涉及的行业与公司 * 行业：航运业（油轮运输、干散货运输、集装箱运输、液化天然气运输、滚装运输、邮轮）[2] * 公司：招商轮船[1] 核心观点与论据 **1 公司业务表现与展望** * 公司业务涵盖油轮、干散货、集运、LNG和滚装[2] * 2025年四季度油运业务显著增长[2] * LNG业务因运力增长和接船影响，业绩有所提升[4] * 滚装船队自2024年三季度起因交付高峰影响呈现下跌趋势，但新船交付使运量上涨，且匹配高质量欧洲货源，整体盈利水平保持相对稳定[5] * 邮轮业务在2025年四季度提供了较大的业绩弹性，预计2026年一季度会更明显，二季度也不会太差[5] * 干散货和集运业务与2024年相比变化不大[4] **2 油轮市场供需与运价分析** * 2025年8月以来油运价跳跃式回升[6] * 第一阶段跳涨原因：巴西和西非长航线货源增长，以及美印贸易谈判影响印度原油进口预期[6] * 2025年9月运价稳定向好原因：俄罗斯出口量上升，但欧美制裁使运输效率下降；印度减少进口；OPEC增产预期[6] * 2025年10月后运价上涨原因：OPEC增产落地，中东出货量增加10%以上；印度大规模购买西非和美洲长航线货源，减少对俄油依赖，导致合规油市场供不应求[6] * 核心驱动：非合规市场向合规市场转移引发的结构性增长[6] * 2025年四季度以来，油轮市场运价非常景气，长期维持在10万美元/天以上[3] * 目前处于旺季偏末尾阶段，但旺季可能比预期更长，2026年一季度才是真正的旺季到来和落地[3] **3 油轮市场未来展望与影响因素** * OPEC一季度暂停增产不影响全球合规油需求增长逻辑，推涨逻辑主要来自合规油需求增长而非OPEC出口量增加[7] * 南美和非洲长航线动力多于中东需求[7] * 即使2026年下半年交付约30艘VLCC，也无法弥补老旧船舶效率下降及受制裁船舶运输效率下降带来的供应缺失[2][7] * 市场仍将处于供不应求状态，不会因新船交付而反转[7] * 如果局势持续变化，非合规市场需求可能进一步上涨，有助于维持阿芙拉型、苏伊士型和VLCC的整体平衡状态[8] * 俄乌战争结束的潜在影响：若俄罗斯胜利，美洲石油回亚洲，增加VLCC长航线需求；若西方胜利，俄罗斯石油供应可能内化或回归美洲原油远东运输模式[9] * 美国与委内瑞拉冲突的潜在影响：若委内瑞拉西方化，其石油生产潜力可达200万桶/日，有助于调控油价[9] **4 干散货市场分析** * 2025年下半年干散货运价已超出行业预期[11] * 从供需结构看，市场尚未达到供需紧张程度，船队老化程度不高[4][11] * 预计未来两年全球运价将维持目前的均价结构，季节性变化存在，但无显著提振因素至超景气周期[4][11] * 西芒杜铁矿项目对VLOC市场影响有限，因VLOC签署的是稳定收益的长期合同，但会使船台供应更紧张[10] * 铝土矿往远东的长航线运输是干散货市场的提振动力，未来仍将促进干散货增长[2][10] **5 公司资本开支与船队计划** * 公司新造船计划包括邮轮、散货、滚装和LNG，总资本开支接近400亿元人民币[4][12] * 考虑到负债率和现金流，目前没有大规模更新计划，仅可能对部分船型进行更新[12] * 滚装船为甲醇双燃料[13] * 2025年12月底将交付全球首艘甲醇双燃料VLCC，目前正在试航[13] **6 公司运营与财务政策** * 油轮和干散货期租比例较少，大部分投入现货市场，期租运营占比不超过20%[14] * 非定期船的期租合同根据客户需求和运力安排进行，非按年度谈判[14] * 目前一年期期租价格已突破6万美元/天，接近2025年新高[14] * 二手K型油轮价格也创历史新高[15] * 分红政策：按照归母净利润的40%每年进行两次分红[4][16] * 回购方案：将综合考量2026年市场变化及股价走势后再做安排[4][16]

