报告投资评级 - **推荐（维持）**：报告给予招商南油“推荐”评级，并维持该评级 [1] - **目标价与预期空间**：基于2026年15倍PE估值，给出一年期目标价**6.17元**，当前价（2026年4月3日）为**5.09元**，预期上涨空间为**21%** [3][7] 核心观点与业绩驱动 - **核心观点**：**裂解价差走阔驱动成品油运景气上行**，是公司业绩改善的核心逻辑 [1] - **2025年业绩概览**：2025年全年营业收入**58.2亿元**，同比**下降10%**；归母净利润**13.1亿元**，同比**下降32%**；扣非后归母净利润**13.0亿元**，同比**下降22%** [1] - **2025年第四季度业绩改善显著**：Q4单季营业收入**15.5亿元**，同比**增长5.7%**，环比增长3.6%；归母净利润**3.6亿元**，同比**大幅增长37.4%**，环比微降3.3% [1] - **扣非前后差异原因**：2024年同期有**2.7亿元**的资产处置非经常性收益，而2025年该项收益大幅减少至**0.02亿元**，导致归母净利润同比增速（-32%）低于扣非净利润同比增速（-22%）[1] - **2026年盈利预测大幅上调**：基于当前市场需求与运价水平，报告将公司2026-2027年归母净利润预测分别上调至**19.2亿元**、**20.4亿元**（原预测为13.5亿、14.2亿），并新增2028年预测为**21.6亿元** [7] 分业务板块表现 - **成品油运输业务**：2025年毛利为**8.3亿元**，同比**下降33%** [7] - **其他运输业务**： - 原油运输业务毛利**7.3亿元**，同比**增长3.8%** [7] - 化学品运输业务毛利**0.5亿元**，同比**下降42%** [7] - 乙烯运输业务毛利**0.56亿元**，同比**下降13%** [7] 市场运价与行业展望 - **2025年运价回顾**：2025年国际成品油运输市场运价同比有所回落，MR船型TC7航线全年平均TCE（等价期租租金）为**2.0万美元/天**，同比**下降29%** [7] - **2025年第四季度运价回升**：Q4 MR TC7 TCE均值升至**2.2万美元/天**，同比**大幅增长47%**，环比增长3% [7] - **2026年第一季度运价强劲**：受中东冲突导致原油供应受阻、炼厂关停等因素影响，裂解价差宽幅拉升，推动跨区域套利需求，2026Q1 MR TCE达到**3.5万美元/天**，同比**飙升94%** [7] - **成品油轮市场展望**：报告认为裂解价差走阔是驱动当前成品油轮运价上行的关键因素 [7] 财务预测与估值指标 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**66.77亿元**、**69.59亿元**、**75.65亿元**，同比增速分别为**14.7%**、**4.2%**、**8.7%** [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**19.25亿元**、**20.36亿元**、**21.62亿元**，同比增速分别为**46.8%**、**5.8%**、**6.2%** [3] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为**0.41元**、**0.44元**、**0.46元** [3] - **估值水平**：基于2026年4月3日股价，对应2025-2028年市盈率（PE）分别为**18倍**、**12倍**、**12倍**、**11倍**；市净率（PB）分别为**2.0倍**、**1.8倍**、**1.6倍**、**1.4倍** [3] 分红与股东回报 - **2025年度分红与回购**：公司拟每股派发现金红利**0.027元（含税）**，合计**1.3亿元**，加上2025年已实施的**4亿元**股份回购，合计现金回报占全年归母净利润约**40%** [2] - **未来股东回报规划**：公司制定了2026-2028年股东回报规划，承诺在符合规定前提下，年度现金分红总额（含股份回购）占当年归母净利润的**40%左右**，并力争稳定提升该比例 [2] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本为**46.80亿股**，总市值（截至2026年4月3日）为**238.23亿元** [4] - **财务健康度**：资产负债率仅为**11.54%**，每股净资产为**2.49元** [4] - **股价区间**：近12个月内最高/最低价分别为**5.22元/2.67元** [4]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告给予招商南油（601975）“推荐”评级，并予以维持 [1] - **核心观点**：2025年第四季度，招商南油归母净利润同比增长37%，达到3.6亿元，主要驱动因素是成品油裂解价差走阔，带动成品油运输市场景气上行 [1] - **目标价与空间**：基于2026年15倍市盈率估值，报告给出一年期目标价6.17元，较当前价5.09元有约21%的上涨空间 [3][7] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年公司实现营业收入58.2亿元，同比下降10%；归母净利润13.1亿元，同比下降32% [1] - **季度业绩改善**：2025年第四季度，公司营业收入15.5亿元，同比增长5.7%，环比增长3.6%；归母净利润3.6亿元，同比增长37.4% [1] - **非经常性损益影响**：2025年扣非后归母净利润为13亿元，同比下降22%，与归母净利润增速差异主要因上年同期有约2.7亿元资产处置收益，而2025年此项收益大幅减少至0.02亿元 [1] 分业务板块表现 - **成品油运输**：2025年该业务毛利为8.3亿元，同比下降33% [7] - **其他运输业务**：2025年原油、化学品、乙烯运输业务毛利分别为7.3亿元、0.5亿元、0.56亿元，同比变化分别为+3.8%、-42%、-13% [7] 市场运价与行业展望 - **2025年运价回顾**：2025年国际成品油运输市场运价同比回落，MR TC7航线平均等价期租租金（TCE）为2.0万美元/天，同比下降29% [7] - **季度运价回升**：2025年第四季度MR TC7 TCE均值回升至2.2万美元/天，同比增长47%，环比增长3% [7] - **2026年行业展望**：中东冲突等因素导致原油供应受阻及炼厂关停，推升新加坡及大西洋盆地汽、柴油裂解价差，跨区域套利需求推动成品油轮运价大幅上行。2026年第一季度MR TCE已达到3.5万美元/天，同比大幅增长94% [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年主营收入分别为66.77亿元、69.59亿元、75.65亿元，同比增速分别为14.7%、4.2%、8.7% [3] - **净利润预测**：报告调整并预测2026-2028年归母净利润分别为19.25亿元、20.36亿元、21.62亿元，同比增速分别为46.8%、5.8%、6.2% [3][7] - **每股收益与估值**：对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.41元、0.44元、0.46元。基于2026年预测业绩，对应市盈率（PE）为12倍 [3][7] 分红与股东回报 - **2025年分红回购**：公司拟每股派发现金红利0.027元（含税），合计派发现金红利1.3亿元。加上2025年回购股份支出的4亿元，合计现金回报占全年归母净利润约40% [2] - **未来股东回报规划**：公司制定了2026-2028年股东回报规划，计划在符合规定的前提下，年度分配的现金红利总额（含用于回购股份的现金）占当年度归母净利润的40%左右，并力争稳定提升该比例 [2] 主要财务指标与比率 - **关键财务数据（2025A）**：公司总股本46.80亿股，总市值238.23亿元，资产负债率11.54%，每股净资产2.49元 [4] - **盈利能力预测**：报告预测公司毛利率将从2025年的28.9%提升至2026年的35.8%，净利率将从22.7%提升至29.1% [14] - **估值比率预测**：报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为12倍、12倍、11倍，市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍 [3][14]

