投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，营收同比增长57.67%至37.6亿元，但经调整净亏损为28.1亿元 [7] - 核心驱动力来自中高阶智能驾驶方案（如HSD）进入密集量产周期，带动汽车产品解决方案业务营收同比大增144%至16.2亿元，且出货结构与单车价值量显著优化 [7] - 授权及服务业务基石稳健，营收同比增长17%至19.3亿元，毛利率高达94.5% [7] - 海外市场持续突破，同时D-Robotics业务出表有助于公司聚焦智能汽车主业并优化财务表现 [7] - 基于新品放量超预期，分析师上调了公司2026-2027年收入预测，并预计2028年将实现盈利 [7] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2024-2028年预测营业总收入分别为23.84亿元、37.58亿元、56.69亿元、87.86亿元、130.24亿元，同比增速保持在48%以上 [1][8] - **盈利路径清晰**：归母净利润预计将从2025年亏损104.69亿元，大幅收窄至2027年亏损2.37亿元，并于2028年扭亏为盈，实现10.48亿元净利润 [1][8] - **毛利率变化**：2025年整体毛利率为64.5%，同比下降12.7个百分点，主要受收入结构变动及为推广HSD方案提供整合硬件影响；预计未来毛利率将逐步调整至50%左右 [7][8] - **关键业务指标**：2025年征程系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长39%，其中支持中高阶功能的硬件出货量达180万套，同比大增380%，占比跃升至45% [7] 业务进展与亮点 - **中高阶智驾放量**：全场景城区辅助驾驶方案HSD于2025年11月量产，截至年底交付超2.2万套，已获10家OEM超20款车型定点 [7] - **产品结构优化**：中高阶硬件出货量占比提升，带动汽车产品解决方案业务的单车平均价值量提升超过75% [7] - **市场地位领先**：在20万元以内的主流车型市场，公司中高阶智驾方案市占率达44.2%，位列第一 [7] - **技术持续迭代**：公司规划于2026年推出新一代舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统 [7] - **海外拓展顺利**：累计获得11家国内车企超40款出口车型定点，并通过2家国际Tier1获得3家国际车企的海外市场定点 [7] - **业务聚焦**：机器人业务（D-Robotics）转为联营公司入账，有助于公司集中资源聚焦智能汽车主业，并优化未来整体毛利率与经调整净利润表现 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为7.34港元，港股流通市值约为810.19亿港元 [5] - **盈利预测估值**：以2026年3月20日收盘价计算，对应2026/2027/2028年预测PS（市销率）分别为19倍、12倍、8倍 [7] - **预测市盈率**：基于最新摊薄EPS，2026-2028年预测P/E（市盈率）分别为-31.27倍、-453.38倍、102.64倍 [1]

事件概述 - 公司发布2025年业绩公告，实现营收37.58亿元，同比增长57.7% [2] - 2025年归母净利润为-104.69亿元，同比由盈转亏 [2] - 2025年Non-GAAP净利润为-28.12亿元，亏损同比扩大11.31亿元 [2] 财务表现分析 - **收入端**：2025年营收37.58亿元，同比高增57.7%，主要驱动力是支持高速公路和城区NOA功能的产品解决方案交付量增长至近五倍，驱动汽车产品解决方案业务收入同比增长144.2%至16.22亿元 [3] - **利润与毛利率**：2025年毛利率为64.5%，同比下降12.8个百分点，其中汽车产品解决方案业务毛利率为34.5%，同比下降11.9个百分点，主要由于毛利率较低的汽车产品解决方案收入占比显著上升，拉低了整体毛利率 [3] - **费用端**：2025年销售、管理、研发费用率分别为16.8%、19.3%、137.1%，同比分别变化-0.4、-7.5、+4.7个百分点，公司注重提升行政与营销效率，但战略性增加了对全场景城区NOA及高级辅助驾驶系统的研发投入 [3] 业务进展与增长动力 - **出货量与结构**：2025年车载级征程系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8% [4] - **中高阶智驾驱动增长**：支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量快速增长，占总出货量的45%，为2024年同期的4.8倍，这一结构性转变使平均单车价值量提升超过75% [4] - **车型定点与新产品**：2025年新获得超过110款车型定点，涵盖主流自主品牌及合资品牌 [4] - **全场景城区辅助驾驶解决方案HSD**于2025年11月量产，一个多月内交付超过22,000套，并已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点 [4] 市场拓展与全球化布局 - **赋能自主品牌出海**：截至2025年，已累计获得来自11家汽车制造商的逾40款出口车型定点，生命周期累计出口定点达200万套 [5] - **合资品牌合作**：已成功获得来自9家在华合资品牌的逾35款车型定点 [5] - **海外市场突破**：通过2家国际一级供应商，成功获得来自3家国际汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达到1,000万套 [5] 公司定位与未来展望 - 公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合的全栈技术能力，已形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案的完整布局，以及覆盖主流高级辅助驾驶到高阶自动驾驶的解决方案组合 [6] - 公司以开放理念持续赋能车企合作伙伴加速智驾方案规模量产，有望凭借性能与性价比两大优势扩大市场份额 [6] - **业绩预测**：预计公司2026-2028年营收分别为59.9亿元、93.6亿元、141.6亿元 [6] - 按照2026年3月20日收盘价7.34港元，对应2026-2028年市销率（PS）分别为16倍、10倍、7倍 [6]