股价与资金流向 - 11月21日盘中股价下跌2.05%，报12.43元/股，成交额4.39亿元，换手率1.00%，总市值679.33亿元 [1] - 主力资金净流入444.54万元，特大单买入8393.85万元（占比19.12%），卖出5924.11万元（占比13.49%） [1] - 公司今年以来股价上涨9.13%，近5个交易日下跌5.83%，近20日上涨1.39%，近60日上涨21.62% [1] 公司业务与财务表现 - 公司主营业务为国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气运输 [1] - 主营业务收入构成为：外贸原油44.88%，内贸原油13.64%，LNG运输10.69%，外贸成品油9.88%，内贸成品油9.49%，外贸船舶出租8.06%，化学品运输1.37%，LPG运输1.21%，内贸船舶出租0.54%，其他0.24% [1] - 2025年1-9月实现营业收入171.08亿元，同比减少0.21%，归母净利润27.23亿元，同比减少20.27% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，股东户数为8.24万，较上期减少29.24% [2] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股6966.35万股，较上期减少2198.49万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第六大流通股东，持股2381.81万股，较上期减少114.34万股，易方达沪深300ETF为第十大流通股东，持股1710.46万股，较上期减少56.40万股 [3] 公司基本信息与分红 - 公司所属申万行业为交通运输-航运港口-航运，概念板块包括远洋运输、油气存储、中字头、H股、中特估等 [2] - A股上市后累计派现144.62亿元，近三年累计派现44.37亿元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 核心观点 - 外贸油运行业拐点已至 LNG业务运力持续投放将增厚利润 [1][2][5][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入171.1亿元 同比-2.6% 实现归属净利润27.2亿元 同比-21.2% [5] - 2025年单三季度公司实现营业收入54.7亿元 同比-2.5% 实现归属净利润8.5亿元 同比+4.4% 业绩降幅收窄 [2][5] 分业务板块表现 - **外贸油运**：三季度行业景气修复 运价前低后高 VLCC中东-中国航线TCE为3.5万美元/天 同比+28.1% 克拉克森VLCC平均TCE为3.6万美元/天 同比+11.7% 公司外贸油运营业收入33.1亿元 同比-1.7% 毛利润4.9亿元 同比-13.2% 毛利率14.9% 同比减少2.0个百分点 经营表现逐季改善 [11] - **内贸油运**：三季度营业收入13.6亿元 同比-7.1% 主要受周转量同比-11.5%影响 实现毛利3.6亿元 同比-12.0% 毛利率26.5% 环比+2.5个百分点 [11] - **LNG运输**：三季度交付新船3艘 合计运营LNG船达55艘 规模同比+15.1% 实现营业收入6.3亿元 同比-3.7% 实现毛利3.2亿元 同比+4.7% 毛利率同环比提升 同比+4.1个百分点/环比+1.3个百分点 [11] 未来展望与驱动因素 - **LNG业务**：长协带来稳定收益 在手订单32艘将稳定增厚利润 [11] - **LPG业务**：在现有10艘船基础上 计划收购1艘LPG船 将拓展LPG收入 [11] - **外贸油运**：受益于OPEC+增产提振运量、印度寻求俄油替代等因素 VLCC运价自9月起大幅反弹 当前9-10月中东-中国航线TCE运价均值达7.7万美元/天 同比+141.3%/环比+116.2% 运力供给紧张逻辑持续 油运景气有望延续 [11] - **业绩敏感性**：根据公司数据 VLCC TCE运价每上涨1万美元/天 年化利润增加约9.5亿元 [11] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司业绩分别为48.4亿元、61.7亿元、64.5亿元 [11] - 对应市盈率分别为14.0倍、11.0倍、10.5倍 [11]

