**涉及的公司与行业** * **公司**：华锐精密 * **行业**：硬质合金刀具行业、工业软件（相关业务） **核心观点与论据** **1 公司业绩与未来展望** * 2025年归母净利润增速远超收入增速[3] * 2025年底策略调整，推出超级通用新产品并拓展市场[3] * 预计未来两年收入复合增长率将超过20%，利润增速可能更快[2][3] * 2026年第一季度净利润有望实现快速增长，但需观察市场变化[25] **2 产能与生产情况** * 刀片生产线产能利用率已达100%[2][3] * 整体刀具（新产品线）仍有几千万片的产能释放空间[2][4] * 通用产品年产量可达五六百万只，非标定制根据订单调整[5] * 关键设备可满足50%的产值增长需求，通过添加辅助设备3-6个月即可扩充产能[17] * 正在与政府洽谈土地事宜，为未来扩产做准备[17] **3 成本、价格与利润率** * 原材料碳化钨价格自2025年3月以来大幅上涨[2][3] * 公司通过多次涨价函将成本压力部分传导给客户，预计涨价效果从2026年1月开始显现[2][3] * 销售价格上涨了40%，整体利润率呈改善趋势[10] * 现有部分原材料库存采购价较低，但随着高价原料加入，成本优势正在减弱[10] * 出口产品均价和毛利率比内销产品高出5%-10%[2][14] **4 库存管理** * 原材料库存可支撑4到6个月生产[2][9] * 加上预付款未入库部分，可维持半年生产周期[2][9] * 成品库存约2-3个月，半成品约1个月[2][9] * 综合库存可支撑10-12个月的生产需求[2][9] **5 市场竞争格局** * 行业呈现向头部企业集中的趋势，原材料价格上涨加速了小企业出清[2][6] * 头部企业凭借资金和资源优势有望扩大市场份额[2][6] * 全球刀具行业总规模约500亿元，硬质合金占60%（约300亿元）[16] * 进口品牌（欧美、日韩）市占率约100至130亿元，其余为国产品牌但份额分散[16] * 日韩厂商涨价幅度相对较小，仅约10%[6][7] * 国内限制木制品出口的政策对国内刀具行业是利好消息[6][7] **6 海外业务拓展** * 2025年出口增长约20%，但未达预期，主要受限于人员不足（尤其在德国市场）[2][13] * 2026年海外拓展重点：韩国、印度、土耳其、越南、泰国、德国[13] * 在东南亚主要采用经销模式，在欧洲以直销为主[13] * 韩国市场因国产刀具性价比优势明显，收入增长较快[13] **7 客户与销售渠道** * 目前80%以上采用经销模式，但直销比例正在提高[24] * 直销在新兴行业和新客户中拓展力度加大[4][23] * 依托现有刀具客户需求进行直销拓展，客户开发和维护成本较低[4][20] * 通过年度框架协议与经销商合作，确保稳定订单[20] **8 下游行业与新兴领域** * 主要下游行业：汽车、通用机械、模具（各约占三分之一），航空航天（占比10%-20%）[23] * 关注并拓展新兴行业，如半导体、机器人、AI等领域[22] * 机器人领域已与宇树科技等客户合作，但总体量较小[15] **9 财务与费用** * 转债赎回完成后，财务费用率预计明显下降[2][26] * 销售费用可能因直销比例提高而上升，但随着收入基数扩大，其比率未必增加[26] * 管理费用率与研发费用率增速预计低于收入增速，总体费用率呈下降趋势[2][26] **10 工业软件业务** * 工业软件目前处于客户测试阶段，反馈良好[18] * 开发动机源于积累的刀具使用数据及客户对加工安全性和效率提升的需求[19] * 软件类似智慧驾驶，可提前预警，提高加工效率[19] * 目前暂无明确指引，具体发展前景需待实际合同落实[18] **11 并购与行业影响** * 目前不考虑收购同质化产品的小厂，未来可能关注差异化产品或产业链上下游项目[11] * 2023-2024年行业下行周期导致部分竞争对手破产退出，供给端出清较为彻底[21] * 公司与欧科亿通过融资扩充产能，为需求回升做好准备[21] **其他重要内容** * 若未来机床销量保持稳定，刀具需求将维持平稳，但供给端收缩及低价库存有助于提升利润率[22] * 