投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为51.2美元 [1][5] - 报告核心观点：亚朵集团凭借“酒店+零售”双轮驱动模式，以差异化人文定位切入中高端市场，依托高活性会员生态和轻资产加盟模式实现快速增长，未来可期 [1][2][3] 公司概况与经营业绩 - 亚朵集团是一家中高端连锁酒店集团，以“生活方式”为品牌定位，将场景零售融入入住体验 [1][12] - 2024年全年收入为72.5亿元，同比增长55%；净利润为12.75亿元，同比增长73% [1][12] - 2025年前三季度收入为70.0亿元，同比增长35.6%；净利润为11.4亿元，同比增长20.7% [1][12] - 截至2025年9月底，公司在全国150多个城市运营1948家酒店，拥有21.9万间客房 [12][21] - 在中国中高端连锁酒店市场市占率约6%，位居行业第一 [12] 差异化酒店定位与竞争优势 - 精准锚定400-800元/晚的价格真空带，提供独特人文调性 [2][33] - 酒店空间设计精致，提供24小时流动图书馆、特调早餐、健身房、洗衣房、会议室等功能 [2][33] - 提供延迟退房（最晚18:00）、免费宵夜、周末早餐延长至11:00等特色服务 [2][41] - 2024年RevPAR（每间可售房收入）达350元，较国内代表性酒店行业均值227元高出54.2% [44] - 2024年ADR（平均每日房价）达437元，较行业均值330元溢价32.4%，同时入住率（OCC）维持在77.1%的高位 [44] 高活性会员生态 - 会员规模从2020年的2500万爆发式增长至2024年的8900万（CAGR 36.8%），至2025年9月已破亿 [2][55] - 会员体系（A-Card）提供8-9折房价、早餐券、延时券、升房券等权益，2022年会员复购率达58.3% [2][55] - 约60-65%的房间预订来自自有渠道（个人会员约40%，企业协议客户约20-25%），大幅降低获客成本 [56] 轻资产加盟模式 - 截至2025年9月底，加盟门店达1924家，占总门店数的98.7% [2][59] - 加盟模式单店初始投入约2000-2100万元（以140间房为例），门店层面利润率约19% [59][61] - 2024年加盟酒店平均单店利润约为119万元，利润率达40% [68] - 公司计划未来几年保持每年500-600家新店的扩张速度，门店增速约25% [70] 零售业务作为第二增长曲线 - 零售业务收入从2019年的6400万元跃升至2024年的22亿元，2025年前三季度收入达25亿元，同比增长75% [3][78] - 零售业务收入占比从2022年的11.2%提升至2024年的30.3%，2025年前三季度占比达36% [30][78] - 旗下拥有亚朵星球（深睡系列）、萨和（香氛个护）、Z2GO&CO（出行用品）三大零售品牌 [3][30] - 爆款产品“深睡枕PRO”在2025年二季度主流第三方平台枕头品类销售中排名第一 [72] - 零售业务毛利率从2021年的36.7%提升至2025年前三季度的52.6% [78] 行业趋势与格局 - 中国住宿业收入在2023年大幅增长38%至5314亿元，2024年增长5%至5577亿元 [3][84] - 行业连锁化率持续提升，从2018年的23.4%增长至2024年的40.09% [88] - 中高端酒店占比不断提升，中档、高档、豪华酒店合计门店占比从2018年的14.29%提升至2024年的22.13% [99] - 行业集中度较高，2024年按客房数计，前三大集团（锦江、华住、首旅如家）合计市占率达39.5%，亚朵排名第七，市占率2.6% [92] - 行业经过多轮并购整合，头部企业通过并购实现快速扩张和全品牌矩阵布局 [106] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入分别为97.3亿元、121.6亿元、150.5亿元 [10][124] - 预计2025/2026/2027年净利润分别为16.2亿元、20.6亿元、25.0亿元 [1][124] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.66美元、2.12美元、2.57美元 [1][10] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为25.4倍、19.9倍、16.4倍 [10]