股价与资金流向 - 11月3日盘中股价下跌2.00%至13.22元/股，成交额4.44亿元，换手率0.95%，总市值722.50亿元 [1] - 当日主力资金净流出872.36万元，特大单净买入772.76万元（买入6010.19万元，卖出5237.43万元），大单净卖出1602.34万元（买入8897.66万元，卖出1.05亿元） [1] - 公司股价今年以来上涨16.07%，近5个交易日和近20日均上涨9.44%，近60日大幅上涨31.28% [1] 公司业务与财务表现 - 公司主营业务为国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气(LNG)运输 [1] - 主营业务收入构成为：外贸原油44.88%，内贸原油13.64%，LNG运输10.69%，外贸成品油9.88%，内贸成品油9.49%，外贸船舶出租8.06%，化学品运输1.37%，LPG运输1.21%，内贸船舶出租0.54%，其他0.24% [1] - 2025年1-9月实现营业收入171.08亿元，同比微降0.21%，归母净利润27.23亿元，同比减少20.27% [2] 股东结构与分红情况 - 截至2025年9月30日，股东户数为8.24万户，较上期大幅减少29.24% [2] - A股上市后累计派现144.62亿元，近三年累计派现44.37亿元 [3] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股6966.35万股（较上期减少2198.49万股），华泰柏瑞沪深300ETF持股2381.81万股（较上期减少114.34万股），易方达沪深300ETF持股1710.46万股（较上期减少56.40万股） [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为交通运输-航运港口-航运 [2] - 所属概念板块包括远洋运输、油气存储、中字头、央企改革、中特估等 [2]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度公司营收171.1亿元，同比下降2.5%，第三季度单季营收54.7亿元，同比下降2.5%，环比下降7.2% [1] - 前三季度归母净利润27.2亿元，同比下降21.2%，第三季度单季归母净利润8.5亿元，同比上升4.4%，环比下降26.5% [1] - 前三季度扣非归母净利润24.8亿元，同比下降25.8%，第三季度单季扣非归母净利润7.1亿元，同比下降3%，环比下降33.4% [1] - 第三季度非经常性损益约1.4亿元，其中包含1.2亿元的非流动性资产处置损益，主要源于出售VLCC油轮"远富湖" [1] 分业务板块经营情况 - 内贸油运第三季度营收13.6亿元，同比下降7.1%，毛利率26.5%，同比下滑2.5个百分点，毛利润3.6亿元，同比下降15.1% [2] - LNG运输第三季度营收6.2亿元，同比下降3.7%，毛利率51.2%，同比提升3.2个百分点，毛利润3.2亿元，同比上升2.7% [2] - 外贸油运第三季度测算营收33.1亿元，同比下降1.7%，毛利率14.9%，同比下滑3.3个百分点，毛利润4.9亿元，同比下降19.3% [2] - 第三季度内贸油运、外贸油运、LNG运输收入占比分别为24.8%、60.5%、11.4%，毛利占比分别为31.6%、43.4%、28.1% [1] 外贸油运细分市场表现 - 外贸原油运输第三季度营收23.4亿元，同比增长6.5%，毛利率13.8%，同比提升6.3个百分点，毛利润3.2亿元，同比大幅增长96.8% [2] - 外贸成品油运输第三季度营收5.9亿元，同比增长3.4%，毛利率22.4%，同比下滑8.8个百分点，毛利润1.3亿元，同比下降25.8% [2] - 外贸期租业务第三季度营收3.9亿元，同比下降36%，毛利率10.8%，同比大幅下滑34.3个百分点，毛利润0.4亿元，同比下降84.7% [2] 行业市场动态与运价分析 - 7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，但9月起VLCC运价因大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产等因素超预期上行 [3] - 6月至8月VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、清洁成品油轮TCE指数均值分别为3.2万、4.3万、3.5万、2.1万美元/天，同比变化分别为+30%、+4%、-11%、-20% [3] - 非OPEC美洲地区稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃利好VLCC吨海里需求 [3] - 假设OPEC+实际增产量约为名义配额增量385万桶/天的50%，对应原油轮海运需求弹性约4% [3] 行业结构性驱动因素 - "双轨制"下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧，利好合规市场份额的结构性替代 [4] - 近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头受制裁等事件，加速了中国和印度增加采购正规原油，损耗了合规VLCC的周转效率 [4] 公司战略行动 - 公司拟以现金5.98亿元人民币收购上海中远海运液化气运输公司100%股权，以实现LPG业务的统一经营发展，进一步优化资源配置并增强协同效应 [1]

股价表现与交易数据 - 9月23日盘中股价下跌2.04%至11.98元/股 成交额4.55亿元 换手率1.08% 总市值571.54亿元 [1] - 主力资金净流出4605.68万元 特大单买卖占比分别为7.26%和14.32% 大单买卖占比分别为23.17%和26.24% [1] - 年内股价累计上涨5.18% 近5日/20日/60日分别变动-2.60%/+11.13%/+18.61% [1] 主营业务结构 - 公司主营国际及沿海原油与成品油运输、国际LNG运输 外贸原油占比44.88% 内贸原油13.64% LNG运输10.69% [1] - 其他业务包括外贸成品油(9.88%)、内贸成品油(9.49%)、船舶出租(外贸8.06%/内贸0.54%)及化学品运输(1.37%)等 [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入116.42亿元 同比微降0.08% [2] - 同期归母净利润18.69亿元 同比下降28.28% [2] 股东结构与机构持仓 - 股东户数11.65万户 较上期增加7.95% [2] - 香港中央结算持股9164.84万股(第四大股东) 较上期增持1832.01万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股2496.15万股(第六大股东) 增持211.40万股 [3] - 易方达沪深300ETF持股1766.86万股(第十大股东) 增持168.92万股 [3] 分红历史记录 - A股上市后累计派现144.62亿元 [3] - 近三年累计分红44.37亿元 [3] 行业分类与概念板块 - 属于交通运输-航运港口-航运行业 [2] - 概念板块涵盖油气存储、远洋运输、增持回购、一带一路及H股等 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营业收入116.4亿元，同比下降2.6%，归母净利润18.7亿元，同比下降29.2% [1] - 单二季度营业收入58.9亿元，同比增长1.3%，归母净利润11.6亿元，同比下降15.3%，但环比大幅增长64.2% [1] 外贸油运业务 - 二季度外贸油运营业收入37.3亿元，同比下降5.4%，主要受VLCC和成品油轮运价同比下滑影响 [2] - VLCC中东-中国航线TCE为4.2万美元/天，同比下降5.2%，克拉克森VLCC平均TCE为4.3万美元/天，同比下降4.5% [2] - 成品油轮LR1、LR2和MR二季度均值分别为2.3、3.0和1.3万美元/天，同比大幅下降46.5%、46.0%和53.0% [2] - 由于VLCC租入艘数同比增加6艘，外贸营业成本同比上升15.4%，导致外贸油运毛利同比下降44.7%至7.5亿元，毛利率20.2%，同比下降14.3个百分点 [2] 内贸油运业务 - 二季度内贸油运营收13.7亿元，同比下降6.3%，营业成本10.4亿元，同比下降5.8% [3] - 内贸业务周转量同比下降8.8%，实现毛利3.3亿元，同比下降8.1%，毛利率24.0% [3] LNG运输业务 - 二季度卡塔尔能源LNG运输项目交付新船1艘，公司LNG船队规模达到52艘，同比增加7艘 [3] - LNG运输营收6.3亿元，同比增长56.5%，营业成本3.1亿元，同比增长99.7% [3] - 实现毛利3.1亿元，同比增长28.5%，毛利率49.9% [3] 行业前景与公司展望 - 油轮行业运力错配叠加印度合规油进口增加，8月淡季运价表现亮眼 [4] - 美国加大对印度二级关税制裁以及OPEC持续增产，四季度旺季可期 [4] - LNG运输受益于项目制收益稳定，船队规模扩大夯实底线利润 [4] - VLCC TCE运价每上涨1万美元/天，公司年化利润增加约9.5亿元 [4] - 预计2025-2027年公司业绩分别为49.1亿元、53.1亿元和58.4亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 油运业务环比改善 LNG运输持续兑现增长 外贸油运景气改善但外租船拖累成本 内贸受业务量下降扰动但盈利能力稳定 LNG船运力扩张推动增长 [2][4] - 展望未来 LNG运输受益于项目制收益稳定 船队规模扩大夯实底线利润 美国加大对印度二级关税制裁及OPEC持续增产 油运Q4旺季可期 [2][10] - 投资视角 无论从估值还是持仓看 油轮板块均处于相对低位 有望补涨 [2][10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入116.4亿元 同比-2.6% 归母净利润18.7亿元 同比-29.2% [4] - 单二季度营业收入58.9亿元 同比+1.3% 归母净利润11.6亿元 同比-15.3% 环比+64.2% [2][4] - 预计2025-2027年公司业绩分别为49.1亿 53.1亿 58.4亿 对应PE为10.3倍 9.5倍 8.6倍 [10] 分板块业务表现 外贸油运 - 二季度实现营业收入37.3亿元 同比-5.4% 营业成本同比+15.4% 主要因VLCC租入艘数同比增加6艘 [10] - 实现毛利7.5亿元 同比-44.7% 毛利率20.2% 同比减少14.3个百分点 [10] - VLCC运价改善明显 中东-中国航线TCE为4.2万美元/天 同比-5.2% 环比+30.1% 克拉克森VLCC平均TCE为4.3万美元/天 同比-4.5% 环比+20.4% [10] - 成品油轮运价环比回升 LR1 LR2和MR二季度均值分别为2.3万 3.0万和1.3万美元/天 环比分别+44.4% +28.4% +8.5% [10] 内贸油运 - 二季度营收13.7亿元 同比-6.3% 营业成本10.4亿元 同比-5.8% 主要受内贸业务周转量同比-8.8%影响 [10] - 实现毛利3.3亿元 同比-8.1% 毛利率24.0% 显示盈利能力稳定 [10] LNG运输 - 二季度卡塔尔能源LNG运输项目交付新船1艘 公司合计运营LNG船达到52艘 船队规模同比增加7艘 [10] - 实现营收6.3亿元 同比+56.5% 营业成本3.1亿元 同比+99.7% [10] - 实现毛利3.1亿元 同比+28.5% 毛利率49.9% [10] 行业与市场展望 - 运力错配叠加印度合规油进口增加 8月淡季运价表现亮眼 [10] - 美国加大对印度二级关税制裁及OPEC持续增产 Q4旺季可期 [2][10] - 实际VLCC TCE运价每上涨1万美金/天 年化利润增加约9.5亿 [10]

股价表现 - 9月3日盘中下跌2.07%至10.42元/股 成交额2.26亿元 换手率0.62% 总市值497.11亿元 [1] - 主力资金净流出2553.03万元 特大单净卖出2576.22万元（卖出3284.80万元/买入708.58万元） 大单净流入23.20万元（卖出5419.53万元/买入5442.73万元） [1] - 年内累计下跌8.52% 近5日跌0.29% 近20日涨1.17% 近60日涨5.15% [1] 主营业务结构 - 公司主营国际与中国沿海原油及成品油运输、国际LNG运输 收入构成：外贸原油41.53% 内贸原油14.59% 外贸成品油10.78% 外贸油品船舶租赁10.38% 内贸成品油10.28% LNG运输9.59% 化学品运输1.35% LPG运输0.89% 内贸油品船舶租赁0.55% [1] 财务数据 - 2025年上半年营业收入116.42亿元 同比微降0.08% 归母净利润18.69亿元 同比减少28.28% [2] - A股上市后累计派现144.62亿元 近三年累计分红44.37亿元 [3] 股东与机构持仓 - 股东户数11.65万户 较上期增加7.95% [2] - 香港中央结算有限公司持股9164.84万股（第四大股东） 较上期增持1832.01万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股2496.15万股（第六大股东） 增持211.40万股 [3] - 易方达沪深300ETF持股1766.86万股（第十大股东） 增持168.92万股 [3] 行业属性 - 属于交通运输-航运港口-航运行业 概念板块涵盖中特估、中字头、央企改革、沪自贸区、证金汇金等 [2]

