公司概况与资本路径 - 公司是中国中高端连锁酒店龙头，采用“轻资产+强运营”模式，并发展零售业务作为第二增长曲线 [7][11] - 公司历经多次上市尝试：2019年谋求A股创业板上市未果，2020年再次冲击A股中途撤回，2021年转战美股临门折戟，最终于2022年11月11日成功在纳斯达克挂牌 [2][4] - 截至2025年8月11日，公司股价较11美元的发行价上涨2倍至35.37美元/股，市值达48.88亿美元，近期正计划赴港二次上市，募资可能达数亿美元 [4][6] 酒店主业运营表现 - 公司酒店网络持续扩张，截至2025年3月31日，在营酒店增至1727家，客房总数达194,559间，门店数和客房数同比分别增长32.6%和31.3%，另有755家管理酒店处于筹建阶段 [9] - 2024年公司主业核心指标开始承压，全年平均每日房价（ADR）为436.8元人民币，每间可用客房收入（RevPAR）为351.3元人民币，分别较2023年下滑5.8%和6.8% [11] - 2025年第一季度压力加剧，RevPAR降至304元人民币，同比降幅达7.3%，入住率从去年同期的73.3%降至70.2%，导致净利润首次出现同比下滑5.5% [12] 零售业务发展 - 零售业务成为重要增长引擎，主打“亚朵星球”品牌睡眠产品，其深睡枕PRO系列上市至今累计销量突破600万只，其中2024年售出380万只 [13] - 2025年第一季度零售收入为6.94亿元人民币，较2024年同期的4.17亿元人民币增长66.5%，零售业务毛利率高达51.4%，远高于酒店管理业务的36.6% [16][17] - 零售收入占总收入比重显著提升，但增速已从2023年第四季度的315.6%高位回落至2025年第一季度的66.5%，面临市场竞争加剧的挑战 [19][25] 加盟模式与品控挑战 - 公司高度依赖加盟模式，截至2025年第一季度，加盟管理酒店数量达1702家，占总酒店数量比例超过98%，加盟管理收入为10.32亿元人民币，占总营收的54.1% [29][31] - 快速扩张伴随品控风险，第三方投诉平台显示与公司相关的投诉超过1491条，内容涉及客房卫生、服务不到位等问题 [31] - 2024年至2025年上半年发生多起负面事件，包括“医院枕套事件”、客房清洁问题、价格管理争议等，对品牌声誉造成影响 [35][38][41][43][49] 行业竞争格局与前景 - 中国中高端酒店市场竞争白热化，2024年中高端品牌签约占比达44%，为过去五年最高，头部酒店集团旗下中高端品牌复合增长率均超过15% [52] - 公司在中高端连锁酒店规模排名中位居首位，但与主要竞争对手如锦江、华住、首旅相比，在绝对酒店数量上仍有较大差距 [53][57] - 行业面临供给过剩压力，截至2024年底中国酒店业设施数达348,717家，供大于求趋势导致入住率面临下行压力，单纯依靠扩张门店驱动增长的模式难度加大 [60][61]

报告公司投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][4][5][16] 报告的核心观点 - 一季度公司收入增长30%利润率上行，在行业逆风环境下凭借快速扩张与零售双轮驱动展现出超强自身α [1][9] - 看好公司品牌势能上升阶段“酒店 + 零售”相互赋能下业绩成长的确定性与逐步凸显的红利属性 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 酒店业务 - 2025Q1酒店收入11.61亿元/+15.6%，加盟收入10.32亿元/+23.5%，自营酒店收入1.28亿元/-23.5%，酒店业务毛利率从2024年同期34.1%升至36.6% [2][13] - 2025年Q1新开121家/关闭13家，净开108家，季末在营酒店达1727家，同比增长33%，储备店755家，环比增加14家，维持全年新开500家新店开业指引不变，预计达成率高 [2][13] - 2025Q1酒店RevPAR 304元/-7.2%，成熟门店同店RevPAR 314元/-7.2%，短期商务市场需求有不确定性，休闲市场需求保持稳定，公司卓越会员体验使其获同档次中更好表现 [2][13] 零售业务 - 2025Q1零售业务GMV达8.45亿元，同比增长70.9%，收入达6.94亿元，同比增长66.5%，占总收入比重36%，零售毛利率从2024年同期50.5%扩大至51.4% [3][14] - 公司打通爆品全流程，3月新推出深睡被夏季Pro 2.0，首月天猫和抖音同类产品销售第一，上线48天GMV突破1亿 [3][14] - 公司将全年零售收入同比增长预测提高至50%，并将集团全年收入同比增长指引提高至25%-30% [3][14] 资本市场回报 - 公司继续执行三年派息计划，每年累计派息不低于上一财年净利润的50%，今年首次股息分配总额约为5800万美元，相当于上一财年净利润的33% [3][14] - 公司宣布一项为期三年、总价值最高可达4亿美元的股票回购计划，按50%分红率与3年4亿回购金额估算，当前股价对应资本市场回报率最高可达5% [3][14] 投资建议 - 结合零售业务超预期表现，将2025年零售业务收入增速从38%调至53%，考虑中高端酒店行业供需趋势，将2025年酒店业务整体RevPAR从 - 1.7%降至 - 2.8% [4][15] - 预计公司2025 - 2027年营收增速为29.2%/23.1%/20.1%，2026 - 2027年经调整净利润为16.8/20.9/25.4亿元，对应PE为19/16/13x [4][15] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,666|7,248|9,361|11,525|13,838| |(+/-%)|106.2%|55.3%|29.2%|23.1%|20.1%| |经调整归母净利润(百万元)|903|1308|1680|2086|2543| |(+/-%)|248.3%|44.9%|28.5%|24.2%|21.9%| |每股收益（元）|6.53|9.47|12.16|15.10|18.40| |EBIT Margin|18.0%|21.4%|21.7%|22.2%|23.1%| |净资产收益率（ROE）|35.6%|43.1%|43.5%|42.6%|41.7%| |市盈率（PE）|36.0|24.9|19.4|15.6|12.8| |EV/EBITDA|19.5|11.4|9.0|7.4|6.1| |市净率（PB）|47.22|33.03|25.84|20.34|16.10|[8] 可比公司盈利预测及估值 |股票代码|公司名称|总市值|EPS（24A）|EPS（25E）|EPS（26E）|EPS（27E）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）|PE（27E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |ATAT.O|亚朵|326|9.47|12.2|15.1|18.4|25|19|16|13|优于大市| |1179.HK|华住集团 - S|807|1.2|1.5|1.7|1.9|22|17|15|13|优于大市| |600258.SH|首旅酒店|164|0.7|0.8|1.0|1.1|20|18|15|13|优于大市| |600754.SH|锦江酒店|248|0.9|1.1|1.4|1.6|27|21|17|15|优于大市|[17] 财务预测与估值 报告给出了2022、2024、2025E、2026E、2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标等详细数据 [18]