物价（应指原材料价格）走势难以预测，预计短期内不会大幅波动，但立即停止上涨不现实[12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价79,000日元 [1] 报告核心观点 - DISCO是全球半导体晶圆切割与减薄设备龙头，长期占据70%-80%的市场份额，围绕“切、磨、抛”核心技术构建了“设备+耗材+服务”的一体化商业模式 [1] - 2026年，随着AI芯片进入以HBM4E和3nm制程为代表的新周期，公司有望充分受益于高端减薄、抛光及切割设备需求的快速增长，进入新的加速增长周期 [1][2] - 市场过度担忧功率半导体对公司业绩的拖累，低估了AI芯片性能升级对公司高端设备需求的拉动作用 [4] 公司业务与市场地位 - DISCO是全球半导体晶圆切割与减薄设备的绝对龙头，市场份额长期稳定在70%-80% [1][15] - 公司提供“设备+耗材+应用工程服务”一体化解决方案，FY2024出货额为4,015亿日元，其中精密加工设备占64%，精密加工工具占22% [56] - 公司下游应用多元，FY25Q3存储/逻辑/OSAT/功率占比分别为20%/40%/30%/10% [15] - 公司股权相对分散，机构投资者持股比例高，前十大股东累计持股50.74% [53] AI驱动的高端设备需求 - **HBM升级驱动减薄与抛光需求**：2026年AI芯片进入新周期，HBM堆叠层数向12/16层演进，晶圆极薄化（<30µm）成为刚需，公司独有的干式抛光技术作为混合键合关键技术，有望在HBM4时代锁定核心份额 [2][16] - **先进封装驱动切割需求**：逻辑芯片方面，单颗CoWoS面积扩大及Chiplet架构复杂化，导致切割道次成倍增加，带动高端激光切割机需求增长 [2][16] - **行业资本开支增长**：预计2026年全球主要存储企业资本开支同比增长17%，DRAM产值预计劲增85%突破3,000亿美元，将驱动设备需求 [16] 商业模式与财务优势 - **独特的“剃须刀+刀片”模式**：高毛利的耗材业务（FY24营收占比约22%）随存量机台增长而持续累积，展现出类SaaS的经常性收入特征，有效平滑周期波动 [3][17] - **高盈利能力**：在AI上行期，加工材料硬度与精度要求提升，单机耗材密度显著增加，支撑公司毛利率长期维持在69%-70%的历史高位 [3][17] - **深度客户绑定**：公司在研发阶段即与客户深度绑定（共研），确保了定价权与技术领先性 [3][17] 盈利预测与增长动力 - **盈利预测**：预计公司FY2025-FY2027E归母净利润分别为1,278/1,785/2,123亿日元，同比+3.1%/+39.7%/+18.9%；对应EPS分别为1,178/1,646/1,957日元 [5][15] - **收入与出货额预测**：预计FY2025/26/27E出货额达4,388.9/5,270.8/6,176.2亿日元，同比+9.3%/+20.1%/+17.2%；营业收入达4,208.3/5,249.4/6,092.5亿日元，同比+7.0%/+24.7%/+16.1% [31] - **增长动力**：增长主要来自AI驱动的HBM超级存储周期、先进封装（CoWoS）产能扩张、以及逻辑制程向3nm演进带来的高端设备需求 [15][37] 分业务板块展望 - **精密加工设备业务**：预计FY2026E/FY2027E出货额同比增速达+24.5%/+19.5%，营业收入同比增长27.2%/16.3%，增长受HBM放量、先进封装渗透及OSAT复苏驱动 [36][37] - **精密加工工具业务**：预计FY25/26/27E出货额同比+7.6%/+15.0%/+15.0%，受益于装机量扩大、高精度设备占比提升及加工难度上升带来的单机耗材密度增加 [38] 地域市场分析 - **中国大陆**：是公司第一大市场，FY3Q25收入占比34%，同比稳定增长7.5%，未来将受益于半导体国产化及成熟制程扩产趋势 [94] - **中国台湾**：是增长最快的市场，FY3Q25收入同比大幅增长+71.9%，占比28%，主要受益于台积电等代工厂和封装厂的积极扩产，台积电2026年资本开支指引高达520-560亿美元 [94] - **韩国与美洲**：韩国市场主要由存储厂商需求推动，FY2024收入同比+55.5%；美洲市场（主要是美国）受益于产业政策支持与产能回流，FY2024收入同比+19.7% [98] 