投资评级 - 投资评级：优于大市（首次覆盖） [1] 核心观点 - 安孚科技通过收购南孚电池成功转型为国内消费电池龙头，并正通过战略投资易缆微、象帝先等公司，积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，构建“电+光”双轮驱动的第二增长曲线 [3][5][6] - 控股的南孚电池是高利润率、高ROE和强现金流的优质“现金牛”资产，为公司提供稳定基本盘和现金流，未来计划进一步收购剩余股权以增厚利润 [4][6][66] - 战略投资的易缆微公司卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，其硅光异质集成薄膜铌酸锂方案有望解决高速光芯片瓶颈，已批量送样头部客户，有望开启公司第二成长曲线 [5][6][73] 公司概况与转型历程 - 公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年上市主营百货零售，2022年通过收购亚锦科技51%股权控股南孚电池，并剥离原百货零售主业，成功转型切入消费电池赛道 [3][12][14] - 转型后，公司主要从事高性能环保锌锰电池的研发生产销售，旗下“南孚牌”碱锰电池连续32年国内市场销量第一，产品涵盖碱性、碳性锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池等 [15] - 公司股权结构较为分散，控股股东前海荣耀合计控制公司29.3%的股权，实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇 [19] - 管理层经验丰富，副董事长、董事等具备中金、投资公司背景，有利于产业整合和资本运作；副总经理等核心成员均在南孚有多年工作经验，保障运营稳定 [18][19] 财务表现 - 2024年公司营收46.4亿元，同比增长7.4%，2025年前三季度营收36.1亿元 [22] - 营收以电池为主，2024年碱性电池收入占比77.3%，碳性电池占比7.5% [22] - 海外收入增长迅速，2024年达7.9亿元，占营收17.1%，较2022年的3.1亿元实现翻倍增长 [22] - 公司盈利能力优良，2025年前三季度毛利率提升至49.4%，净利率从2022年的15.1%稳步提升至2024年的17.4% [24][25] - 2024年归母净利润1.7亿元，归母净利率3.6%，随着对南孚电池持股比例提升，归母净利率有望大幅提升 [25] 核心业务：南孚电池分析 **行业概况与格局** - 一次电池（如碱性锌锰电池）是应用于遥控器、智能门锁等领域的刚需赛道，行业规模稳健增长 [31] - 2024年全球碱性及碳性锌锰一次电池行业规模约838.9亿元，预计2022-2029年CAGR为3.9% [29][31] - 2024年我国碱性锌锰电池行业内销规模预计59.3亿元，2022-2025年CAGR预计3.3% [29][31] - 行业增长动力来自电池出海、碱性电池替代碳性电池（我国碱性电池占比54% vs 发达国家80%）、以及下游智能家居、家用医疗、可穿戴设备等需求增长 [32][41][43] - 南孚电池在国内碱性电池内销市场占据绝对领先地位，2024年其碱性5号和7号电池在零售市场的销售额份额和销售量份额分别为85.9%和84.7% [6][45][47] - 我国碱性电池出口格局分散，2024年南孚电池出口市占率约为8% [45][46] **南孚电池经营与财务** - 南孚电池为国内消费电池龙头，2016-2024年收入从21.8亿元增长至46.4亿元（CAGR +9.9%），净利润从5.0亿元增长至9.2亿元（CAGR +7.8%） [6][52] - 净利率长期稳定在20%左右，毛利率长期约50%，盈利能力强且稳定 [52][53] - 经营韧性强，现金流优异，采用先款后货的经销模式，2022-2024年累计分红率达95.2% [52][53] - 2024年产品收入结构：碱性电池占77.3%，碳性电池占7.5%，其他电池占4.3%，代理业务占10.8% [49] - 核心产品5号(LR6)和7号(LR03)碱性电池2024年销量分别为21.5亿只和11.4亿只 [49] **竞争优势与成长动力** - **渠道优势**：采用经销模式为主，拥有超过2000个经销商，终端网点超300万个，近50%在县级以下市场，并拥有全国19个物流分仓实现高效配送 [55][56] - **技术与品牌**：聚能环技术已迭代至第5代，品牌力强，核心管理和技术团队在公司任职时间长，稳定性高 [55][56] - **成长动力一（内销与出口）**： - 内销基本盘稳固，碱性电池有望随家庭电器使用数量增加和碱化率提升而稳健增长 [58] - 出口业务提供增量，2019-2024年出口收入从2.15亿元增长至7.9亿元（CAGR +30%），目前出口市占率仅8%，2026年新产能投产后将支撑高速增长 [58][59] - **成长动力二（新品类）**： - 已切入充电宝市场，旗下“传应”充电宝全线产品通过3C认证，借助品牌和渠道优势，有望在行业洗牌中提升份额 [60][62] - 2024年国内移动电源市场规模约120亿元 [61] **股权结构与整合计划** - 南孚电池控制权历经国有、外资、中资PE、借壳新三板等多轮变更 [6][64][65] - 