投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][16] 核心观点 - 报告认为，公司2025年下半年收入利润增长亮眼，医药线上渗透率仍有较大提升空间 [2][4] - 公司管理层计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年收入和利润将有明显改善 [3][10] - 行业趋势显示，院外市场份额将持续扩大，当前线上电商在院外市场的渗透率仅约15%，而社会零售总额的线上渗透率已近30%，表明线上医药健康市场仍有巨大增长潜力 [4][11] 收入端表现 - 2025年下半年，公司实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - 商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - 服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - 分品类看，医药类目收入增速超过30%，保健品类收入增速超过20%（受第四季度流感利好影响），器械收入增速约为10% [2][9] 利润端表现 - 公司Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8%，主要受益于经营利润率提升，部分被利息收入和其他收益下降所抵消 [3][10] - 履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%微升至10.7%，原因包括产品销量增加带来的配送服务使用增加，以及布局即时零售业务 [3][10] - 销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - 研发费率基本保持稳定，未来将小幅投入AI技术；管理费用率从2.5%大幅下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] 运营数据 - 截至2025年下半年，公司年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19% [4][11] - 主站用户渗透率为31%，未来仍有较大增长空间 [4][11] - 商品交易总额（GMV）增长主要由活跃买家数及购买频率提升驱动 [4][11] - 客单价同比有所下降，主要受宏观消费下行及公司简化凑单满减策略影响，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 财务预测 - 预测公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为872亿元、981亿元、1104亿元 [4][16] - 2026年和2027年的收入预测较上次分别上调7.9%和7.9%，上调原因主要是消费者线上购药心智随医保放开逐步加强，以及购物频次提升 [4][16] - 预测公司2026年、2027年、2028年经调整净利润分别为66亿元、75亿元、90亿元 [4][16] - 2026年和2027年的经调整净利润预测较上次分别上调6.1%和9.8% [4][16] - 目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][16] 历史与预测财务指标摘要 - 2025年全年营业收入为734.41亿元，同比增长26.3%；经调整净利润为65.33亿元，同比增长36% [5] - 预测2026年营业收入增长18.7%，2027年增长12.5%，2028年增长12.6% [5] - 预测经调整净利率2026年为7.5%，2027年为7.7%，2028年为8.1% [5] - 预测每股收益（经调整）2026年为2.04元，2027年为2.35元，2028年为2.80元 [5] - 预测息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的5.4%持续改善至2028年的7.4% [5] - 预测净资产收益率（ROE）将保持在10%左右 [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][16] 核心观点与业绩表现 - **2025年下半年业绩亮眼**：2025H2实现营业收入381.5亿元，同比增长28% [2][9] - **商品收入稳健增长**：2025H2商品收入316亿元，同比增长27%，主要由活跃用户数增加和产品品类丰富驱动 [2][9] - **服务收入高速增长**：2025H2服务收入66亿元，同比增长34%，主要由广告主数量增长驱动 [2][9] - **盈利能力提升**：2025H2公司non-IFRS净利率从去年同期的7.2%提升至7.8% [3][10] - **用户增长强劲**：截至2025H2，京东健康年活跃用户数达2.18亿人，同比增长19%，主站用户渗透率为31% [4][11] - **管理层展望积极**：公司计划加大长期战略投入，抓住“院内转院外、线下转线上”的结构性机遇，预计未来3年将看到明显的收入和利润改善 [3][10] 收入与利润预测 - **收入预测上调**：预测2026年/2027年收入分别为872亿元/981亿元，较上次预测分别上调7.9%/7.9% [4][16] - **新增远期收入预测**：新增2028年收入预测1104亿元 [4][16] - **经调整净利润预测上调**：预测2026年/2027年经调整净利润分别为66亿元/75亿元，较上次预测分别上调6.1%/9.8% [4][16] - **新增远期利润预测**：新增2028年经调整净利润预测90亿元 [4][16] - **估值水平**：公司目前股价对应2026年预测市盈率为22倍 [4][16] 业务分项与运营数据 - **商品收入品类拆分**：医药类目收入增速超30%，保健品类收入增速超20%（受Q4流感利好影响），器械收入增速约10% [2][9] - **运营驱动因素**：GMV增长主要由活跃买家数及购买频次提升驱动 [4][11] - **客单价与频次变化**：受宏观消费下行及公司简化促销策略影响，客单价同比有所下降，但被用户购物频次持续上升所抵消 [4][11] 成本费用分析 - **履约费用上升**：履约开支从去年同期的31亿元上升至41亿元，履约费率从10.4%上升至10.7%，原因包括销量增长带来的配送服务使用增加以及布局即时零售业务 [3][10] - **销售费用率下降**：销售费用从去年同期的16亿元上升至20亿元，但费率从5.5%下降至5.3% [3][10] - **管理费用率显著下降**：管理费率从2.5%下降至1.4%，主要由于股份支付开支减少 [3][10] - **研发投入稳定**：研发费率基本保持不变，未来将小幅投入AI技术 [3][10] 行业趋势与增长空间 - **线上渗透率提升空间大**：线上电商在院外医药市场的渗透率当前约15%，而社会消费品零售总额的线上渗透率已近30%，显示仍有较大提升空间 [4][11] - **结构性机遇**：院外市场份额预计将持续扩大，为线上健康平台带来增长机遇 [4][11] 财务数据摘要（基于预测表） - **营业收入增长**：预测2025年收入734.41亿元（+26.3%），2026E收入871.80亿元（+18.7%），2027E收入981.12亿元（+12.5%），2028E收入1104.27亿元（+12.6%）[5] - **经调整净利润**：2025年为65.33亿元，2026E为65.62亿元，2027E为75.45亿元，2028E为89.78亿元 [5] - **经调整净利率**：2025年为8.9%，2026E为7.5%，2027E为7.7%，2028E为8.1% [5] - **每股收益（经调整）**：2025年为2.05元，2026E为2.04元，2027E为2.35元，2028E为2.80元 [5]

公司业务动态 - 公司全资附属公司BGE及QUL与大圣证券于2026年1月20日订立框架协议 [1] - 根据协议 BGE将向大圣证券提供平台服务 大圣证券将在该平台上提出交易或报价要求 [1] - 协议规定 QUL将在收到交易或报价要求后 于协议期限内不时在该平台上透过BGE与大圣证券进行虚拟资产交易 [1] 协议核心内容 - 协议涉及三方 包括公司全资附属公司BGE和QUL 以及大圣证券 [1] - 协议的核心活动是虚拟资产交易 交易将在BGE提供的平台上进行 [1] - 所有交易活动均须受协议条款及条件所规限 [1]

公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的共享电单车服务供货商，按2024年交易额及已投放电单车数量计算，是中国外围发展区域中最大的共享电单车服务营运商，并在中国整体市场中位居第四 [5] - 截至2025年9月30日，公司的共享电单车服务已覆盖全国422个市县，共投放454,627辆共享电单车 [5] - 公司注册用户总数持续增长，从2023年12月31日的9900万增至2024年12月31日的1.131亿，并进一步攀升至2025年9月30日的1.283亿 [5] 商业模式与业务构成 - 共享电单车服务是公司商业模式的核心 [5] - 为支持商业生态系统，公司还提供平台服务以支持运营合作伙伴，包括提供特定的IT基础设施支持及人工智能营运管理系统 [5] - 公司通过松果出行应用程序提供广告服务，并向运营合作伙伴及客户销售电单车及备件 [5] 财务表现 - 公司收入在2023年度、2024年度以及2025年截至9月30日止九个月分别约为9.53亿元、9.63亿元、7.46亿元 [9] - 公司毛利呈现增长趋势，同期分别为1.51亿元、1.82亿元、1.81亿元 [11] - 公司年度/期间亏损持续收窄，同期分别约为1.92亿元、1.51亿元、5998.7万元 [10] - 具体财务数据显示，2024年收入为9.6275亿元，毛利率从2023年的15.8%提升至18.9% [8] - 2025年前九个月收入为7.45842亿元，毛利率进一步提升至19.9%，期间亏损大幅收窄至5998.7万元 [8] 行业前景与市场规模 - 中国共享电单车行业市场规模（以交易额计）从2019年的22亿元增长至2024年的166亿元，复合年增长率高达49.7% [12] - 预计行业未来将以26.4%的复合年增长率增长至2032年的1083亿元 [12] - 外围发展区域共享电单车交易额从2019年的10亿元增长至2024年的44亿元，复合年增长率为33.6%，预计到2032年将增长至约332亿元，2024年至2032年复合年增长率约为28.7% [15] - 市辖区区域共享电单车交易额已由2019年的12亿元快速增长至2024年的122亿元，复合年增长率达59.8%，预计到2032年有望增至约751亿元，2024年至2032年复合年增长率为25.5% [15] 公司治理与股权结构 - 公司董事会由五名董事组成，包括两名执行董事及三名独立非执行董事 [18] - 执行董事、董事会主席兼总裁为翟光龙先生，44岁，于2017年9月加入集团 [18] - 执行董事兼首席技术官为朱蓝天先生，43岁，于2017年11月加入集团 [18] - 根据一致行动人士协议，翟光龙先生、朱蓝天先生及相关实体被视为采取一致行动的股东集团 [20] - 截至最后实际可行日期，该控股股东集团合计持有公司已发行股份总数的约31.30%，其中New Glory（由翟光龙全资拥有）持股26.08%，Broadband Route（由朱蓝天全资拥有）持股5.22% [21] - 其他主要股东包括：李开复相关实体持股23.23%，K2 Partners相关实体持股14.12%，INNOVATION WORKS DEVELOPMENT FUND II, L.P.持股13.19%，BRV Aster Fund II, L.P.持股10.72%等 [23]

新规核心内容 - 国家发改委、市场监管总局、国家网信办联合发布《互联网平台价格行为规则》，旨在规范平台经济价格竞争秩序，推动平台经济健康发展 [1] - 《行为规则》共计7章29条，为平台经营者及平台内经营者提供明确的价格行为指引，划清竞争“红线”和“底线” [1] - 新规将低价倾销、价格歧视、串通涨价、价格欺诈、哄抬价格等行为列入禁止清单 [1] 对平台经营者的规范要求 - 要求平台公开差别定价、动态定价、竞价排名等规则，规范补贴促销行为 [2] - 平台经营者不得对平台内经营者的价格行为进行不合理限制或附加不合理条件 [2] - 平台需要对补贴、促销规则进行公示，以规则透明化遏制“虚假满减”、“先涨后降”等行为 [3] - 新规针对“平台压迫经营者降价、经营者低价内卷，经营者虚假误导性定价”等乱象给出了具体规范 [3] 对平台内经营者的规范要求 - 规范平台经营者收费行为，保护经营者自主定价权 [2] - 细化了平台经营者、平台内经营者明码标价的规定 [2] - 重点规范经营者的价格标示行为，涉及明码标价、价格促销规则标示、平台补贴公示、预估价格标示等方面 [2] 消费者权益保护 - 落实明码标价制度，推动动态定价、差别定价等规则公开，以保护消费者的知情权和选择权 [2] - 规范免密支付、自动续期、自动扣款等服务 [2] - 新规对消费者保护给出了具体的行为规范要求 [3] 监管目标与实施安排 - 新规着力构建良好平台生态，推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [1] - 通过信息公开要求克服信息不对称，间接促进市场机制正常运行，实现有效市场与有为政府的平衡 [2] - 《行为规则》实施日期定为2026年4月10日，为落实细化监管要求预留时间 [3] - 在实施前，监管部门将组织主要平台经营者逐项对照监管要求进行自查 [3]