公司股价与交易异动 - 3月16日，招商南油涨停，收盘价4.81元，日振幅值达10.98%，日换手率达11.82%，成交额25.73亿元，总市值225.12亿元 [1][5] - 因日涨幅偏离值达7%，公司登上龙虎榜，当日龙虎榜数据显示总买入额4.02亿元，总卖出额1.76亿元，总净买入2.26亿元 [1][2][5] - 今年以来，公司已3次登上龙虎榜，上一次为3月9日 [2][7] 龙虎榜资金流向 - 买入前五席位合计净买入4.02亿元，其中国泰海通证券上海长宁区江苏路营业部净买入1.12亿元，沪股通专用席位净买入8944.62万元，机构专用席位净买入8685.53万元 [1][2][5][6] - 卖出前五席位合计净卖出2.25亿元，其中沪股通专用席位净卖出9769.30万元，高盛（中国）证券上海浦东新区世纪大道营业部净卖出4189.70万元，摩根大通证券（中国）上海银城中路营业部净卖出3644.09万元 [1][2][6][7] 公司基本情况 - 公司全称为招商局南京油运股份有限公司，成立于1993年9月8日，于2019年1月8日上市，主营业务为沿海和国际航线的石油运输业务 [3][7] - 主营业务收入构成为：成品油运输57.92%，原油运输28.82%，化学品运输7.20%，乙烯运输3.07%，船员租赁2.28%，其他(补充)0.67%，船舶管理费及其他0.04% [3][7] - 公司所属申万行业为交通运输-航运港口-航运，概念板块包括航运概念、港口运输、央企改革、央企央资、一带一路等 [3][7] 财务与股东数据 - 截至2025年9月30日的前九个月，公司实现营业收入42.68亿元，同比减少14.77%；实现归母净利润9.47亿元，同比减少42.81% [4][8] - 截至2025年2月28日，公司股东户数为10.87万户，较上期增加0.88%；人均流通股为43060股，较上期减少0.87% [4][8] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司（北向资金）为公司第四大流通股东，持股8477.42万股，较上期增加2063.90万股；南方中证1000ETF为第九大流通股东，持股3548.93万股，较上期减少39.14万股 [4][8]

公司股价与交易数据 - 2月2日，公司股价下跌5.42%，成交额为7.65亿元 [1] - 当日融资买入1.19亿元，融资偿还1.03亿元，实现融资净买入1682.53万元 [1] - 截至2月2日，融资融券余额合计6.13亿元，其中融资余额6.13亿元，占流通市值的3.75%，该融资余额低于近一年30%分位水平，处于低位 [1] - 2月2日融券偿还23.21万股，融券卖出7600股，卖出金额2.65万元；融券余量18.96万股，融券余额66.17万元，低于近一年20%分位水平，处于低位 [1] 公司股东与股权结构 - 截至1月31日，公司股东户数为10.77万户，较上期减少9.91%；人均流通股为43439股，较上期增加11.00% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股8477.42万股，较上期增加2063.90万股 [2] - 截至同期，南方中证1000ETF（512100）为第九大流通股东，持股3548.93万股，较上期减少39.14万股 [2] 公司财务与经营业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入42.68亿元，同比减少14.77%；实现归母净利润9.47亿元，同比减少42.81% [2] 公司基本情况与业务构成 - 公司全称为招商局南京油运股份有限公司，成立于1993年9月8日，于2019年1月8日上市 [1] - 公司主营业务为沿海和国际航线石油运输业务 [1] - 主营业务收入构成：成品油运输占57.92%，原油运输占28.82%，化学品运输占7.20%，乙烯运输占3.07%，船员租赁占2.28%，其他(补充)占0.67%，船舶管理费及其他占0.04% [1]