目前安孚科技通过全资子公司安孚能源控制亚锦科技56%股权，亚锦科技控股南孚电池82.18%股权，从而穿透控股南孚电池46.02%的股权 [66][67] - 公司计划尽快适时启动收购亚锦科技剩余股份和南孚电池少数股东股权，以进一步提升权益和增厚利润 [6][66] 第二曲线战略布局 **战略投资易缆微（光芯片）** - 2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资 [6][70] - 易缆微是全球唯一专注于硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片的公司，其方案可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈 [6][73] - 公司已成功开发适用于1.6T/3.2T光模块和CPO的单波400Gbps差分调制芯片，并全球首发相关产品 [73] - 目前产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户 [6][73] - 此次投资是公司从“电”向“光”业务外延的重要举措，未来可能加大投资或推动并购整合 [6][70] **光模块行业前景** - AI算力驱动光模块需求，LightCounting预计2025年全球光模块销售额将超230亿美元，同比增长50%，2024-2029年CAGR达22% [77][78] - 技术正向800G、1.6T、3.2T高速率演进，1.6T有望在2026年迎来规模化商用 [79][84] - 硅光方案因高集成、低功耗、低成本优势，占比有望从2023年的34%提升至2029年的52% [89][90] - 硅光异质集成薄膜铌酸锂调制器性能更佳，有望成为未来高速调制器主流方案，易缆微在该领域具有技术卡位优势 [91][95] **其他战略布局** - **合孚能源（储能）**：公司持股40%，布局储能系统集成，2024年实现销售收入4.12亿元，净利润1290万元，积极拓展国内及欧洲等海外市场 [96][98] - **象帝先（GPU）**：2025年2月通过子公司投资1亿元持有象帝先6.9%股权，象帝先为国产GPU芯片设计企业，其“天钧”系列芯片已量产，第二代“伏羲”架构芯片正在推进中 [99][103] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，同比增长+4.0%、+10.1%、+9.8% [6][106] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元，同比增长+39.5%、+79.5%、+41.0% [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.91元、1.63元、2.30元，对应PE分别为61.4倍、34.2倍、24.3倍 [6] - 报告认为公司股票合理价值区间为57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元 [6]

投资评级 - 报告首次覆盖安孚科技（603031.SH），给予“优于大市”评级 [1] - 报告认为公司股票合理价值区间为57.6-69.1元，对应市值为148.5-178.1亿元 [6] 核心观点 - 安孚科技通过收购亚锦科技51%股权控股国内小电池龙头南孚电池，成功从百货零售转型至消费电池赛道，并以南孚电池为高利润率的稳定“现金牛”业务 [3][4] - 公司通过战略投资易缆微（光芯片）、象帝先（GPU）及合孚能源（储能）等硬科技领域，积极构建第二主业，有望开启“电+光”双轮驱动的第二成长曲线 [3][5][6] - 南孚电池作为核心资产，财务表现优异且增长稳健，公司计划适时收购其剩余股权以进一步增厚利润；同时，公司在AI算力驱动的光模块等新兴领域的前沿布局，有望打开长期增长与估值空间 [4][6][70] 公司概况与转型历程 - 公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年上市时主营百货零售业务，2022年通过收购亚锦科技51%股权并剥离零售主业，控股南孚电池，转型为消费电池公司 [3][12][15] - 转型后，公司主营业务为高性能环保锌锰电池的研发、生产及销售，旗下“南孚牌”碱锰电池连续32年国内市场销量第一 [15][47] - 公司股权结构分散，控股股东为深圳市前海荣耀资本管理有限公司，合计控制公司29.3%的股权，实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇 [19] - 管理层在产业并购、资本运作及南孚电池的运营管理方面经验丰富，为公司持续发展和新业务开拓奠定基础 [18][19] 南孚电池核心业务分析 **市场地位与财务表现** - 南孚电池是国内消费电池绝对龙头，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销售额份额和销售量份额分别高达85.9%和84.7% [6][45][47] - 南孚电池财务韧性强，2016-2024年收入从21.8亿元增长至46.4亿元（CAGR +9.9%），净利润从5.0亿元增长至9.2亿元（CAGR +7.8%），净利率长期稳定在20%左右 [6][51][53] - 