监管政策与立法动态 - 国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办联合发布《互联网平台价格行为规则》，旨在规范平台价格行为，优化形成公开透明的价格环境 [2] - 修订后的《中华人民共和国反不正当竞争法》于2025年10月15日起施行，明确规定平台经营者不得强制或变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售商品 [2] - 中央经济工作会议部署2026年经济工作重点任务时，明确提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”以及“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展” [4] 监管执法与平台整改案例 - 2025年7月18日，市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求其严格遵守相关法律法规，规范促销行为，理性参与竞争 [3] - 2025年9月17日，郑州市市场监管局依法对携程旅行网运营主体进行行政约谈，因其存在对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制的问题，并要求其限期整改 [3] - 监管通过约谈和曝光典型案例，对平台生态的健康发展起到了推动作用 [2] 规则核心内容与监管细化 - 《互联网平台价格行为规则》细化了监管要求，包括保护平台内经营者自主定价权、明确明码标价制度、完善不正当价格行为认定标准、优化消费者价格权益保护条款 [4] - 规则严禁虚构原价、先涨后降、强制搭售等价格欺诈行为，并要求清晰标注计价单位，在显著位置公示平台佣金等收费项目及标准 [2] - 规则为平台经营者及平台内经营者的价格行为划定了清晰的“红线”和“底线”，旨在通过常态化、精细化的监管重塑平台、商家与消费者之间的权责关系 [4] 行业影响与发展方向 - 新规将推动平台企业从以“烧钱换规模”为代表的不可持续的价格竞争，加快转向以技术创新和质量提升为代表的可持续的价值竞争 [5] - 规范价格行为将推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序，构建“共赢生态”，支撑平台经济创新和健康发展 [1][2] - 平台经济呈现出多元化、多场景延展态势，与产业链、供应链融合不断加强，成为中小企业数字化转型及生活服务和消费的重要场景 [4] - 《互联网平台价格行为规则》的实施日期定为2026年4月10日，为平台经营者对照监管要求进行自查预留了时间 [5]

政策发布与核心目标 - 国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办联合印发《互联网平台价格行为规则》，将于2026年4月10日正式施行 [1] - 政策核心目标是应对大数据杀熟、虚假促销、平台强制经营者降价等新型价格问题，为平台价格行为划定合规底线 [1] - 政策旨在建立良性价格竞争秩序，推动平台经济规范发展，引导行业从粗放扩张转向规范有序、创新驱动的高质量发展新阶段 [1][2] 针对的核心市场乱象 - 解决大数据杀熟问题，即平台利用用户数据和算法对不同用户收取不同价格 [2] - 解决平台凭借流量优势强制商家参与低价促销、要求发放补贴，从而挤压商家利润的问题 [2] - 解决平台通过流量操控、强制降价等手段干预商家定价，以及虚假促销、动态定价不透明、免密支付陷阱等加剧信息不对称、侵蚀消费者权益的问题 [2] - 解决算法垄断风险，如大数据杀熟、算法合谋破坏市场公平的问题 [2] 关键条款与规则突破 - 第五条明确禁止平台强制商家降价、限制跨平台定价或强制开通自动跟价系统，以保障中小商家自主权，促进多平台公平竞争 [4] - 第十五条首次细化禁止大数据杀熟，要求平台不得基于用户数据实施区别定价，并必须公开定价规则 [4] - 第二十条强化消费者权益保护，规定自动续费、免密支付等需显著提示并提供便捷取消途径 [4] - 政策中“合法获得利润”的表述在国家法律法规和部门规章中极为罕见，凸显了反对内卷式竞争、保障经营者合理利润的现实意义 [3] 对行业经营与发展的引导 - 政策鼓励平台及平台内经营者创新技术和商业模式，提升产品和服务质量，惠及消费者并合法获得利润 [3] - 认识到互联网平台低价竞争问题突出，若经营者没有合理利润，最终将牺牲产品和服务质量及消费者利益 [3] - 建议企业保持理性，守住成本线，反对压价倾销，不参与以牺牲产品和服务质量为代价的非理性内耗 [4] - 建议企业加大研发创新投入，坚守质量生命线，以差异化、个性化的产品和服务冲破同质化竞争 [4] 监管范式与治理思路转变 - 政策强调健全常态化价格监管机制，标志着治理思路从专项治理向具有稳定性和持续性的常态化监管转变 [6] - 治理不仅需要事后处罚，更要做好事前预警和事中指导，需以技术应对技术，强化监管技术赋能 [6] - 建议对特殊行业划定动态调价幅度上限并提前公示，组建专业技术团队研发算法监测系统，并强化平台主体责任进行穿透式监管 [6] - 中国监管模式通过“规则细化+技术赋能+社会共治”的路径，为全球平台经济治理提供了兼具效率与公平的实践样本 [7] 国际比较与中国特色 - 中国此次《规则》与欧盟、美国等经济体在提供稳定、透明、可预期的市场环境方向上高度一致 [6] - 中国特色的做法更强调把规则嵌入日常经营，以统一、细化的价格行为规范，将平台收费、补贴、算法定价等事项提前明确，并要求平台建立内部合规机制 [6] - 这种做法最大价值在于减少市场不确定性，降低企业的合规和经营成本 [6]