估值依据 - 参考全球可比公司2026E PE均值28倍，考虑到DISCO在HBM及先进封装领域的垄断地位与优于同业的高毛利结构，给予48倍2026E PE，基于FY2026E每股收益1,645.6日元，得出目标价79,000日元 [5][41] - 估值溢价基于：1) 在切割与减薄设备市场70%-80%的市占率与技术壁垒；2) 深度绑定头部客户并受益于AI驱动的超级周期；3) “设备+耗材”模式带来高盈利韧性与弹性 [43]

行业需求与公司经营状况 - 从2024年第三季度开始，半导体设备出货量开始大增，下游客户需求明显走高且提货周期显著变短，预计增长态势可延续到2026年 [1] - 公司国产化半导体划片机处于满产状态，正在紧锣密鼓地进行二期扩产 [1] - 公司对半导体行业持续回暖非常乐观，AI算力技术和新应用场景的不断落地是公司快速启动二期扩产的主要原因 [5] 公司业务与产品构成 - 公司半导体封测装备业务产品主要包括用于封测环节的精密加工设备、高性能高精度空气主轴等核心零部件、以及以刀片为代表的耗材 [2] - 公司半导体机械划切设备在稳定性、切割品质和效率上已与国际竞争对手对标型号相媲美，获得了头部封测企业和新技术领域客户群的批量重复订单 [2] - 公司业务主要面向欧美、东南亚及中国市场的OSAT和IDM厂商，提供划切磨削领域解决方案 [2] - 公司核心零部件空气主轴除应用于半导体领域外，亦可服务于更广泛的精密制造领域，已在半导体切割及研磨、硅片生产、光学检测、汽车喷漆等多个领域批量供货 [2] 技术实力与研发路径 - 公司通过三次海外并购（英国Loadpoint Limited、Loadpoint Bearings Limited和以色列ADT）快速切入全球半导体装备市场，完成了对晶圆划切领域“技术+渠道”的整合 [2] - 全资子公司ADT是全球排名前三的半导体划片机企业，在半导体切割精度方面处于行业领先水平 [3] - 全资子公司英国LP是半导体划片机的发明者，也是全球首个将空气主轴应用于划片机的公司，在高性能高精密空气静压主轴、空气导轨、旋转工作台等方面处于业界领先地位，获得全球数十家客户认可 [3] - 公司决定从零开始学习底层逻辑，克服语言、图纸、技术、工艺制造等困难，在新品研发制造过程中一直对标国际一流水准 [3] - ADT的软刀在业界具有较高知名度并可定制，公司生产的软刀已实现小批量销售，硬刀已处于验证阶段 [3] - 公司将运用英国、以色列、中国三地研发协同优势，通过国内国际双循环的生产营销模式，坚持技术、服务和销售三位一体，提升快速响应客户需求和现场服务的能力 [4] 产品技术与应用 - 半导体划片机通过机械刀片或激光技术实现晶圆的划片、开槽或切割，其切割质量与效率直接影响芯片质量和生产成本 [4] - 半导体划片机的核心技术包含高精度空气主轴、光束调整系统、高精度运动与定位系统、自动对准系统和自动清洗系统等，可实现硅、碳化硅、玻璃、陶瓷等多种材料的高精度加工 [4] 人工智能战略与融合 - 公司深入推进“人工智能+”行动，推动AI与制造业等重点领域深度融合 [4] - 公司将AI定位为驱动公司从“装备与系统提供商”向“智能化解决方案服务商”战略升级的核心引擎，致力于将AI与公司核心技术和市场需求深度融合，全面提升产品数智化水平 [5] - 公司物联网板块将大模型与瓦斯抽采、灾害防治、火情监测等系统深度整合，实现了系统从“被动监控”到“主动预警推送与决策支持”的质的飞跃 [5][6] - 公司正积极将AI与大模型技术深度融入内部的研发与运维流程，推动流程自动化与智能化，以提升跨部门协同效率，降低运营成本，使团队更聚焦于高价值的创新与客户服务工作 [6]

