报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 整体而言，海外休闲品牌规模增速逐渐领先运动品牌，库存水位更为健康 [2][5] - 从品牌角度看，多数休闲品牌对未来的业绩指引乐观，库存状况较优，后续若迎来需求催化，有望带来弹性的补库需求 [2][5] - 休闲装龙头优衣库（迅销）近年来季度营收增长中枢在双位数左右，增长弹性和韧性均优于其他休闲或运动品牌，其最新财年（FY2026）营收同比增速指引为11.7%，实现了逆周期增长 [2][6] - 报告旨在探寻海外休闲品牌的积极变化，以更准确地理解未来中短期内成品制造板块的行业贝塔（整体趋势）如何演绎 [4] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 在运动品牌补库弹性有限的背景下，报告转向探寻休闲品类的机会 [14] - 休闲是除运动外，国内主要鞋服制造上市公司（如申洲国际、晶苑国际、九兴控股）的另一重要代工品类，且这些公司的休闲品类营收增速已修复至较优水平 [4][14] 休闲品类：需求回暖，库存清爽 - **行业趋势**：近2年来，休闲品类的规模同比增速已修复至优于运动品类，显示全球需求呈回暖趋势 [5][21][24] - **库存状况**：当前大众休闲板块的库存水位低于运动与中高端板块，2025年第三季度，除Levi's外，主要休闲品牌的库销比（库存销售比）分位数普遍偏低 [5][22][26] - **品牌表现**： - **营收指引**：主要休闲品牌中，迅销、GAP、Inditex（ZARA母公司）的营收表现环比向好，H&M、Levi‘s、A&F有所波动，但全年指引整体偏乐观。其中，迅销和GAP上调了全年营收增速指引，迅销、GAP、Levi’s的全年营收增长预期环比提速 [5][27][29] - **库存指引**：多数品牌期末库存质量较优，库存变动与营收端表现较为契合，为潜在的弹性补库奠定了基础 [5][27][32] 龙头优衣库正在经历什么？ - **卓越的业绩表现**：优衣库母公司迅销近年来季度营收增速中枢在双位数左右，FY2025营收为34，005亿日元，同比+9.6%，FY2026营收增速指引为11.7%，在庞大基数下增速仍高于除成长性品牌On外的大多数同业，展现出强阿尔法（超额收益）特性 [6][33][40] - **成功的商业模式**：优衣库在高价快时尚与低价白牌之间找到了独特的市场定位 [6] - **产品策略**：聚焦基础款，通过“少品类大批量”策略实现高效库存管理；持续强化科技功能服饰（如HeatTech、AIRism系列）并深化细分，将经典单品进行潮流化衍生；提升女装品类占比以丰富产品线，女装销售占比从FY2019的45%提升至FY2023的52% [6][38][41][58] - **供应链模式**：采用SPA（自有品牌专业零售商）模式，深度参与从设计到零售的全链条，形成强管控、垂直化的供应链体系 [6][38][41] - **全球化扩张**：在日本本土市场趋于饱和后，凭借成熟的SPA模式和品牌产品力加速全球化，海外市场成为新的增长动能 [6][44][52] 近期变化何在？ - **渠道端**：聚焦欧美、东南亚等新市场拓店以驱动增长，在传统主力市场（如日本、大中华区）则优化门店，关闭小店开设大店，提升平均单店面积和坪效；同时拓展线上渠道，例如在中国入驻京东平台 [6][47][48][53] - **产品与营销**：持续推广冬季热销科技产品（如PUFFTECH空气棉服）和潮流化经典单品（如弯刀裤系列） [55][57] - **欧美市场改善**：前期渠道扩张策略调整后，后期通过优化终端管理、推出契合当地需求的产品（无Logo、多功能基础款）以及加强社交媒体营销（如TikTok KOC矩阵），北美市场营收增长亮眼，单店店效持续提升 [59][66][69] 板块观点 - **行业展望**：纺织制造板块在2025年受关税战和下游去库存影响筑底，预计2026年有望开启修复周期；下游运动品牌龙头Nike持续去库存、经营逐步修复，中长期运动产业链修复方向确定 [7][70] - **投资建议**： - **成品制造端**：推荐具备多品类代工能力、在埃及投建稀缺产能的晶苑国际，以及预期下调充分、后续估值有望回弹的运动制造龙头申洲国际 [7][70] - **上游制造端**：推荐受益于原材料涨价带来的低库存成本红利、下单意愿强化、业绩弹性和确定性均高的新澳股份，建议关注百隆东方 [7][70] - **其他关注**：建议关注业绩预计高弹性的诺邦股份、洁雅股份，以及低估值、安全边际强的台华新材、鲁泰A等 [7][70]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；海澜之家投资评级为买入 [10] 报告的核心观点 - 优衣库品牌力领先、客群多元，以大店实现高店效；海澜之家有一定品牌力、客群较窄，靠广覆盖获高坪效，二者均是性价比好生意 [3] - 两品牌初期都以低价代销和低成本开店跑通单店模型，但成长和后期发展路径分化，海澜利用杠杆扩张，后期入局城市奥莱新业态；优衣库通过产品升级等实现同店挖潜，后期加速全球扩张 [3][8] 报告各部分总结 引言 - 优衣库是全球大众服饰品牌典范，在中国零售额达378亿元，是中国第一大服装、第二大男装品牌；海澜之家零售额293亿，位列男装品牌第一，报告将剖析二者差异并相互借鉴 [5][17] - 二者价格带和倍率相近，优衣库成交价低于海澜7% - 11%，但考虑折扣，新品和畅销款海澜性价比略高，且二者加价倍率2.5 - 3倍，低于多数大众休闲和高端品牌 [19] 商业模式探讨 定位 - 海澜聚焦全品类商务男装，客群为二三四线追求性价比的职场人士，2025Q1门店5812家，定位于二三线城市和城镇；优衣库强调日常生活场景和基础款，客群为一二线中等收入群体，覆盖男女童，2024年在中国服装/男装中市占率为1.7%/2.3% [26] - 海澜扎根中低线城市，以小店加密广覆盖，门店“街铺为主，广铺设”“小面积，高陈列密度”；优衣库以一二线城市为基，通过直营大店高效品宣和运营，门店“购物中心为主，精选点位铺设”“大面积，适度密度” [30][31] - 优衣库大店策略下店效显著高于海澜，海澜小店高转化坪效高于优衣库，二者是错位竞争的胜出者 [41] 运营 - 优衣库在广客群、基础款、窄SKC下采用SAP模式，月频上新少但颜色丰富，通过联合开发面料和IP合作提升竞争力，强管控垂直化供应链支撑运营，提前精细开发企划，全球化采购生产，周频调整价格和生产保障售罄率 [46][53][59] - 海澜在窄客群、宽SKC下，整合国内上游，通过特殊合作模式放大供应商能动性，类直营模式下作为代销平台销售和迭代商品，产品强化功能性和年轻化，研发费用增加 [68][72][88] 扩张之路差距 初期 - 海澜之家：初期（2009 - 2015）以低价名品承接中低线消费，下游加杠杆快速扩张，2010 - 2015年品牌线下零售额CAGR 47%；成熟期（2017年至今）适度降杠杆强化盈利，2016 - 2024年线下零售CAGR 0.9%，但后期渠道挖潜出现疲态 [91][92][97] - 优衣库：初期（1984 - 1997年）以低价打开市场，在郊区低成本扩张，1991年后连锁化加速；本土崛起（1998 - 2010）通过ABC改革和SPA模式升级产品、扩容品类、开大店实现同店增长，2004 - 2011年同店增长由同店客单驱动 [100][103][106] - 两品牌初期跑通单店模型后，后期海澜利用杠杆扩张但未实现店效持续优化，优衣库通过产品和门店升级实现同店挖潜和效率提升 [111] 后期 - 海澜之家：主品牌国内遇扩张和效率瓶颈，海外市场不适配，2024年入局城市奥莱新业态，截至2025/6/3线下有25家店，线上店铺关注数达62.2万人，海澜、京东和斯搏兹相互赋能筑高壁垒 [115][116] - 优衣库：日本本土空间饱和，借SPA模式、品牌和产品力加速全球化扩张，对亚太市场积极扩张并调整单店模型 [119]