投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][16] 核心观点 - 报告认为，公司2025年下半年收入利润增长亮眼，医药线上渗透率仍有较大提升空间 [2][4] - 公司管理层计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年收入和利润将有明显改善 [3][10] - 行业趋势显示，院外市场份额将持续扩大，当前线上电商在院外市场的渗透率仅约15%，而社会零售总额的线上渗透率已近30%，表明线上医药健康市场仍有巨大增长潜力 [4][11] 收入端表现 - 2025年下半年，公司实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - 商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - 服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - 分品类看，医药类目收入增速超过30%，保健品类收入增速超过20%（受第四季度流感利好影响），器械收入增速约为10% [2][9] 利润端表现 - 公司Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8%，主要受益于经营利润率提升，部分被利息收入和其他收益下降所抵消 [3][10] - 履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%微升至10.7%，原因包括产品销量增加带来的配送服务使用增加，以及布局即时零售业务 [3][10] - 销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - 研发费率基本保持稳定，未来将小幅投入AI技术；管理费用率从2.5%大幅下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] 运营数据 - 截至2025年下半年，公司年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19% [4][11] - 主站用户渗透率为31%，未来仍有较大增长空间 [4][11] - 商品交易总额（GMV）增长主要由活跃买家数及购买频率提升驱动 [4][11] - 客单价同比有所下降，主要受宏观消费下行及公司简化凑单满减策略影响，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 财务预测 - 预测公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为872亿元、981亿元、1104亿元 [4][16] - 2026年和2027年的收入预测较上次分别上调7.9%和7.9%，上调原因主要是消费者线上购药心智随医保放开逐步加强，以及购物频次提升 [4][16] - 预测公司2026年、2027年、2028年经调整净利润分别为66亿元、75亿元、90亿元 [4][16] - 2026年和2027年的经调整净利润预测较上次分别上调6.1%和9.8% [4][16] - 目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][16] 历史与预测财务指标摘要 - 2025年全年营业收入为734.41亿元，同比增长26.3%；经调整净利润为65.33亿元，同比增长36% [5] - 预测2026年营业收入增长18.7%，2027年增长12.5%，2028年增长12.6% [5] - 预测经调整净利率2026年为7.5%，2027年为7.7%，2028年为8.1% [5] - 预测每股收益（经调整）2026年为2.04元，2027年为2.35元，2028年为2.80元 [5] - 预测息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的5.4%持续改善至2028年的7.4% [5] - 预测净资产收益率（ROE）将保持在10%左右 [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][16] 核心观点与业绩表现 - **2025年下半年业绩亮眼**：2025H2实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - **商品收入稳健增长**：2025H2商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - **服务收入高速增长**：2025H2服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - **盈利能力提升**：2025H2公司non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8% [3][10] - **用户增长强劲**：截至2025H2，京东健康年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19%，主站用户渗透率为31% [4][11] - **管理层展望积极**：公司计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年将看到明显的收入和利润改善 [3][10] 收入与利润预测 - **收入预测上调**：预测2026年/2027年收入分别为872亿元/981亿元，较上次预测分别上调7.9%/7.9% [4][16] - **新增远期收入预测**：新增2028年收入预测1104亿元 [4][16] - **经调整净利润预测上调**：预测2026年/2027年经调整净利润分别为66亿元/75亿元，较上次预测分别上调6.1%/9.8% [4][16] - **新增远期利润预测**：新增2028年经调整净利润预测90亿元 [4][16] - **估值水平**：公司目前股价对应2026年预测市盈率为22倍 [4][16] 业务分项与运营数据 - **商品收入品类拆分**：医药类目收入增速超30%，保健品类收入增速超20%（受Q4流感利好影响），器械收入增速约10% [2][9] - **运营驱动因素**：GMV增长主要由活跃买家数及购买频次提升驱动 [4][11] - **客单价与频次变化**：受宏观消费下行及公司简化促销策略影响，客单价同比有所下降，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 成本费用分析 - **履约费用上升**：履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%上升至10.7%，原因包括销量增长带来的配送服务使用增加以及布局即时零售业务 [3][10] - **销售费用率下降**：销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - **管理费用率显著下降**：管理费率从2.5%下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] - **研发投入稳定**：研发费率基本保持不变，未来将小幅投入AI技术 [3][10] 行业趋势与增长空间 - **线上渗透率提升空间大**：线上电商在院外医药市场的渗透率当前约15%，而社会消费品零售总额的线上渗透率已近30%，显示仍有较大提升空间 [4][11] - **结构性机遇**：院外市场份额预计将持续扩大，为线上健康平台带来增长机遇 [4][11] 财务数据摘要（基于预测表） - **营业收入增长**：预测2025年收入734.41亿元（+26.3%），2026E收入871.80亿元（+18.7%），2027E收入981.12亿元（+12.5%），2028E收入1104.27亿元（+12.6%）[5] - **经调整净利润**：2025年为65.33亿元，2026E为65.62亿元，2027E为75.45亿元，2028E为89.78亿元 [5] - **经调整净利率**：2025年为8.9%，2026E为7.5%，2027E为7.7%，2028E为8.1% [5] - **每股收益（经调整）**：2025年为2.05元，2026E为2.04元，2027E为2.35元，2028E为2.80元 [5]