南孚电池经营现金流强劲，2022-2024年累计现金分红23.4亿元，分红率高达95.2% [52][53] **业务构成与成长动力** - 2024年南孚电池收入结构为：碱性电池（77.3%）、碳性电池（7.5%）、其他电池（4.3%）、代理业务（10.8%）[49] - 核心产品5号（LR6）和7号（LR6）碱性电池2024年销量分别为21.5亿只和11.4亿只 [49] - 未来成长动力一（内销）：巩固碱性电池主导地位，并凭借渠道优势拓展碳性电池（如“丰蓝一号”燃气灶电池）、锂锰纽扣电池、充电锂电池等新兴品类 [48][57][59] - 未来成长动力二（出口）：2019-2024年出口收入从2.15亿元增长至7.9亿元（CAGR +30%），但目前在我国碱性电池出口市场市占率仅8%，提升空间巨大 [22][45][59] - 未来成长动力三（新品类）：旗下“传应”品牌充电宝已通过3C认证，凭借品牌与超300万家终端网点的渠道优势，有望在行业规范化洗牌中提升份额 [60][62] **竞争优势与股权结构** - 竞争优势：1）渠道深度覆盖，拥有超2000个经销商和超300万个终端网点；2）持续产品创新，如聚能环技术已迭代至第5代；3）核心管理与技术团队稳定，多数任职超10年 [55][56] - 南孚电池控股权历经国有、外资（摩根士丹利、吉列、宝洁）、中资PE、借壳新三板等多轮变更，最终于2022年被安孚科技控股 [63][65] - 目前安孚科技通过SPV安孚能源（持股100%）控制亚锦科技56%股权，从而穿透控股南孚电池46.02%的股权，并计划未来适时收购剩余股权以增厚上市公司利润 [6][66][68] 第二曲线战略布局 **战略投资易缆微（光芯片）** - 2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，布局下一代硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片技术 [6][70] - 易缆微是全球唯一专注该技术的公司，其方案可解决3.2T及以上速率光芯片的瓶颈，已成功开发单波400Gbps差分调制芯片，有源产品已批量送样国内外头部客户 [6][73] - 公司中试线产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，未来在条件成熟时不排除推动并购整合，实现从“电”到“光”的业务外延 [6][73] **其他硬科技领域投资** - **合孚能源（储能）**：公司持股40%，定位新能源综合解决方案提供商。2024年实现销售收入4.12亿元，净利润1290万元，产品涵盖户用、工商业及便携式储能，并已进入欧洲19国市场 [96][98] - **象帝先（GPU）**：2025年2月，公司通过子公司投资1亿元持有象帝先6.9%股权。象帝先专注于国产GPU芯片，其第一代“天钧”系列芯片已量产，第二代“伏羲”架构芯片正在流片 [99][103] 行业分析 **一次电池行业** - 行业规模稳健增长，2024年全球碱性及碳性锌锰一次电池市场规模约838.9亿元，预计2022-2029年CAGR为3.9% [29][31] - 增长驱动力：1）下游家电、智能家居、家用医疗设备等需求持续增长 [32]；2）电池出海，2025年我国碱性锌锰电池出口额达13.6亿美元（约94亿元人民币），2015-2025年CAGR为5.5% [42][43]；3）碱性电池替代碳性电池，我国碱性电池占比已从2015年的45%提升至2024年的54%，较发达国家80%的占比仍有提升空间 [42][43] **光模块行业** - AI算力驱动行业高速成长，LightCounting预计2025年全球光模块销售额将超230亿美元（同比+50%），2024-2029年CAGR达22% [76][78] - 技术快速迭代，800G光模块已快速放量，1.6T有望在2026年迎来规模化商用，下一代3.2T技术正在研发 [79][84] - 技术路线向硅光方案演进，因其具备高集成度、低功耗和低成本优势。LightCounting预计硅光方案市场份额将从2023年的34%提升至2029年的52% [88][90] - 在向1.6T/3.2T演进中，硅光异质集成薄膜铌酸锂方案因能突破纯硅光方案的带宽瓶颈，有望成为未来调制器主流方案 [91][95] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司20251-2027年营业收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，同比增长+4.0%、+10.1%、+9.8% [6][106][107] - **盈利预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元，同比增长+39.5%、+79.5%、+41.0% [6] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.63元、2.30元，对应市盈率（PE）为61.4倍、34.2倍、24.3倍 [6]

