报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进，看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025全年净收入为624.1亿元，同比增长17.10%；全年归母净利润为333亿元，同比增长95.08%；全年Non-GAAP归母净利润为336亿元，同比增长86.29% [1][10] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现净收入154.3亿元，同比增长21% [10] - **交易规模**：2025年全年核心OTA业务实现总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10] - **盈利能力**：全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11%；毛利率维持在80%以上，2025年为80.58% [10][11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为706亿元、796亿元、899亿元，同比增长率分别为13.12%、12.76%、12.97% [1] - **盈利预测**：维持2026-2027年公司Non-GAAP净利润预测200亿元、220亿元，新增2028年预测239亿元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）预测分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际OTA业务**：2025年全年Trip.com总预订量同比增长约60%，在亚太地区的用户增长与品牌影响力进一步提升 [10] - **入境游战略**：2025年公司服务约2000万入境游客，连接平台上约15万家酒店，其中超过6.3万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客，入境游覆盖超过6000个景点 [10] - **国内业务创新**： - 私家团业务增长超20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元 [3] - 银发经济方面，Q4老友会会员数及GMV同比增长超过100% [3] - “演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **运营指标**：2025年第四季度调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10]