报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [13][15] 报告的核心观点 - 公司历经2022 - 2024年海外去库存，2025年海外回到正常增长节奏，叠加海外推出无噪音棉呼吸机新品，迎来份额提升阶段，未来维持较高增速增长；国内家用呼吸机等产品2025年纳入国家补贴，补贴比例30%，叠加公司渠道由部分经销转为直销，出厂价和毛利率提升，国内市场有望加快增长；未来3年公司迎来高速增速黄金时期，估值有望重估 [4] 根据相关目录分别进行总结 瑞迈特：海外库存周期结束进入快速增长期 - 公司2001年成立，以睡眠检测仪和记录器起家，2007年进入呼吸治疗领域，2012年获美国FDA认证进入美国市场，产品线逐渐完善 [25] - 实际控制人直接持股19.48%，截至2024年底全资控股4家子公司 [27] - 业绩受新冠和库存周期影响，2020 - 2021年增长，2023 - 2024年北美去库存业绩下滑，2024Q4开始恢复增长 [31] - 呼吸机为主要增长点，未来增长点源于耗材，以家用呼吸机销售为主 [37] - 以海外收入为主，北美市场占比逐年提升，2021年海外销售收入4.64亿元，同比增长83.02%，占比69.97%，北美市场收入1.78亿元，占比26.91%，同比增长706.14% [41] 家用呼吸机：全球增速稳健 - 家用呼吸机按连接和技术特点分类，由主机、面罩和管路构成，面罩使用3 - 6月需更换 [48][52] - 适用于呼吸和睡眠疾病人群，患病人数高、诊断率低、治疗率低，2020年全球COPD患者4.7亿人，中国1.05亿人，诊断率26.8%，控制率20.2%；全球30 - 60岁OSA患者10.7亿人，中国2亿人，中国OSA诊断治疗率不到1% [53][55][56] - 2020年全球家用无创呼吸机市场约27.1亿美元，中国约12.3亿元；全球通气面罩市场规模16.2亿美金，2016 - 2020年年复合增长率9.7%，中国市场规模1.9亿元，5年复合增长率28.7% [60][65] - 全球家用呼吸机竞争格局集中，瑞思迈寡头垄断，2020年全球呼吸机主机市场瑞思迈占比40.3%，中国市场占比26.6%；全球面罩市场瑞思迈占比64.7%，中国市场瑞迈特占比37.7%第一 [10][65] 产品线齐全，全球份额持续提升 - 公司产品涵盖单水平、双水平、医用呼吸机、睡眠检测仪和高流量湿化氧疗仪等，提供全产品线呼吸健康慢病管理服务 [70] - 介绍了各产品线产品的简介、功能和用途，如单水平睡眠呼吸机适用于鼾症、以OSA为主的SAHS患者治疗等 [71] 掌握核心技术，注重研发创新 - 公司注重研发创新，建立高技术研发团队，参与国家科技部重点专项，与高校、医院合作，截至2024年底拥有633项国内专利，国际专利202项 [76] - 家用呼吸机主要性能与进口厂商无明显差异，噪音稍高，肺泡通气量功能在研发中；通气面罩气流阻力小，佩戴更舒适；睡眠呼吸检测仪血氧保护度精度略低；医用呼吸机可实现基本国产替代 [78][82][84] - 与瑞思迈多场专利官司胜诉，涉诉怡和专利仅1项非核心专利，涉及瑞思迈的是结构设计技术 [86] 海外市场：新品无噪音呼吸机有望助力份额提升 - 飞利浦产品退出美国市场，2021年开始召回事件持续发酵 [91] - 瑞迈特产品性能优异，G3 A20与瑞思迈AirSense 11在多维度参数上处于同一水平线 [12][92] - 新款无噪音棉呼吸机安全有效，能降噪，有望提升海外份额 [12][94] 中国市场：国补 + 渠道整合迎来快速增长期 - 2025年家用医疗器械国家补贴政策落地，家用呼吸机最高可享受30%补贴，降低购买门槛，助力市场增长，2023年瑞迈特在中国家用无创呼吸机市场占有率30.6% [101] - 过去以经销渠道为主，电商渠道影响毛利率，公司渠道调整有望带动毛利率提升和业绩增长 [108] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.55、3.32和4.33亿元，对应的PE分别为31.30、23.99和18.40 [13] - 给出了2024A - 2027E的财务报表及预测指标，包括利润表、资产负债表、现金流量表等数据 [114]