投资评级 - 报告未明确给出周大福（1929.HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 周大福2025年10-12月经营数据表现靓丽，零售值同比增长17.8%，其中中国内地市场增长16.9%，中国内地以外市场增长22.9%，环比7-9月增速明显加快 [1] - 同店销售增长强劲，珠宝消费氛围改善，中国内地同店销售同比增长21.4%，提速达13.8个百分点 [2] - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）占比显著提升至40.1%，同比提升10.7个百分点，有望支撑毛利率提升 [2] - 公司持续推进品牌转型，加强标志性产品系列，并计划将国际扩张作为未来增长抓手 [3] 经营业绩与业务分析 - **零售值与同店销售**：2025年10-12月，公司整体零售值同比增长17.8% [1] 中国内地市场零售值同比增长16.9%，中国内地以外市场同比增长22.9% [1] 中国内地同店销售（直营渠道）同比增长21.4%，中国内地以外市场同比增长14.3%，环比均呈加速趋势 [2] - **产品结构优化**：2025年10-12月，中国内地定价首饰零售额同比增长53.4%，计价黄金首饰同比增长13.1% [2] 定价首饰零售额占比达40.1%，同比大幅提升10.7个百分点 [2] 定价首饰的亮眼表现得益于标志性产品、翡翠首饰的带动以及可能的提价事件刺激 [2] - **品牌与产品策略**：公司稳步推进品牌转型，加强标志性产品系列 [2] 推出多款周大福传福系列新品，并携手香港迪士尼推出首个以Duffy与好友为主题的盲盒系列 [2] 渠道发展与扩张计划 - **内地渠道优化**：2025年10-12月，中国内地周大福主品牌净关闭门店230家，期末门店总数为5433家 [3] 其中直营店占比28.4%，加盟店占比71.6% [3] 全新设计门店（如新加坡星耀樟宜机场店、上海港汇恒隆广场店）表现持续优于一般门店 [3] - **国际扩张计划**：公司计划将国际扩张作为增长抓手之一 [3] 预计在2026年6月前推出新店进军国际市场，并聚焦于精选高端地段 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计2026-2028财年公司归母净利润分别为87.6亿港元、98.9亿港元、110.2亿港元 [3] 对应同比增速分别为48%、13%、11% [3] - **营业收入预测**：预计2026-2028财年营业收入分别为941.15亿港元、994.18亿港元、1055.87亿港元，同比增速分别为5%、6%、6% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028财年EPS分别为0.89港元、1.00港元、1.12港元 [4] - **市盈率（P/E）估值**：基于预测，2026-2028财年PE分别为15.4倍、13.7倍、12.3倍 [3] - **盈利能力展望**：预计销售净利率将从2025财年的6.60%提升至2028财年的10.43% [6] 预计毛利率在2026财年达到32.22%，后续财年维持在30.6%左右 [6] 预计净资产收益率（ROE）将提升并维持在29.5%左右水平 [6]

核心业绩表现 - 截至2025年12月31日止三个月，集团零售值同比增长17.8% [1] - 中国内地市场零售值同比增长16.9%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比增长22.9% [1] - 中国内地直营店同店销售同比增长21.4%，加盟店同店销售同比增长26.3% [1] - 中国香港及中国澳门地区同店销售同比增长14.3%，其中中国香港上涨10.1%，中国澳门上涨31.3% [1] 产品结构与定价 - 定价首饰零售值同比增长59.6%，增速较上一季度加快，其零售值贡献占比扩大至40.1% [2] - 计价黄金首饰零售值贡献占比降至56.8% [2] - 中国内地市场：计价黄金首饰平均售价升至1.1万港元，定价黄金首饰平均售价升至9500港元，珠宝镶嵌首饰平均售价为8900港元 [1] - 中国香港及中国澳门地区：计价黄金首饰平均售价达2.01万港元，定价黄金首饰平均售价升至8300港元，珠宝镶嵌首饰平均售价为1.75万港元 [1] 品牌与产品策略 - 公司持续强化标志性产品系列，推出传福系列新品 [2] - 携手香港迪士尼乐园打造首个以Duffy与好友为主题的盲盒系列，以吸引年轻客群 [2] - 全新设计门店表现优于普通门店 [2] 渠道与网络布局 - 中国内地市场优化零售网络，季内选择性新增34个零售点，关闭264个表现欠佳零售点，净减少230个零售点 [2] - 中国香港及中国澳门地区新增3个零售点 [2] - 于新加坡星耀樟宜机场及上海港汇恒隆广场等高端地段开设新店以提升品牌体验 [2] - 中国内地电商业务零售值同比增长25.3%，对内地零售值及销量贡献分别达7.4%和17.0% [2] 未来增长重点 - 国际扩张成为下一阶段增长重点 [2] - 公司计划在2026年6月前推出新店以进军国际市场，并聚焦精选高端地段 [2]