财务业绩总览 - 公司2025年第三季度净收入总额为52.06亿元，同比增长19.12% [1] - 第三季度净利润为14.32亿元，环比下降17.22%，同比下降20.36% [1] - 非公认会计准则净利润为15.08亿元，环比下降18.43%，同比下降17.36% [1] 收入构成分析 - 信贷驱动服务净收入为38.69亿元，较2024年同期的29.01亿元实现显著增长 [1] - 平台服务净收入为13.37亿元，低于2024年同期的14.69亿元 [1]

平台收费模式的演变 - 平台向经营者收取的费用从“佣金”演变为“抽成”，反映了平台服务形式与内容的多样化[1][9] - “抽成”一词自诞生起即带有负面评价，体现了平台内经营者对平台收费的控诉[1][9] - 在官方文件中，“抽成”与“佣金”已被列为平台收费的两个不同类别[8] 传统佣金模式的特征与作用 - 佣金是商业活动中劳务报酬的一种形式，由提供方或买受方支付给第三方中介[1] - 中介普遍存在的原因在于社会分工需要，有助于节约交易成本并提高交易效率[1] - 以房产中介为例，其三大功能为信息撮合、专业核验风险、提供流程代办与指引服务[2] 数字平台经济的特性 - 平台本质上是规模更大、影响力更强的中介，连接供需双方并从中获取收益[3] - 平台经济通过技术使交易异常“丝滑”，导致用户产生交易是直接达成的错觉[3] - 平台服务从低频变为高频，全方位渗透到日常生活的衣食住行中[3] “佣金”与“抽成”的认知差异 - “佣金”一词与代理、中介服务相关，强调基于交易成功的服务费及双方合作信任[6] - “抽成”带有“从中抽取”的意味，易引发与“剥削”相关的负面情绪联想[6] - 措辞变化反映了经营者从“合作伙伴”到“被支配者”的感受转变[6] 平台抽成争议的根源 - 平台收费过于复杂，基于技术和算法，服务内容不如传统中介直观[7] - 平台介入服务提供者的价格和服务标准制定，与传统中介有本质区别[6] - 单个经营者势单力薄，难以联合起来与平台进行有效谈判[6] 平台收费的实质与市场约束 - 平台收费本质上是商户为使用平台提供的交易场所、技术服务等支付的对价，更符合佣金定义[9] - 平台在公开市场竞争，其收费标准受到竞争对手和商家支付能力的市场约束[9] - 平台收费能否摆脱负面评价，关键在于其能否为商家创造价值、增加收入[9] 行业宏观背景 - 平台收费争议凸显的宏观背景是行业增速放缓，从业者收入增长缓慢甚至减少[10] - 中国网络零售额年度增速从2019年的16.5%下降至2024年的7.2%[10] - 行业增速下降导致各方对支出变得格外敏感[10]

公司业绩与客户增长 - 2025年度公司继续保持稳健增长，平台已服务全球超过5000家行业头部品牌 [1] - 2025年第二季度新增超过900位客户，包括Udemy、Upside、Xreal、TP-Link等知名品牌 [1] - 公司在全球20个国家设有办公室，员工总数超过1300人 [2] 产品创新与行业影响力 - 公司发布的《2025年行业中期基准报告》揭示了消费者购买行为的根本性转变，消费者决策前会进行更深入研究，倾向于在可信赖的社群环境中获取信息 [1] - 公司首席执行官认为合作伙伴营销的核心价值在于满足消费者对真实、信任与互动的追求，其平台是“真实驱动商业时代”的基础设施 [2] - 公司持续扩大其线下年度营销峰会PartnershipsExperience(iPX)规模，覆盖中国、美国、英国及澳大利亚等主要市场 [2] 全球化战略与组织发展 - 公司2025年正式进入西班牙市场，在马德里设立办公室，并任命了西班牙区总经理和销售负责人 [2] - 公司任命了新的首席客户官和英国区总经理，以强化客户成功与本地化运营能力 [2] - iPX2025China出海营销峰会首次登陆上海，以“重塑.生长.共盛”为主题，吸引了超过600位中国出海品牌代表及生态合作伙伴 [3] 行业趋势与市场洞察 - 行业趋势显示，来自创作者、KOL、垂类媒体或好友的推荐，正在取代单向的品牌宣传，成为影响购买决策的重要力量 [1] - 大中华区总裁指出，品牌增长逻辑正在进化，越来越多的品牌通过合作伙伴营销携手生态伙伴，共同打造更真实、可持续的消费者关系 [1] - 上海峰会探讨了AI浪潮下中国品牌的全球化增长新路径，话题涵盖AI营销创新、全球市场趋势及创作者经济，吸引了消费电子、户外储能、美妆、宠物等多个行业的品牌代表 [3]