投资评级 - 报告对地平线机器人-W（9660.HK）维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩摘要 - **2025年业绩表现**：2025年实现营业收入**37.58亿元**，同比增长**57.7%**；归母净利润为**-104.69亿元**，同比由盈转亏；Non-GAAP净利润为**-28.12亿元**，亏损同比扩大**11.31亿元** [7] - **增长驱动力**：2025年营收高增，核心驱动力来自**产品解决方案**与**中高阶智能驾驶**。支持高速公路和城区NOA功能的产品解决方案交付量增长至近五倍，驱动汽车产品解决方案业务收入同比大增**144.2%** 至**16.22亿元** [7] - **盈利能力变化**：2025年整体毛利率为**64.5%**，同比下降**12.8个百分点**，主要由于毛利率较低的汽车产品解决方案收入占比显著上升 [7] - **费用结构**：2025年销售、管理、研发费用率分别为**16.8%**、**19.3%**、**137.1%**，同比分别变化**-0.4**、**-7.5**、**+4.7**个百分点。研发费用率提升系战略性增加全场景城区NOA及高级辅助驾驶系统研发投入所致 [7] 业务运营与市场进展 - **硬件出货与结构升级**：2025年车载级征程系列处理硬件总出货量达**401万套**，同比增长**38.8%**。其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占总出货量的**45%**，为2024年同期的**4.8倍**。此结构性转变使平均单车价值量提升超过**75%** [7] - **车型定点**：2025年，公司新获得超过**110款车型**定点。全场景城区辅助驾驶解决方案HSD于2025年11月量产，一个多月内交付超过**22,000套**，并已获得**10家OEM品牌**累计**20余款**车型定点 [7] - **全球化与客户拓展**： - **赋能出海**：截至2025年，累计获得来自**11家**汽车制造商的逾**40款**出口车型定点，生命周期累计出口定点达**200万套** [7] - **合资品牌**：已成功获得来自**9家**在华合资品牌的逾**35款**车型定点 [7] - **海外布局**：通过**2家**国际一级供应商，获得来自**3家**国际汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达到**1,000万套** [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**59.89亿元**、**93.59亿元**、**141.61亿元**，同比增长率分别为**59.4%**、**56.3%**、**51.3%** [6][7] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为**-26.25亿元**、**-8.54亿元**、**11.55亿元**，预计于2028年实现扭亏为盈 [6] - **估值指标**：按2026年3月20日收盘价**7.34港元**计算，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为**16倍**、**10倍**、**7倍**；市净率（P/B）分别为**9.5倍**、**10.3倍**、**9.2倍** [6][7] 投资建议依据 - **公司定位**：报告认为公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合的全栈技术能力，已形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案的完整布局 [7] - **竞争优势**：公司以开放理念持续赋能车企合作伙伴加速智驾方案规模量产，有望凭借**性能**与**性价比**两大优势扩大市场份额 [7]