报告核心观点 报告对南方顺丰 REIT 进行申购价值分析，指出其发售份额 10 亿份，预计募资 31.22 亿元，项目区位优势显著、供需整体平衡，背靠顺丰控股盈利能力稳定，运营成效良好，2025 年现金分派率领先可比 REITs，但 P/NAV、资本化率高于可比均值 [2]。 基础发行要素 - 南方顺丰 REIT 于 2024 年 9 月 24 日被交易所受理，2025 年 3 月 4 日获证监会注册通过，募集份额 10 亿份，询价区间 2.903 - 3.435 元/份，预计募资 31.22 亿元 [7]。 - 资金投向“南方资本 - 顺丰仓储物流 1 期基础设施资产支持专项计划”，基础资产为深圳、武汉、合肥三个项目，项目属性为产权类，基金合同期限 43 年 [7]。 - 战配、网下、公众初始发售比例为 70%、22%、8%，网下投资者前三个交易日可交易份额不超获配份额 50% [7]。 底层基础资产介绍 项目区位优势显著，供需整体平衡 - 项目包括深圳、武汉、合肥项目，深圳项目体量小但硬件标准高，武汉、合肥项目可供租赁面积大，周边交通等配套设施完善 [9][10]。 - 中国是最大且增长快的物流市场，预计 2028 年物流支出增至 3.3 万亿美元，复合年增长率 4.2%，仓储物流设施现代化占比低但提升空间大 [12]。 - 深圳高标仓供应少、需求稳定、租金增、空置率低，供不应求态势将持续；武汉短期供大于求、租金降、空置率高，长期租金有望上升、空置率稳中有降；合肥新增供应放缓、租金稳定、空置率预计维持当前水平 [12][13][18]。 背靠中国第一大快递物流综合服务商，原始权益人盈利能力稳定 - 项目发起人是顺丰控股，原始权益人是深圳嘉丰和深圳丰泰，顺丰控股是中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商，2023 年营收 2584 亿元 [20][21][22]。 - 2021 - 2024 年 1 - 9 月，深圳嘉丰营收增长，2021 - 2022 年净利润为负因发行类 REITs，2023 年回正；深圳丰泰营收大幅增长，净利润 2023 年大幅增长 [24][29]。 项目公司运营成效分析 21 - 23 年营收稳步增长，净利润回升 - 2021 - 2024 年 1 - 9 月，基础设施项目营收分别为 140.42、191.51、240.25、181.08 百万元，净利润分别为 - 4.44、14.58、71.86、57.54 百万元 [32]。 - 深圳项目 2021 年收入占比高，后武汉、合肥项目收入提升，2024 年 1 - 9 月三项目营收占比 33%、31%、36% [32]。 - 深圳项目 2021 - 2022 年净利润为负拖累整体，2023 年扭亏为盈，武汉、合肥项目净利润同比提升超 30%，推动合计净利润同比增长 393% [32]。 盈利指标同步改善，运营净收益率（NOI margin）高于可比均值 - 选择 8 只 REITs 作为可比 REITs，2021 - 2024 年 1 - 9 月，项目公司整体毛利率为 64.18%、64.07%、65.48%、64.84%，低于可比均值 [37][38]。 - 2021 - 2023 年，项目公司整体运营净收益率为 74.66%、73.97%、74.00%，高于可比 REITs 平均水平 [38]。 - 合肥丰泰毛利率高且稳步攀升，顺丰航空地产运营净收益率领先，武汉丰泰逐年攀升 [40]。 出租率稳居高位，租金高于比准市场 - 近三期整体出租率超 95%，2023 年远高于可比均值，仅次于嘉实京东仓储基础设施 REIT [43][46]。 - 深圳项目租金增长且贴近区域租金下限，武汉项目部分业态租金下调，合肥项目部分业态租金提升，2021 - 2024 年 1 - 9 月租金收缴率 100% [50]。 - 租户多为顺丰关联方，整体集中度较高，前五大、前十大租户占比高于可比 REITs 均值 [51]。 - 剩余租约期限大多为 2 - 3 年，深圳项目 2027 年底全部到期，租约集中到期时间为 2026 年及 2027 年 [54]。 项目估值对比 预测 25 年现金分派率 4.80%，领先可比 REITs - 2024 年 10 - 12 月、2025 年可供分配金额分别为 3679.62 万元、14996.84 万元，假设 100%分配，2024 年、2025 年净现金流分派率分别为 4.68%（年化）、4.80%，2025 年领先可比 REITs [57]。 折现率 7% - 9%，资产评估增值率 71% - 基础设施项目折现率在 7.00% - 8.25%区间，评估机构认为选取折现率具备合理性 [61]。 - 截至 2024 年 9 月 30 日，基础设施项目评估价值较账面价值增值率 71.14%，低于可比 REITs 均值 [64]。 初步测算 P/NAV 高于可比 REITs 平均水平 - 截至 2024 年 9 月 30 日，经审计净资产 68617.84 万元，NAV 公允参考值 1.95 元，P/NAV 区间为 1.49 - 1.76 倍，高于可比 REITs 均值 1.10 倍 [66]。 - 2024 年测算 P/FFO 为 21.27 - 25.17 倍，下限低于可比 REITs 均值 22.07 倍 [67]。 - 首发募集资金相较评估价值增值率区间为 - 4.54% - 12.96%，上限高于可比 REITs 平均水平 [69]。 25 年资本化率 6.15%，高于可比均值 - 近年仓储物流大宗交易资本化率 4.5% - 6.0%，本 REIT 2025 年深圳、武汉、合肥项目资本化率分别为 5.27%、8.05%、5.85%，合计 6.15%，高于可比均值 [71]。