-0.1pct） [7] - **净利率**：25Q3 Non-GAAP净利率为2.1%，同比微降0.1个百分点，环比提升0.1个百分点 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025E/2026E/2027E主营收入分别为209.06亿元/261.39亿元/318.36亿元，同比增长28%/25%/22% [2] - **利润预测**：调整后2025E/2026E/2027E Non-GAAP净利润预测分别为4.3亿元/6.9亿元/9.9亿元 [7] - **估值基础**：参考可比公司估值，给予公司2025E Non-GAAP净利润20倍PE，对应目标价5.4美元 [7] 股价表现 - **绝对表现**：过去1个月、6个月、12个月的股价绝对涨幅分别为11.4%、4.3%、70.5% [5] - **相对表现**：相对MSCI中国指数，过去1个月、6个月、12个月的表现分别为8.4%、-4.0%、25.9% [5]

公司业务模式 - 公司是中国第三大二手手机回收服务提供商，专注于通过专有检测、分级及定价技术，构建从回收到销售的一体化综合解决方案 [2] - 主要通过线上回收及销售平台，从上游采购合作伙伴获取二手电子产品，经检测加工后通过自有平台及第三方电商平台分销 [2] - 供应渠道主要依赖上游采购合作伙伴的零售店，个人消费者为最终供应商，以旧换新是主要采购方式，2024年上半年占比达94.4% [3] 财务表现 - 公司营收从2021年约人民币7.5亿元增长至2024年约人民币12.97亿元，复合年增长率约为20% [3] - 2025年上半年营收约人民币8.1亿元，较2024年同期的约人民币5.77亿元增长约40.3% [3] - 招股书未披露净利润、毛利率及净利率等关键盈利指标，公司最终盈利情况及成本控制能力有待进一步信息披露 [4][5][6] 营收构成 - 收入主要来源于二手消费电子产品销售，占比超过98%，其中二手手机销售是绝对主力 [7] - 2025年上半年，产品销售占比98.9%，二手手机销售占比95.5%，其他服务收入占比仅为1.1% [7] 市场地位与竞争 - 按2024年交易总额计，公司是中国第三大二手手机回收服务提供商，市场份额约为1.3% [10] - 二手消费电子产品回收市场竞争激烈，公司需在品牌影响力、市场份额拓展及成本控制方面进一步凸显竞争优势以应对竞争 [10][15] 运营与治理 - 招股书未详细披露主要客户及供应商的集中度情况，存在潜在的客户依赖和供应稳定性风险 [11][12] - 公司未披露关联交易、实控人、大股东及核心管理层的履历、薪酬激励等信息，股权结构及公司治理水平有待后续披露评估 [8][13][14] 行业与技术环境 - 消费电子产品技术迭代迅速，公司需持续更新其检测、分级和定价技术，以避免评估不准确影响采购销售和客户满意度 [17][18] - 环保、电子废弃物处理等相关政策法规不断变化，公司需及时适应以避免处罚并控制合规成本 [16]

公司业务与定位 - 公司是中国最大的专注于线下以旧换新的手机回收服务提供商 也是中国第三大手机回收服务商 市场份额分别为7.4%和1.4% [3][6] - 旗下拥有"闪回收"和"闪回有品"两大品牌 分别负责线下回收业务和线上/线下销售业务 [6] - 业务覆盖香港地区 2023年10月取得香港无线电商牌照 并在深圳开设两家线下零售店 [6] 财务表现 - 2021年至2023年营收分别为7.50亿元、9.19亿元和11.58亿元 复合年增长率约26% [6] - 2024年上半年营收5.77亿元 较2023年同期的5.18亿元同比增长11.3% [6] 战略发展与资本运作 - 获得小米、顺为资本、同创伟业、深智城集团、转转等机构投资 [6] - IPO募集资金将用于扩大交易服务覆盖范围、增强技术研发能力、拓展销售渠道及战略投资收购 [6][7]