报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进，看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025全年净收入为624.1亿元，同比增长17.10%；全年归母净利润为333亿元，同比增长95.08%；全年Non-GAAP归母净利润为336亿元，同比增长86.29% [1][10] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现净收入154.3亿元，同比增长21% [10] - **交易规模**：2025年全年核心OTA业务实现总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10] - **盈利能力**：全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11%；毛利率维持在80%以上，2025年为80.58% [10][11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为706亿元、796亿元、899亿元，同比增长率分别为13.12%、12.76%、12.97% [1] - **盈利预测**：维持2026-2027年公司Non-GAAP净利润预测200亿元、220亿元，新增2028年预测239亿元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）预测分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际OTA业务**：2025年全年Trip.com总预订量同比增长约60%，在亚太地区的用户增长与品牌影响力进一步提升 [10] - **入境游战略**：2025年公司服务约2000万入境游客，连接平台上约15万家酒店，其中超过6.3万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客，入境游覆盖超过6000个景点 [10] - **国内业务创新**： - 私家团业务增长超20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元 [3] - 银发经济方面，Q4老友会会员数及GMV同比增长超过100% [3] - “演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **运营指标**：2025年第四季度调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，携程集团-S的国际业务保持高速增长，入境游战略持续深化，同时国内业务通过私家团、银发经济及“演出+旅游”等新增长点保持稳健，公司未来成长空间可期 [1][3][4][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现强劲**：2025年全年净收入为624.09亿元，同比增长17.10% [1][10]。归母净利润为332.94亿元，同比增长95.08% [1]。Non-GAAP净利润为336.08亿元，同比增长86.29% [1][10]。全年核心OTA业务总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10]。全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11% [10] - **2025年第四季度业绩**：Q4净收入为154.3亿元，同比增长21% [10]。Q4调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为706.00亿元、796.10亿元、899.36亿元，同比增速分别为13.12%、12.76%、12.97% [1]。预测2026-2028年Non-GAAP净利润分别为200.44亿元、220.21亿元、238.76亿元 [1][4]。对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（PE）分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际业务高速增长**：2025年全年，国际OTA平台Trip.com的总预订量同比增长约60% [10]。公司服务了约2000万入境游客，平台上连接了约15万家酒店，其中超过6.3万家为首次通过其平台服务入境游客 [10]。入境游覆盖超过6000个景点，其中40%以上为新开放的入境游景点 [10] - **国内业务稳健发展**：2025年国内旅游消费需求总体稳定 [3]。