公司上市进程 - 公司于2024年12月17日在四川证监局完成北交所IPO辅导备案，辅导机构为开源证券 [4] - 公司曾于2020年11月申报科创板IPO并获受理，但在2021年3月12日申请撤回，并于2021年3月15日被上交所终止审核 [4] - 公司已于2025年10月在新三板挂牌 [4] 公司基本情况 - 公司成立于1997年7月，是国家级专精特新“小巨人”企业 [4] - 公司主要从事数控机床核心附件和数控刀具的研发、生产和销售 [4] - 公司产品品类齐全，涵盖工具系统及附件、可转位刀具、刀片、超硬刀具、合金刀具等高端数控刀具，以及液压夹具和机械夹具等精密夹具 [4] - 产品广泛应用于汽车、航空航天、工程机械、能源装备、通用机械、模具制造、轨道交通、石油化工、3C等领域 [4] 公司财务表现 - 2023年营业收入为2.97亿元，2024年增长至3.3亿元 [4] - 2023年净利润为4772.27万元，2024年下降至3249.39万元 [4] - 2023年毛利率为43.1%，2024年下降至37.49% [4] - 2024年扣除非经常性损益后的净利润为3020.91万元 [5] - 2024年加权平均净资产收益率为7.67%，扣非后为7.13% [5] - 2024年基本每股收益为0.59元/股 [5] 公司股权与控制权 - 公司实际控制人为夏永奎和刘敏（系配偶关系） [5][6] - 夏永奎直接持有公司22.95%股份，并通过控制的合伙企业（英格咨询、森泰咨询、英格壹号）合计拥有公司44.69%的表决权 [5] - 刘敏直接持有公司6.56%股份 [6] - 夏永奎与刘敏合计拥有公司51.25%的表决权，共同控制公司 [6] - 其他主要股东包括夏万本（持股12.84%，系夏永奎三弟）、温寒（持股2.15%，系夏万本配偶）、夏万秋（持股0.96%，系夏永奎二弟）、夏万泓（持股0.90%，系夏永奎五弟） [6] 公司及关联方借款情况 - 公司对外借款合计5000万元 [9] - 公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业对外借款合计为1.06亿元 [9] - 借款到期日分布在2025年12月至2027年12月之间，目前均正常履行还款义务，无违约情况 [9] - 公司借款主要来自工商银行和成都银行，年利率在2.65%至4.10%之间，本金合计5000万元 [11] - 实际控制人夏永奎、刘敏及其控制的英格壹号等主体存在多笔对外借款，出借人包括商业银行、公司及个人，年利率范围在3.10%至12.00%之间，本金合计1.057亿元 [11]

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行业整体表现 - 2025年1-9月刀具出口额200.01亿元，同比增长5.34% [1] - 2025年1-9月刀具进口额64.19亿元，同比增长0.96% [1] - 刀具出口额是进口额的3.12倍，显示出口规模优势明显 [2] 进出口产品结构 - 出口产品以钻头（69.29亿元）、圆锯片（34.61亿元）等通用工具为主 [2] - 进口产品主要集中在刀片（28.38亿元）、钻头（8.96亿元）等高端品类 [2] - 硬质合金刀片进口额是出口额的1.39倍，凸显对高性能材料的依赖 [2] 产品价格与竞争态势 - 钻头出口额同比增长6.22%，但单价同比下降2.03% [3] - 铣刀单价同比下降10.84%，涂层刀片单价同比下降9.67%，显示中低端产品同质化竞争加剧 [3] - 涂层刀片进口均价约为出口均价的3.2倍，未涂层刀片为4.12倍，丝锥为8.04倍，反映高端产品存在差距 [3] 新兴与传统品类趋势 - 超硬镗铰刀需求同比增长102.8%，其他铣削工具增长13.37%，受益于航空航天等产业升级 [3] - 涂层刀片出口额同比下降4.67%，丝锥出口额同比下降2.45%，面临国际竞争与需求结构调整 [3] 主要市场分布 - 钻头主要出口至美国、德国、俄罗斯等制造业大国 [4] - 刀片出口目的地覆盖俄罗斯、印度、德国等，市场韧性较足 [4] - 涂层刀片进口来源地高度集中，日本（25.7%）、瑞典（16.09%）、德国（15.48%） [4] - 非涂层刀片进口来源地中，日本占比高达74.22%，德国占8.27% [4] 行业转型方向与关注标的 - 行业未来需要继续向超硬、精密、智能化刀具企业转型 [1] - 建议关注沃尔德(688028.SH)、华锐精密(688059.SH)、欧科亿(688308.SH)、新锐股份(688257.SH) [5]