股价与交易表现 - 11月4日公司股价下跌2.15%至3.18元/股，成交额3.60亿元，换手率2.34%，总市值152.70亿元 [1] - 当日主力资金净流出1662.21万元，特大单净卖出459.58万元，大单净卖出1202.63万元 [1] - 公司股价今年以来上涨1.60%，近60日上涨11.97%，近20日上涨4.26% [1] - 今年以来公司3次登上龙虎榜，最近一次9月8日龙虎榜净买入1.02亿元，买入总额2.63亿元占总成交额17.96% [1] 公司基本情况 - 公司全称为招商局南京油运股份有限公司，成立于1993年9月8日，于2019年1月8日上市 [2] - 主营业务为沿海和国际航线石油运输，收入构成中成品油运输占57.92%，原油运输占28.82%，化学品运输占7.20% [2] - 公司所属申万行业为交通运输-航运港口-航运，概念板块包括低价、港口运输、央企改革、一带一路等 [2] 财务与股东结构 - 2025年1-9月公司实现营业收入42.68亿元，同比减少14.77%，归母净利润9.47亿元，同比减少42.81% [2] - 截至10月31日公司股东户数为12.15万户，较上期减少4.83%，人均流通股39508股，较上期增加5.08% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股8477.42万股，较上期增加2063.90万股 [2] - 南方中证1000ETF为第九大流通股东，持股3548.93万股，较上期减少39.14万股 [2]

**中远海能电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及原油、成品油、液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）及化学品海运运输 [2] * 公司为中远海能 主营油品、液化天然气等能源运输 [2] **核心财务表现** * 2025年上半年归母净利润18.69亿元人民币 同比下降29% [2][4] * 二季度归母净利润11.62亿元 同比下滑16% 但环比增长64% 显示经营边际改善 [4] * 外贸油运实现毛利12.89亿元 同比下降49.1% 但二季度环比一季度增长40.3% [5] * 内贸油运实现毛利6.62亿元 同比下降6.8% [5] * LNG运输贡献归母净利润4.24亿元 同比增长5.7% [5] * LPG运输实现毛利3000万元 同比增长23.7% [5] * 化学品运输实现毛利4200万元 同比增长6.6% [5] **船队发展与资本开支** * 油轮船队共157艘在营 18艘待交付 LNG运输船52艘在运营 35艘待交付 [4] * 订购甲醇双燃料船和化学品船 预计2027-2028年交付 [2][6] * 上半年处置老旧船舶 拆解一艘31岁LR1型船（净收益118万元） 出售一艘20岁VLCC（净收益7298万元） [6] * 截至2025年6月末 30艘VLCC与2艘阿芙拉已安装脱硫塔 下半年计划再安装13套 [6] * 未来资本开支：2026年约55亿元 2027年80亿元 2028年59亿元 主要用于新造船 [15] **融资活动** * A股定增获证监会批文 拟募资不超过80亿元 用于6艘VLCC、3艘阿芙拉及2艘LNG运输船建造 [2][7] * 中远海运集团承诺认购50% 预计9月中下旬启动发行 [7] **市场展望与核心观点** * **VLCC市场**：近期运价达每日5万美元水平 受益于大西洋贸易活跃及中东出货集中 [2][8][10] * 预计2025年下半年VLCC TCE（等效期租租金）将好于上半年 一年期期租水平参考4.5万至5万美元 [3][10][27] * 供给端新船交付有限（2025年下半年仅4条） 老旧船舶占比高（超过20年的VLCC达319条） 更新换代滞缓 [9][10] * 需求端受OPEC+增产、季节性需求及长距离运输（如南美出口增长）支撑 [8][10][12] * **成品油轮市场**：出现“西油东运”趋势 欧洲成品油对外依存度增高 催生LR1、LR2型船需求 [12] * 公司已增加大西洋地区大型成品油轮布局至20多艘 [2][12] * **地缘政治影响**：美国对伊朗石油制裁升级及对印度输美商品加征关税至50% 促使印度转向合规原油市场 增加合规市场吨海里需求 利好VLCC和Aframax运输 [2][10][11] * **LNG业务**：新船交付后（2025-2028年交付35艘） 