交易方案概述 - 公司通过发行股份及支付现金方式购买安孚能源31%股权，交易作价11.52亿元，其中股份支付9.62亿元（发行价23.46元/股），现金支付1.90亿元 [8][12][17] - 同时拟向不超过35名特定对象募集配套资金不超过2.04亿元，用于支付现金对价和中介费用 [8][32][34] - 交易完成后对安孚能源持股比例从62.25%提升至93.26% [10][37] 标的资产估值 - 安孚能源100%股权评估值为41.97亿元，较账面价值增值28.13% [10] - 标的资产核心为持有亚锦科技51%股份，亚锦科技100%股权收益法评估值为90.18亿元 [10] - 采用差异化定价策略，新能源二期基金所持股权按评估值交易（对应安孚能源100%股权估值41.97亿元），其余交易对方对应估值36.99亿元 [11][12] 股份发行细节 - 发行股份数量4100.38万股，均为限售流通股 [1][17] - 发行价格经除权除息调整后为23.46元/股，原定价基准日前20日均价80%为34.81元/股 [1][13] - 设置价格调整机制，满足指数与股价同向波动超20%条件时可调整发行价 [14][15][16] 业绩承诺安排 - 业绩承诺期2025-2027年，安孚能源承诺净利润分别不低于3.51亿元、3.77亿元、3.98亿元 [21][23] - 亚锦科技承诺净利润分别不低于7.46亿元、7.76亿元、8.02亿元 [21][22] - 南孚电池承诺净利润分别不低于9.14亿元、9.50亿元、9.82亿元 [22] - 业绩补偿采用股份优先、现金补充方式，并设置减值测试补偿机制 [26][27][29] 交易实施进展 - 标的资产已于2025年8月20日完成过户登记 [37] - 新增股份于2025年8月26日完成登记，总股本增至2.52亿股 [38] - 实际控制人维持不变，袁永刚夫妇通过直接及一致行动人合计控制29.98%表决权 [42][45] 财务影响 - 交易完成后归属母公司股东权益从37.90亿元降至35.82亿元（-5.50%），但归属母公司净利润从7.63亿元增至7.70亿元（+0.92%） [45] - 基本每股收益从3.61元/股提升至3.65元/股，加权平均净资产收益率提升0.07个百分点 [45] 战略意义 - 强化对核心资产南孚电池的控制力，南孚电池已连续32年保持中国碱性电池市场销量第一 [46] - 主营业务维持电池研发、生产和销售不变，进一步巩固行业领先地位 [46] - 不会产生新增关联交易和同业竞争，控股股东已出具相关承诺函 [47][48]

交易概况 - 公司完成发行股份及支付现金购买安孚能源31%股权的交易 新增股份41,003,849股已于2025年8月26日完成登记 预计在限售期满次交易日上市交易 [1] - 交易标的资产安孚能源31%股权已全部过户至公司名下 过户后公司持有安孚能源股权比例从62.25%提升至93.26% [17] - 本次发行股份购买资产的发行对象为九格众蓝、袁莉、张萍和钱树良 发行方式为向特定对象发行股份 [2] 发行细节 - 发行股份种类为人民币普通股（A股） 每股面值1.00元 上市地点为上交所 [2] - 发行股份数量为41,003,849股 发行价格为23.46元/股 [3] - 发行价格确定依据为定价基准日前20个交易日股票交易均价34.81元/股的80% 即27.85元/股 后因2023年度利润分配及资本公积转增股本方案实施调整为23.46元/股 [2][4] - 股份支付对价金额合计96,195.03万元 [6] 锁定期安排 - 交易对方袁莉承诺：标的资产持有时间≥12个月部分对应股份锁定期12个月 ＜12个月部分锁定期36个月 [7] - 交易对方九格众蓝、张萍和钱树良承诺：通过本次交易取得的新增股份锁定期36个月 [8] - 九格众蓝合伙人承诺：在九格众蓝股份锁定期间内 不转让直接持有的九格众蓝财产份额 [9] 业绩承诺 - 业绩承诺方九格众蓝、华芳集团、钱树良和张萍对安孚能源、亚锦科技和南孚电池2025-2027年净利润进行承诺 [10] - 安孚能源2025-2027年承诺净利润分别为35,096.07万元、37,743.43万元和39,807.91万元 [10] - 亚锦科技2025-2027年承诺净利润分别为74,608.80万元、77,562.93万元和80,181.28万元 [10][11] - 业绩补偿优先以股份补偿 不足部分以现金补偿 [12][13] 财务影响 - 交易完成后公司注册资本从211,120,000元增加至252,123,849元 [18] - 根据备考审阅报告 2024年3月31日负债合计从336,703.31万元增至357,531.34万元 增幅6.19% [22] - 2023年度归属于母公司股东权益从378,994.68万元降至358,166.65万元 降幅5.50% [22] - 交易将显著提高归属于母公司股东权益及净利润 增强持续盈利能力和抗风险能力 [24] 股权结构变化 - 本次发行后九格众蓝成为新进股东 持股26,655,691股 占比10.57% [21] - 深圳荣耀及其一致行动人合计控制公司29.98%表决权 实际控制人未发生变更 [21] - 大丰电器持股比例从7.69%被动稀释至6.44% [21] - 有限售条件股份占比16.26% 无限售条件股份占比83.74% [22] 战略意义 - 公司通过收购安孚能源少数股权 提高对核心资产南孚电池的控制力和权益比例 [25] - 南孚电池是国内碱性电池市场领先企业 "南孚牌"碱锰电池产品连续32年（1993-2024年）中国市场销量第一 [25] - 交易进一步巩固公司在国内碱性电池行业的领先地位 主营业务仍为电池研发、生产和销售 [25]