核心观点 - 泛微网络毛利率高达93%，远超茅台及同行，但净利率不足8%，呈现"高毛利率低净利率"现象 [1][3] - 高毛利率源于授权运营模式，将成本费用转移至运营商，该模式收入占比超90% [1][4][7] - 公司24年营收23.62亿元同比下降1.31%，归母净利润2.03亿元同比增长13.58%，但一季度营收净利双降 [1] - 授权运营商中疑似存在关系密切方，可能涉及成本费用腾挪或利益输送 [13][14][16] 商业模式分析 - 采用授权业务运营中心模式(EBU)和直营模式，2024年授权运营模式收入占比93.36% [4] - 授权运营商负责区域项目实施服务，公司直接与客户结算并支付运营商项目实施费 [5] - 2024年销售费用16.13亿元占收入68.28%，其中13.47亿元为支付给运营商的项目实施费 [8][9] - 通过该模式将成本转移至运营商，导致毛利率虚高但销售费用侵蚀利润 [7][8] 财务数据表现 - 2024年软件产品毛利率99.31%，技术服务毛利率94.31%，第三方产品毛利率37.47% [3] - 同行比较：用友网络毛利率47.54%，致远互联64.22%，鼎捷数智58.25% [3] - 预付款5亿元占流动资产20%，预收款常年维持9亿元左右，周转天数142.99天显著高于同行 [22][24] - 关联采购占比37.58%，主要来自控股股东下属公司亘岩网络 [25] 运营异常情况 - 24年营收下滑但授权运营商数量从318家增至371家，与收入趋势背离 [17][18] - 员工数量24年较22年下降25%，但营收略有增长，人均薪酬36.1万元显著高于同行 [10][16] - 广州尼森网络等运营商与公司存在人员交叉，监事为泛微骨干员工 [13][14][16] - 2024年新增3家交叉任职运营商，公司解释为发展专项业务需要 [20] 行业对比 - 合同负债周转天数142.99天，显著高于致远互联79.49天、鼎捷数智46.96天、用友网络113.64天 [24] - 预收预付双高现象在行业内较为特殊，公司解释为实施周期长的行业特点 [22][25] - 与亘岩网络的关联交易涉及上下游客商重叠，采购定价采用固定比例模式 [25]