预计公司净利润将增加约30% 达到10-11亿元 [3][22] **风险与关注点** * 全球石油供给增速可能超过需求增速 [8] * 需关注OPEC+增产政策变化、全球经济形势及地缘政治事件（如俄乌冲突结束可能缩短航距但增加合规贸易量） [13][14][37] * 美国301调查若落地 对中国元素船舶影响有限 因公司美湾业务占比低（2024年标C射美航线占比不到10%） 仅导致航线布局调整 不影响全球供需基本面 [13] * 老旧船舶拆解进度受影子舰队贸易量规模制约 [20][21] **其他重要信息** * 公司所有船舶已满足EXI（能源效率现状指数）合规要求 无新增成本 [26] * 内贸收入下降主因国内下游需求不足及运力减少 预计下半年好转 [16][17] * 公司业绩增长主要依赖外贸油运板块景气度 目前处于周期上行通道 但季度间会有波动 [31][32] * 航线布局以中东至远东为主（占比近70%） [33] * LNG运输船主要以长期协议（15-30年）为主 油轮以即期市场运营为主（VLCC期租占比约15%） [34]

投资评级 - 维持中远海能A股(600026 CH)和H股(1138 HK)"买入"评级 [1][7] - A股目标价下调至13.2元人民币 H股目标价下调至8.9港币 [5][7] 核心观点 - 上半年业绩承压：1H25营收116.4亿元同比-2.6% 归母净利18.7亿元同比-29.2% [1] - 二季度环比改善：2Q25归母净利11.6亿元 环比+64.2% [1] - 下半年运价有望回升：受季节性需求提振 VLCC运价自8月呈现止跌上涨趋势 [2] - 中长期看好美国降息周期及中国内需经济提振对全球油运需求的正面影响 [1] 业务表现分析 外贸油运业务 - 1H25收入73.1亿元同比-5.7% 毛利12.9亿元同比-49.1% 毛利率17.6%同比-15.1个百分点 [2] - 运价大幅走弱：波罗的海原油轮运价指数BDTI均值同比-21.4% [2] - 业绩下滑主因地缘事件等不确定性因素抑制生产消耗及原油补库需求 [2] 内贸油运业务 - 1H25收入27.6亿元同比-5.5% 毛利6.6亿元同比-6.8% 毛利率24.0%同比-0.3个百分点 [3] - 盈利小幅下跌主因需求偏弱拖累 [3] LNG运输业务 - 1H25贡献归母净利4.2亿元 同比+5.7% [3] - 公司持续扩大LNG船队规模并锁定长期租约 盈利贡献稳步提升 [3] 其他运输业务 - LPG运输实现毛利0.3亿元 同比+23.7% [3] - 化学品运输实现毛利0.4亿元 同比+6.6% [3] - 公司积极开拓乙烯液氨市场领域 优化航线布局并增加与国际大型客户合作 [3] 公司竞争优势 - 形成多元业务布局：经营油轮 LNG LPG 化工品运输等多元业务板块 [4] - 油轮船队规模全球排名第一 参与投资的LNG船队规模全球排名第四 [4] - 通过多元业务发展平衡外贸油运市场的高波动性 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年净利预测：25年下调18%至44.3亿元 26年下调9%至55.4亿元 27年下调9%至58.9亿元 [5] - 下调依据：全球宏观及地缘事件仍存不确定性 [5] - 估值基准：A股按1.6x 25E PB（历史三年均值减0.5个标准差） H股按1.0x 25E PB（历史三年均值加0.5个标准差） [5] 财务数据摘要 股价与市值 - A股收盘价10.35元人民币 H股收盘价6.97港币（截至8月29日） [8] - A股市值493.78亿元人民币 H股市值332.52亿港币 [8] - A股52周价格范围9.89-15.85元人民币 H股52周价格范围5.00-10.72港币 [8] 经营预测 - 25E营收239.41亿元同比+3.0% 26E营收248.99亿元同比+4.0% 27E营收256.46亿元同比+3.0% [11] - 25E归母净利44.32亿元同比+9.8% 26E归母净利55.40亿元同比+25.0% 27E归母净利58.92亿元同比+6.4% [11] - 25E EPS 0.93元 26E EPS 1.16元 27E EPS 1.24元 [11] 估值指标 - 25E PE 11.14倍 26E PE 