私家团业务增长超过20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元，创造超3万个旅游相关就业岗位 [3]。“演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **银发经济与新渠道拓展**：公司推出文化、休闲、康养等主题旅游产品，并在上海开设首家线下旗舰店 [3]。Q4“老友会”会员数及GMV同比增长均超过100% [3] 市场数据与估值 - **股价与市场表现**：报告发布时收盘价为397.00港元 [7]。一年股价最低/最高区间为390.40港元至613.00港元 [7] - **估值指标**：基于2025年实际业绩的市盈率（P/E）为7.40倍（最新摊薄），市净率（P/B）为1.47倍 [1][7]。报告预测2026-2028年市盈率（最新摊薄）分别为13.09倍、11.79倍、10.91倍 [1] - **公司基础数据**：港股流通市值约为2508.98亿港元 [7]。每股净资产为239.58元，资产负债率为35.45% [8]

出游意愿与假期特征 - 今年国庆中秋连休假期比去年多出1天，国内出游意愿同比增长30%，出境游意愿增长超过40% [1] - “请3休12”的拼假方式可拼出16天超长假期，带动出游高峰从9月27日持续至10月12日 [1] - 在拼假热潮带动下，9月26日至9月28日出游产品预订热度较去年同期上涨26% [1] 出行流量与高峰特征 - 客流量呈现“首尾高、中间低”特征，受拼假影响出游高峰较去年更早启动 [4] - 截至9月28日，北京、成都、重庆等地交通及住宿客流已明显增加，飞往中国香港、大阪、首尔等地的出境航班客流量快速增加 [4] - 自9月26日起，北京、上海、广州、成都、重庆、西安等主要城市酒店搜索量和预订量迎来明显增长 [4] 热门目的地与出行方式 - 机票预订热门目的地前十为成都、上海、北京、深圳、广州、昆明、重庆、西安、杭州、南京 [6] - 火车票开售热度前十城市包括郑州、武汉、成都、北京、长沙、济南、西安、重庆、南京、广州 [6] - 境内租车订单量前十城市为成都、三亚、乌鲁木齐、昆明、哈尔滨、西宁、青岛、郑州、呼伦贝尔、丽江 [6] 酒店市场表现 - 长沙廷泊酒店多家门店9月26日起入住率较去年同期提升20% [5] - 上海南京路上的艺龙酒店9月26日入住率较去年同期上涨12% [5] - 四川阿坝、内蒙古兴安盟、新疆乌鲁木齐、云南迪庆、青海海北等地酒店预订增速明显 [4] 小众与县域旅游趋势 - 保亭、西充、文昌、陵水、三沙等小众目的地旅游产品搜索量均超过30%，到达客流明显增加 [4] - 小众秘境城市Top5为云南昭通、广西防城港、云南红河、宁夏吴忠、内蒙古锡林郭勒 [6] - 县域旅游酒店预订热度涨幅明显，游客寻求高性价比和差异化体验 [6] 出境游市场动态 - 出境酒店搜索热度同比增长40%，日本、泰国、中国香港、马来西亚、新加坡等传统目的地受欢迎 [8] - 乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、埃及、比利时、挪威等中长途目的地搜索涨幅明显 [8] - 出境邮轮产品及跟团游产品预订热度双双上涨，对华免签国家如摩洛哥、塞尔维亚等目的地热度提升 [8] 客群结构与消费偏好 - 18-29岁年轻人在“十一”机票预订人群中占比达46% [9] - 80后、90后及00后为出境游绝对主力，80后占比约30%，90后和00后合计占比近60% [9] - “拼小团”产品订单同比增长超60%，其中90后和00后订单占比超过六成 [10] 新兴旅游模式与产品 - “演出+旅游”模式流行，演唱会搜索热度前五包括王力宏、刀郎、鹿晗、张杰、周深的巡演 [10] - 年轻人喜爱“慢充式旅游”，文物游、国门游、观星游、高空游等新玩法将掀起新潮流 [9] - 旅游需求多样化，游客转向重视自身体验和玩法，追求更具个性、深度和品质的出游方式 [9]

演出市场整体表现 - 2025年暑期全国营业性演出场次达12.63万场，较2024年同期增长4.18% [1] - 暑期演出市场票房收入为151.35亿元，同比增长3.90% [1] - 观众总人数达到4223.32万人，同比增长5.17% [1] - 5000人以上大型营业性演出的票房和观众人数保持上升趋势，例如新疆超级草莓音乐节两天吸引7.99万人参与 [2] 产品内容与消费趋势 - 具有持久口碑的优质剧目是专业剧场的票房主力，例如舞剧《丝路花雨》《杜甫》及杨丽萍作品等经典剧目广受欢迎 [1] - 消费需求呈现高品质特点，观众对艺术品质要求提高，口碑效应成为发展观演人群的关键 [1] - 情绪价值消费成为重要驱动力，亲临演出现场成为年轻人情绪表达和情感满足的流行方式 [3] - “为一场演出打卡一座城”成为文旅消费新潮流，大型演出形成“3小时演出撬动72小时消费”的模式，延长观众停留时间至不少于3日 [5] 业态创新与文旅融合 - 演出形态日益丰富，从一线城市地标场馆到文旅新场景，呈现多元创新形态 [2] - 各地演出场所积极结合地域文化探索新项目，向文旅型剧院转型，例如哈尔滨大剧院推出沉浸式旅拍和音乐剧快闪长廊 [2] - 宋城演艺通过推出“千古情音乐节”和研学讲座等方式，利用其75个剧院、17.5万个座位的硬件优势打造双重体验 [2] - 各地出台针对性政策刺激消费，如上海“乐赏上海”文化消费券、北京2000万元专项补贴、厦门“票根福利”等，激发“演出+旅游”消费潜力 [3] - “票根”串联碎片化消费场景产生放大效应，演出旅游产品具有带动百业兴旺的乘数效应，将“演出共鸣”延伸为“文化共情” [5]

