报告公司投资评级 - 报告对三诺生物给出“增持（首次）”评级 [6] 报告的核心观点 - 三诺生物是国产BGM龙头企业，进入新品CGM收获期，海外国内快速拓展，CGM有望借助产品力、渠道和性价比优势快速放量 [1] - 新品收获期的血糖监测产品龙头，长期成长性有望超预期，驱动因素包括BGM渠道优势、CGM产品力提升和性价比优势带来国内CGM放量，以及海外渠道快速拓展 [15][16] 各部分总结 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 - 三诺生物构建“点-线-面”血糖监测产品平台，依托性价比及产品优势成为国产BGM龙头，进入新品CGM收获期 [25] - 主营业务以BGM为基本盘，市占率国产厂家最高，2024年超50%糖尿病自我监测人群使用其产品；2023年3月CGM获批，2024年“618”电商全渠道销量排名第一，构建第二增长曲线 [26] - 发展历程分为2002 - 2013年深耕血糖监测建立国产血糖仪龙头地位，2014 - 2023年全球化布局打开成长天花板，2023年后新品CGM上市步入收获期 [27] BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 - 行业需求稳步增长，2020 - 2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，院外市场快速增长，国产化率提升，外资品牌整体销售占比从2013年降至2020年的40%，国产性价比优势显著 [2][32][33] - 三诺生物性价比优势显著，规模效应和自动化生产带来成本优势，产品定价低，如GA - 3仪器与试条均价低，有望维持高性价比和毛利率；渠道布局完善，2024年年报显示产品覆盖众多医院、药店、基层医疗机构和电商平台，超50%糖尿病自我监测人群使用其产品，院外市场占比有望提升，市占率有望持续提升 [3][43][46] CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 - 国内市场规模2020 - 2030年CAGR34%，至2030年有望达26亿美元，国产占比有望快速提升，“性价比+品牌力+产品力”构成核心竞争力；三诺生物采用自研第三代技术，准确度高，传感器寿命15天，BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，2024年“618”全渠道销量破30万盒，产品有望快速放量 [53][55][57] - 美国市场2020 - 2030E规模CAGR19%，德康、雅培、美敦力占据94%左右市场，德康医疗凭借产品迭代、性价比提升和渠道拓展占据44%市占率；三诺生物CGM美国临床注册稳步推进，获批后有望凭借产品力、性价比和子公司渠道优势快速放量 [59][63][69] - 欧洲市场2020 - 2030E规模CAGR 21%，竞争激烈；三诺生物CGM有性价比优势，2023年获欧盟CE MDR认证，2024年签署经销协议，积极推进医保准入，有望凭借性价比及渠道放量 [70] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%、13.8%、15.0%，2024 - 2027年收入CAGR 14.0%；BGM产品收入分别为35.20/39.22/43.48亿元，同比增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率61.2% - 61.4%；CGM产品收入分别为2.72/4.91/8.48亿元，同比增速77.7%、80.2%、72.8%，毛利率分别为46.7%、49.4%、52.1% [73][74] - 2025 - 2027年规模效应下期间费用率下降，净利率有望上升，预计归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%、23.34%、23.02% [76][77] 估值与投资建议 - 选择德康医疗、爱博医疗、怡和嘉业等作为可比公司，给出公司2025年36倍PE，对应约20%的空间，给予“增持”评级 [78][81]