报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 中远海能2025年1季度业绩略超预期，VLCC实际运价显著高于市场平均是主因，原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定，维持盈利预测和“买入”评级 [7] 报告公司业绩情况 - 2025年1季度营收57.53亿元，同比-4.01%；归母净利润7.08亿元，同比-43.31%；2024年扣非净利润7.07亿元，同比-42.75% [7] - LNG运输1季度贡献归母净利润2.04亿元，同比+12.09%，环比+58.14%，运营LNG船同比增加8艘 [7] - 内贸油轮1季度毛利3.33亿元，同比-9.51%，环比-2.35%，因内贸运输周转量下降 [5] - 外贸油轮1季度毛利5.37亿元，同比-55.88%，环比+22.32%，货物周转量同比提升17.77%，但运价下跌致利润同比承压 [7] - LPG和化学品运输1季度合计贡献毛利0.30亿元 [7] 报告公司运价表现 - 2024年12月 - 2025年2月克拉克森VLCC平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%，公司VLCC船队4季度实际运价4.5 - 4.7万美元/天，高于市场平均 [7] - Suezmax原油轮运价41396美元/天，同比-30.54%，环比-7.16% [7] - Aframax原油轮运价33909美元/天，同比-43.30%，环比-10.56% [7] - LR2运价27400美元/天，同比-51.69%，环比+16.13% [7] - LR1运价19783美元/天，同比-55.30%，环比+13.24% [7] - MR运价19868美元/天，同比-49.21%，环比+9.51% [7] 油轮市场供需情况 - 需求端：4月下旬淡季VLCC运价突破5万美元/天，中东增产支撑逐步体现，2025年全年或前低后高，2026年有望走强，预计2025年VLCC需求增加4.4%，2026年增加6.9% [7] - 供给端：2025 - 2027年全球VLCC新船订单计划交付6艘、28艘、40艘，25岁以上船舶无实际运营效率，新增数量分别为25艘、17艘、32艘，2030年前供给端无压力 [7] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润预测44、49、65亿元，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设 [7] - 公司重置成本约578亿元，最新P/NAV为0.86倍，对标同类型公司估值相对合理 [7] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|23244|5753|23311|24184|26766| |同比增长率（%）|2.3|-4.0|0.3|3.7|10.7| |归母净利润（百万元）|4037|708|4383|4863|6547| |同比增长率（%）|19.4|-43.3|8.6|11.0|34.6| |每股收益（元/股）|0.85|0.15|0.92|1.02|1.37| |毛利率（%）|27.2|21.1|28.3|29.3|34.4| |ROE（%）|11.3|1.9|11.4|11.8|14.4| |市盈率|12|/|11|10|7| [6] |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|22733|23244|23311|24184|26766| |营业成本（百万元）|16025|16913|16711|17093|17570| |税金及附加（百万元）|138|113|113|118|130| |主营业务利润（百万元）|6570|6218|6487|6973|9066| |销售费用（百万元）|77|84|84|87|97| |管理费用（百万元）|983|1075|1080|1095|1230| |研发费用（百万元）|20|52|52|54|60| |财务费用（百万元）|1190|1076|1136|1116|1082| |经营性利润（百万元）|4300|3931|4135|4621|6597| |信用减值损失（百万元）|-219|-1|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-992|5|0|0|0| |投资收益及其他（百万元）|1299|1298|1408|1497|1601| |营业利润（百万元）|4804|5364|5592|6168|8248| |营业外净收入（百万元）|-11|-122|0|0|0| |利润总额（百万元）|4793|5242|5592|6168|8248| |所得税（百万元）|1094|857|860|955|1351| |净利润（百万元）|3699|4385|4733|5213|6897| |少数股东损益（百万元）|318|348|350|350|350| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3381|4037|4383|4863|6547| [9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：成品油运输、化学品航运、乙烯运输、原油运输 - 公司：招商南油 纪要提到的核心观点和论据 公司2024年业绩情况 - 公司2024年度延续良好态势，质量效益规模全面提升，货运量4656万吨，周转量1006亿吨千米，营业收入64.75亿元，利润总额22.47亿元，归母净利润19.21亿元，经营效益再创历史新高[1] - 资产负债率15.08%，较年初下降6.36个百分点，债务较年初减少6.56亿，财务情况健康良好[1] - 利润总额同比增加3.9亿元，增幅20.99%，运输利润同比增加1.09亿元，老旧船处置收益同比增加2.51亿元[1][2] - 营业收入同比增加2.79亿元，增幅4.5%，营业成本43.7亿元，同比增加2.08亿，增幅4.99%[2] 公司外贸成品邮运输情况 - 新加坡公司作为内部成品邮团队，在全年64.75亿营业收入中，成品油团队营业收入37.5亿，占比57.92%，营业成本25.2亿，占比57.68%[3] - 2024年Q4到2025年一季度，外贸成品油运价下降，主要因大型油轮进入成品油市场[4] 2025年国际成品油市场预判 - 2024年国际成品油市场前高后低，受需求、炼厂连产、大型原油轮抢占市场等因素影响，下半年尤其三季度末开始受影响，四季度末原油轮挑战全球油轮市场情况减少[5] - 2025年一季度国际全球油轮市场从四季度底部开始回升，但回调缓慢，国际MRT市场提升至18000左右，较去年同期下降近一半[6] - 一季度中国成品油出口比去年12月大幅提高，澳大利亚成品油进口需求相对稳定，2月底东部市场各大航线大幅回调，西部市场波动性强，整体好于东部市场，但比去年三四季度差[7][8] 制裁对行业的影响 - 美国对俄罗斯、委内瑞拉和伊朗的制裁对原油轮市场影响大于成品油轮市场，只影响VLCC航线和供应[10] - 制裁使大船参与柴油运输现象减少，是一季度全球市场反弹的关键原因[10] 俄乌冲突缓解的影响 - 俄乌冲突缓解后，原油市场贸易流通恢复到原来情况较难，成品油市场流向可能调整，对MR型船舶影响更大，但MR型船舶适应性更强[11][12][13] - 成品有MR市场可能呈现窄幅波动[13] 公司未来船舶规划 - 战略目标是由重到轻拓展资产运营，控制运力数量，发挥规模经济效应，加大运力更新力度，以MR为主打造一流船队[14][15] - 2023年开始陆续投资建造10艘船舶，总投资35亿，未来运营发展模式可能调整为新建加购置二手船结合[15][16][17] 化学品航运市场情况 - 内贸化学品市场稳定，外贸化工品运输市场自去年下半年逐步下滑，但运价仍高于内贸，公司和同行有意将部分运力投放到外贸运输市场[18] - 乙烯运输稳定，合资公司上海长实依赖中方发货货源[18] 2025年行业供需情况 - 供给端：全球油轮船队增长预期加快至1%，是近十几年最快，MR订单数达86%，今年可能交付80%，LR2和LR3较多，占37%[20] - 需求端：海面贸易量预计上涨1%多，达2310万平米，因新炼油厂重组使全球出口反弹，后续美国措施变化会导致油向变化，红海局势结束若维持现状，中海里贸易将上涨2%，俄罗斯成品油回归有小幅增长需求，但制裁加剧会影响市场业务供应[21][22] - 总体不用对成品油供应太焦虑，因全球船队老龄化严重，行业标准提升会使不合格老旧船舶退出市场[23] 公司成本费用及股东回报情况 - 2024年四季度公司管理费用有所上升，2025年各项费用按正常进度控制较好，预期费用无大变化，成本端目前无大幅波动，油价呈下降趋势，成本费用可控[26][27] - 公司因2014年退市累计亏损和资产减持，未分配利润曾为负，截至2024年底合并报表未分配利润转正为18.3亿元，母公司报表未分配利润仍为负15.70亿，不能分红，已在2020年、2021年和2024年实施三次股份回购，共回购2.2亿股，资金5.5亿元，后续关注政策落地，符合条件会尽快分红，控股股东招商集团去年11月推出部分增持方案[28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 被制裁船舶大部分是老旧船，M2大于二十年的占比达60%，绝大部分超过十五年，游离于制裁但属同一团队的船舶从事主流贸易可能性不大，除非从事小贸易商运输行业[25]