纪要涉及的公司 华锐精密 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营情况与订单增长** - 2025 年一季度收入和利润增长可观，二季度订单有所增长但因去年高基数增长比例或不显著，下游需求来自军工、航空航天、工程机械、风电及审核外包服务等行业[2][3] - 5 月订单趋势略增，军工行业 2025 年放量较大，2024 年整包业务收入约 1000 万元，2025 年计划达 4000 - 5000 万元，部分企业整包金额 100 - 200 万元，主要客户有 3,131、中联、三和智能等[4][11] 2. **价格调整与成本压力** - 6 月 1 日因原材料价格上涨提价 5% - 8%，效果待月底观察，原材料上涨对毛利率影响约四五个点，此次提价可基本覆盖成本因素[2][4][7] 3. **产能与库存情况** - 刀片产能利用率约 90%，整体刀具促销后产能利用率达 80% - 90%，刀片库存约两个月，整体刀具库存约五个月，经销商库存约两个月[2][6] 4. **机器人刀具进展** - 获小批量订单，研发新材料用于丝杠内螺纹和关节灵活内螺纹加工，提供多种刀具，总金额较小[2][8] 5. **产品优势与替代空间** - 产品价格为外资产品的 50% - 70%，效率和性能指标更优，有国产替代空间，与三菱等企业合作，年供货金额达百万级别[2][9][10] 6. **整包业务进展** - 2024 年整包业务收入约 1000 万元，2025 年计划达 4000 - 5000 万元，工程机械去年收入几百万元，今年一季度也是百万级别，主要客户有 3,131、中联、三和智能等[4][11] 7. **海外销售情况** - 主要集中在韩国和东南亚，新增德国市场并设子公司，预计 2025 年出口增长 50%以上，达 1 亿至 1.2 亿元，前四大销售区域为韩国、土耳其、印度和越南，各区域销售额约 1000 多万元[4][17][18] 8. **费用与折旧情况** - 2025 年折旧费用比 2024 年增加约 2000 多万元，其他费用基本与去年持平[13] 9. **整刀业务盈利情况** - 已投入三四亿元，2025 年预计收入 2 亿元，未达满负荷运营，因促销实际销售单价下滑，4 月毛利率为负，若促销继续毛利率仍为负[14] 10. **整体刀具下游分布** - 更多应用于通用机械领域，经销较多，超级通用系列发货量大，在航空航天、军工、3C 领域也有分布，但主要集中在通用机械和汽车领域[15] 11. **回款情况** - 二季度回款情况比一季度好转，回款周期通常为 3 到 6 个月[21] 12. **业务增长潜力行业** - 2025 年整刀和整包业务中，军工、工程机械、智能化机床、航空航天等行业有较大增长潜力[23] 13. **国产替代情况** - 日韩市场国产替代进展明显，欧美市场部分款式刀具可替代，大部分仍需外采，随着直销占比提高，国产替代将加速[26] 14. **各行业自供率情况** - 航空航天、工程机械和汽车等行业自供率较高，军工和风电领域自供率相对较低但逐步提升[27] 15. **其他业务情况** - 3C 领域业务压缩，半导体加工刀具处于测试阶段，有部分合格产品[28][30] 16. **公司规划** - 转债方面计划三年内提升业绩促投资者转股，不理想则调整转股价格；业务整体规划收入增长 20%及以上，利润增长幅度预计大于收入增长幅度，刀片业务预计收入 7 - 8 亿元，整刀业务有增长预期[31][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **海外销售模式** - 在日韩及东南亚通过当地经销商推广，在德国派遣人员与机场设备厂家合作，计划招募当地及杭州人员建立售后维护点[19] 2. **新兴市场计划** - 新兴市场有与国内客户一起出海需求，计划设立办事处并招募人员[20] 3. **返点机制与冲量情况** - 按季度平均计提返点，冲量现象不太可能，经销商维持 1 - 2 个月用量采购[22][23] 4. **军工市场进入模式** - 军工行业无需特定资质，采用直销模式以整包项目形式进入市场[24] 5. **整包项目自供比例** - 自供比例因行业而异，部分行业可达 30% - 40%，无具体国产替代目标，随直销占比提高自供比例将增加[25] 6. **未来业务侧重点** - 刀具主要应用于通用机械、汽车和模具行业是主要市场，人形机器人、航空航天和 3C 行业虽基数小但增量显著[33][34]