暑期旅游市场热度 - 2025年暑期旅游市场热度持续 各类细分需求场景迸发 [1] - 赛事和展演活动呈现明显带动和辐射作用 促进当地全场景消费快速增长 [1] - 文体展演活动形成"引流—消费联动—区域经济增值"的良性循环模式 [3] 赛事+旅游带动效应 - 南京因"苏超"赛事登顶暑期十大热门旅游城市 [1] - 成都世运会期间(8月7日-17日)机票订单额环比增长26% 景区门票订单量环比增长42% 五星级酒店预订人次环比增长37% [1] - 途牛平台江苏目的地暑期自驾游出游人次同比增长超100% 酒店预订人次同比增长近80% [2] - 常州成为江苏出游热度增长最显著目的地 苏州/南京/连云港/徐州增幅居省内前列 [2] - 贵州"村超"复赛周末(7月26日-27日)出游人次环比前周末增长超30% 黔东南暑期出游人次同比增长近25% [2] 演出+旅游消费联动 - 时代少年团上海演唱会吸引20余万人观演 [1] - 演唱会期间上海文旅消费同比增长31% 酒店订单量同比增长45% 飞洲国际广场搜索量同比上涨超300% [1] - 飞猪平台时代少年团演唱会开售后 场馆周边旅游搜索量环比大增超7倍 [3] - ChinaJoy2025/BiliBili World2025/易烊千玺演唱会等热门活动带动周边酒店及景点搜索热度攀升 [3]

线下演出市场总体表现 - 线下演出市场持续火爆 演唱会、音乐节、话剧等各类演出数量呈井喷态势[1] - 2025年7月演出市场总票房超34亿元 同比增长近60% 直追电影市场规模[2] - 观演人群对线下演出体验的需求升级解锁了越来越多细分消费市场 成为激活消费的新动能[1] 摆摊经济 - 演唱会期间场馆周边形成摆摊经济 单场热门演出可吸引数万人参与 创造两个明显消费高峰时段[2] - 摆摊启动成本较低 回报周期极短 单场演出就能看到实际收益[2] - 摊主聚焦观众即时需求 夏季提供冰镇饮品、便携小吃、折叠坐垫等实用物品[4] - 结合演出主题设计应援扇、迷你手幅等特色商品 增强参与感和仪式感 社交媒体分享日入四位数的摆摊经历[4] 商场歌友会 - 商圈通过策划歌友会、签售会等粉丝活动将偶像流量转化为实际客流与销售额[6] - 采取低门槛策略联动商户推出粉丝专属套餐或折扣 通过赠送明星周边礼增加会员转化[9] - 粉丝活动能在短时间内带来大量精准客流 增强商业体年轻化与时尚感标签[9] 约妆服务 - 演唱会约妆服务成为粉丝情感表达的综合体验 用应援色打造眼妆、脸部贴纸等形成"社交货币"[11] - 需求高度集中在演出前2-3小时 化妆师需在短时间内完成高密度服务[13] - 线上平台展示妆容案例、标注价格、预留预约通道 实现供需高效匹配[11] 约拍跟拍 - 催生专业摄影器材租赁市场 花几百元租赁设备可获得远超手机拍摄的效果[14] - 启动门槛较低 有摄影基础者购买二手设备即可接单 时间灵活成本压力小[16] - 服务改变观演方式 让记录演出现场成为难忘经历 提升观演体验[16] 住宿市场 - 跨区域观演人群集中涌入 61.3%的额外消费集中在住宿上[17] - 演唱会期间场馆周边3公里内酒店出现3-5倍价格上浮 基础房型在演出前一个半月被订空[19] - 酒店通过打造演唱会主题场景、提供穿梭巴士和应援礼品等特色服务提升吸引力[17] 餐饮消费 - 演出散场前后几小时形成用餐高峰 场馆周边餐饮店铺用餐人数比平时多好几倍[21] - 餐饮商家优化流程推出线上点单、精简菜单 或直接在场馆外设点招揽客人[21] - 演出后"宵夜"环节满足情感需求 餐厅加入艺人形象产品、应援主题装修等元素[23] 明星周边 - 周边产品从单一纪念意义升级为消费+体验双重载体 重塑演唱会盈利结构[24] - 实体快闪店加入等身立牌、主题打卡墙等互动场景 将购物过程变成粉丝聚会[24] - "限时限量"策略强化稀缺感 刺激粉丝集中消费 通过社交平台扩散热度[24] 演出+文旅融合 - "为一场演出赴一座城"成为新旅行动机 演出门票比景点门票更能决定目的地选择[27] - 多地政府通过演艺活动吸引游客 如包头演唱会凭票根可免费游览四大景点[29] - 刀郎武汉演唱会带动武汉体育中心周边酒店预订环比增长4倍 周杰伦三亚演唱会带动综合消费超11亿元[29]