投资评级 - 报告对地平线机器人-W（9660.HK）维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩摘要 - **2025年业绩表现**：2025年实现营业收入**37.58亿元**，同比增长**57.7%**；归母净利润为**-104.69亿元**，同比由盈转亏；Non-GAAP净利润为**-28.12亿元**，亏损同比扩大**11.31亿元** [7] - **增长驱动力**：2025年营收高增，核心驱动力来自**产品解决方案**与**中高阶智能驾驶**。支持高速公路和城区NOA功能的产品解决方案交付量增长至近五倍，驱动汽车产品解决方案业务收入同比大增**144.2%** 至**16.22亿元** [7] - **盈利能力变化**：2025年整体毛利率为**64.5%**，同比下降**12.8个百分点**，主要由于毛利率较低的汽车产品解决方案收入占比显著上升 [7] - **费用结构**：2025年销售、管理、研发费用率分别为**16.8%**、**19.3%**、**137.1%**，同比分别变化**-0.4**、**-7.5**、**+4.7**个百分点。研发费用率提升系战略性增加全场景城区NOA及高级辅助驾驶系统研发投入所致 [7] 业务运营与市场进展 - **硬件出货与结构升级**：2025年车载级征程系列处理硬件总出货量达**401万套**，同比增长**38.8%**。其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占总出货量的**45%**，为2024年同期的**4.8倍**。此结构性转变使平均单车价值量提升超过**75%** [7] - **车型定点**：2025年，公司新获得超过**110款车型**定点。全场景城区辅助驾驶解决方案HSD于2025年11月量产，一个多月内交付超过**22,000套**，并已获得**10家OEM品牌**累计**20余款**车型定点 [7] - **全球化与客户拓展**： - **赋能出海**：截至2025年，累计获得来自**11家**汽车制造商的逾**40款**出口车型定点，生命周期累计出口定点达**200万套** [7] - **合资品牌**：已成功获得来自**9家**在华合资品牌的逾**35款**车型定点 [7] - **海外布局**：通过**2家**国际一级供应商，获得来自**3家**国际汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达到**1,000万套** [7] 财务预测与估值 - **营收预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**59.89亿元**、**93.59亿元**、**141.61亿元**，同比增长率分别为**59.4%**、**56.3%**、**51.3%** [6][7] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为**-26.25亿元**、**-8.54亿元**、**11.55亿元**，预计于2028年实现扭亏为盈 [6] - **估值指标**：按2026年3月20日收盘价**7.34港元**计算，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为**16倍**、**10倍**、**7倍**；市净率（P/B）分别为**9.5倍**、**10.3倍**、**9.2倍** [6][7] 投资建议依据 - **公司定位**：报告认为公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合的全栈技术能力，已形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案的完整布局 [7] - **竞争优势**：公司以开放理念持续赋能车企合作伙伴加速智驾方案规模量产，有望凭借**性能**与**性价比**两大优势扩大市场份额 [7]

财务表现 - 2025年上半年公司营收为9.3亿元，同比增长198% [1] - 2022年至2024年营业收入年复合增长率达到97.9% [1] - 2025年上半年毛利润同比增长547%，毛利率同比提升7.1个百分点 [1] 业务驱动因素 - 产品交付释放规模效应，受益于大客户汽车销量增长 [2] - 福瑞泰克FT MAX（增强版）产品增幅达到97% [2] - 福瑞泰克FT ULTRA（高阶版）产品增幅达到497% [2] 行业与前景 - 中高阶智能驾驶市场渗透率正在提升 [2] - 公司相关产品进入大规模量产阶段 [2] - 产品结构和盈利水平有望进一步优化 [2]