8.91倍 27E PE 8.38倍 [11] - 25E PB 1.26倍 26E PB 1.16倍 27E PB 1.08倍 [11] - 25E ROE 11.79% 26E ROE 13.53% 27E ROE 13.34% [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业额115.73亿元，同比减少2.5% [1] - 归属于权益持有人的溢利18.94亿元，同比下降29.0% [1] - 每股收益39.71分 [1] 外贸油轮业务 - 运输收入72.9亿元，同比减少5.5% [1] - 运输毛利13.0亿元，同比大幅减少48.9% [1] - 毛利率17.9%，同比下降15.2个百分点 [1] - 第二季度收入环比增长3.3%，毛利环比增长42.9%，毛利率环比提升5.7个百分点 [1] 内贸油轮业务 - 运输收入27.4亿元，同比减少5.5% [1] - 运输毛利6.7亿元，同比减少6.9% [1] - 毛利率24.4%，同比微降0.4个百分点 [1] LNG运输业务 - 贡献归属于权益持有人的溢利4.24亿元，同比增长5.7% [1] LPG运输业务 - 运输收入1.4亿元，同比增长26.5% [1] - 运输毛利0.3亿元，同比增长21.3% [1] - 毛利率21.0%，同比下降0.9个百分点 [1] 化学品运输业务 - 运输收入1.6亿元，同比减少13.1% [2] - 运输毛利0.4亿元，同比增长7.0% [2] - 毛利率26.7%，同比提升5.0个百分点 [2]

核心财务表现 - 1H2025营业收入7.13亿元同比增长0.7% 归母净利润0.54亿元同比下滑44.2% [1] - 2Q2025营业收入3.41亿元同比增长3.1% 归母净利润0.16亿元同比下滑67.3% [1] - 1H2025归母净利率7.6%同比下降6.1个百分点 [3] 业务结构变化 - 化学品运输营收同比下降20.5% 占比下降19.7个百分点至74.2% 主要因运价下滑及外贸运量下降13.98% [2] - 成品油业务营收同比增长353.4% 占比提升19.6个百分点至25.13% 主要受益于收购盛航浩源后运力提升 [2] - 内贸化学品运量同比增长4.32% 因COA合同履约占比70%-80% [2] - 内贸油品水运量同比增长486.2% [2] 运营效率与成本 - 1H2025毛利率23.5%同比下降7.3个百分点 因运价下降及运营船舶增加导致成本上升 [3] - 期间费用率14.3%同比下降0.44个百分点 其中管理费用率5.13%同比下降0.59个百分点因停工损失减少 [3] 运力扩张计划 - 6200载重吨油化两用船"盛航发现"轮及13500DWT双相不锈钢船将于2025年下半年投入运营 [3] - 收购盛航浩源有三艘在建船舶：两艘双相不锈钢化学品/成品油船（11068.95DWT/11446.14DWT）及一艘4500DWT成品油船 [3]

股份回购计划 - 公司拟以集中竞价交易方式回购股份 回购金额不低于2.5亿元且不超过4亿元 回购价格上限为4.32元/股 [1] - 回购资金来源于自有资金 回购期限为12个月内 [1] - 当前股价2.99元 回购价格上限较现价高出44.48% 今年以来股价累计下跌4.47% [1] 股东结构变化 - 截至7月31日股东户数为14.77万户 较上期减少10.37% [2] - 人均流通股数量达32,509股 较上期增加11.56% [2] 财务表现 - 2025年1-6月实现营业收入27.72亿元 同比下降21.43% [2] - 同期归母净利润5.70亿元 同比大幅下降53.28% [2] 机构持仓变动 - 香港中央结算有限公司位列第四大流通股东 持股6,413.52万股 较上期减少7,092.47万股 [2] - 南方中证1000ETF(512100)位列第九大流通股东 持股3,588.07万股 较上期增加680.34万股 [2] 主营业务构成 - 成品油运输占比57.92% 原油运输占比28.82% 化学品运输占比7.20% [1] - 乙烯运输占比3.07% 船员租赁占比2.28% 其他业务占比0.67% [1] 行业属性 - 公司属于交通运输-航运港口-航运行业 [1] - 概念板块涵盖港口运输、低价股、央企改革、一带一路及增持回购等 [1]