**中远海能电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及原油、成品油、液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）及化学品海运运输 [2] * 公司为中远海能 主营油品、液化天然气等能源运输 [2] **核心财务表现** * 2025年上半年归母净利润18.69亿元人民币 同比下降29% [2][4] * 二季度归母净利润11.62亿元 同比下滑16% 但环比增长64% 显示经营边际改善 [4] * 外贸油运实现毛利12.89亿元 同比下降49.1% 但二季度环比一季度增长40.3% [5] * 内贸油运实现毛利6.62亿元 同比下降6.8% [5] * LNG运输贡献归母净利润4.24亿元 同比增长5.7% [5] * LPG运输实现毛利3000万元 同比增长23.7% [5] * 化学品运输实现毛利4200万元 同比增长6.6% [5] **船队发展与资本开支** * 油轮船队共157艘在营 18艘待交付 LNG运输船52艘在运营 35艘待交付 [4] * 订购甲醇双燃料船和化学品船 预计2027-2028年交付 [2][6] * 上半年处置老旧船舶 拆解一艘31岁LR1型船（净收益118万元） 出售一艘20岁VLCC（净收益7298万元） [6] * 截至2025年6月末 30艘VLCC与2艘阿芙拉已安装脱硫塔 下半年计划再安装13套 [6] * 未来资本开支：2026年约55亿元 2027年80亿元 2028年59亿元 主要用于新造船 [15] **融资活动** * A股定增获证监会批文 拟募资不超过80亿元 用于6艘VLCC、3艘阿芙拉及2艘LNG运输船建造 [2][7] * 中远海运集团承诺认购50% 预计9月中下旬启动发行 [7] **市场展望与核心观点** * **VLCC市场**：近期运价达每日5万美元水平 受益于大西洋贸易活跃及中东出货集中 [2][8][10] * 预计2025年下半年VLCC TCE（等效期租租金）将好于上半年 一年期期租水平参考4.5万至5万美元 [3][10][27] * 供给端新船交付有限（2025年下半年仅4条） 老旧船舶占比高（超过20年的VLCC达319条） 更新换代滞缓 [9][10] * 需求端受OPEC+增产、季节性需求及长距离运输（如南美出口增长）支撑 [8][10][12] * **成品油轮市场**：出现“西油东运”趋势 欧洲成品油对外依存度增高 催生LR1、LR2型船需求 [12] * 公司已增加大西洋地区大型成品油轮布局至20多艘 [2][12] * **地缘政治影响**：美国对伊朗石油制裁升级及对印度输美商品加征关税至50% 促使印度转向合规原油市场 增加合规市场吨海里需求 利好VLCC和Aframax运输 [2][10][11] * **LNG业务**：新船交付后（2025-2028年交付35艘） 预计公司净利润将增加约30% 达到10-11亿元 [3][22] **风险与关注点** * 全球石油供给增速可能超过需求增速 [8] * 需关注OPEC+增产政策变化、全球经济形势及地缘政治事件（如俄乌冲突结束可能缩短航距但增加合规贸易量） [13][14][37] * 美国301调查若落地 对中国元素船舶影响有限 因公司美湾业务占比低（2024年标C射美航线占比不到10%） 仅导致航线布局调整 不影响全球供需基本面 [13] * 老旧船舶拆解进度受影子舰队贸易量规模制约 [20][21] **其他重要信息** * 公司所有船舶已满足EXI（能源效率现状指数）合规要求 无新增成本 [26] * 内贸收入下降主因国内下游需求不足及运力减少 预计下半年好转 [16][17] * 公司业绩增长主要依赖外贸油运板块景气度 目前处于周期上行通道 但季度间会有波动 [31][32] * 航线布局以中东至远东为主（占比近70%） [33] * LNG运输船主要以长期协议（15-30年）为主 油轮以即期市场运营为主（VLCC期租占比约15%） [34]