投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，维持不变 [1] - 目标价为人民币73.76元 [1] - 核心观点：看好公司作为化工品物流龙头，依托自有仓储及运输能力，持续拓展非化工客户、深化现有客户服务范围，在地缘扰动下凭借全球化物流网络与优秀经营能力保持韧性 [1] 一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收37.44亿元，同比增长12.02%，环比增长40.48% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润1.84亿元，同比增长7.07%，环比增长81.13% [1] - 2026年第一季度实现扣非净利润1.69亿元，同比增长4.80% [1] - 归母净利润高于报告预期（1.8亿元） [1] - 实现毛利4.15亿元，同比增长7.04%，环比增长27.46% [4] - 毛利率为11.09%，同比小幅下降0.52个百分点 [4] - 经营活动现金流为-4829万元，去年同期为5.45亿元，主要受部分客户对账回款阶段及春节因素扰动，且去年同期有大额预收款形成高基数影响 [4] 业务板块分析 物流业务（MGL与MCL） - 全球货代业务方面，1Q26营收同比下降，主要受地缘局势与去年同期海运价格偏高、盈利高基数影响 [2] - 为应对地缘局势波动，公司将部分海运切换为多式联运和空运，并通过附加费形式传导影响 [2] - 仓配一体化业务方面，1Q26营收与货量同比增长，主因光伏行业政策变化，新能源客户需求快速增长 [2] 分销业务（MCD） - 1Q26分销业务受益于下游需求旺盛、黄磷销量快速增长 [3] - 1Q26，黄磷现货均价同比上涨4.1%、环比4Q25上涨8.5% [3] - 需求端受益于新能源和电子化学品，供给端受益于国内严控黄磷产能 [3] 未来展望与盈利预测 - 公司有望凭借全球化的物流网络与多元客户布局，在地缘事件冲击下保持经营韧性，受益于全球能源结构重构带来的新物流需求 [2] - 反内卷约束部分化工品产能，上游化工行业景气复苏，分销业务与配套供应链服务有望实现量价同步修复，公司有望优先受益 [3] - 维持公司2026-2028年归母净利润预测为7.42亿元、8.87亿元、10.46亿元 [5] - 对应2026-2028年EPS预测为4.69元、5.61元、6.61元 [5] - 给予公司2026年15.73倍PE估值，对应目标价73.76元 [5] 公司基本数据与估值 - 截至2026年4月29日收盘价为人民币57.93元 [9] - 市值为91.60亿元人民币 [9] - 52周价格范围为人民币48.05元至69.94元 [9] - 基于预测，2026-2028年PE分别为12.35倍、10.32倍、8.76倍 [12] - 基于预测，2026-2028年PB分别为1.71倍、1.52倍、1.35倍 [12]

核心财务与运营数据 - 2025年公司码头储罐综合服务收入为9.72亿元，同比下降23.17%，占营业收入比重81.67% [4] - 2025年公司化工仓库综合服务收入为0.91亿元，同比增长12.77%，占营业收入比重7.67% [4][5] 业务发展战略（三条成长曲线） - **第一曲线（核心业务）**：深耕码头储罐与化工仓库仓储基本盘，聚焦提质增效与增强客户粘性 [5] - **第二曲线（成长业务）**：大力发展集成供应链业务，融合运输、货代、金融、贸易等服务，打造供应链综合解决方案 [5] - **第三曲线（新兴业务）**：积极培育智算和大数据等创新业务，挖掘数据资产，通过数智化能力创造价值 [5] 新业务与资本运作进展 - 公司于2025年12月出资设立北京市宏川智算科技有限公司，布局智能算力服务，探索工业模型应用场景 [3] - 公司拟以部分仓储物流基础设施项目为标的资产，申请发行公募REITs，目前项目处于待申报阶段 [3]

FIGURES | 北京| 2026 年第一季度 仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓 仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓仓 | +5.4% | -0.3% | +4.1% | | --- | --- | --- | | GDP | 社零总额 | 固定资产投资 | | (2025年全年，同比变化) | (2026年1-2月，同比变化) | (2026年1-2月，同比变化) | 数据来源:世邦魏理仕研究部,北京统计局,2026年4月 内容提要 图表1：季度回顾 | 办公楼 | 环比 | 年初至今 | 同比 | | --- | --- | --- | --- | | 租金 | -2.1% | -2.1% | -10.0% | | 空置率 | -0.6百分点 | -0.6百分点 | -1.9百分点 | | 零售物业 | 环比 | 年初至今 | 同比 | | 租金 | -0.4% | -0.4% | -2.4% | | 空置率 | -0.1百分点 | -0.1百分点 | -0.1百分点 | | 物流 | 环比 | 年初至今 | 同比 | | 租金 | -4.1% | -4.1% | -15.0% | | 空置率 | +0.1百分点 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 仓储物流行业受电商需求结构调整和供给释放影响，过去一年深度调整，租金承压，不同租赁模式压力路径分化，换租浪潮带来回调布局窗口，建议围绕区位、资产质量和运管能力三个维度筛选投资机会 [2] - 行业供应高峰渐退，租金分化筑底，中长期有望回归供需平衡，租金将渐次筑底并反弹 [61][64] - 各区域市场表现分化，京津冀分化、长三角放量、珠三角承压、成渝趋稳，需关注不同区域的供需情况和租金走势 [2][70] - 仓储物流REITs面临租金调整压力，关联方整租型有“溢价回归”压力，市场化租赁型租金普降，但部分项目在换租扰动后的过度回调为后续修复提供机会，投资者应把握布局窗口 [2][174] 根据相关目录分别进行总结 行业：供应高峰渐退，租金分化筑底 - 仓储物流REITs迎来价值重估窗口，26 - 27年多只REITs将迎超20%租约集中到期 [6] - 仓储物流行业是基础设施范畴，受经济基本面、政策规划等因素影响，仓库分为高标仓和非高标仓 [11][12] - 过去十年，仓储指数受PMI、消费、外贸影响，制造业PMI主导仓储波动，居民消费受制于PMI，国际贸易贡献边际增量 [15][17] - 2025年供应节奏放缓但区域分化，未来全国供应趋稳但华南及北京压力大，广东供应体量靠前 [18][21][24] - 降本搬迁与内需回暖支撑市场温和修复，25年前三季度新增供给与净吸纳量基本持平，区域需求特征分化 [27][30] - 2023年以来市场量价持续承压，26Q1量价齐跌，多城租金触底，空置率处高位 [33][34][37] - 25Q4三方物流、电商表现活跃，三方物流新租面积增长，电商加速多元化转型 [42][45] - 冷库供给增速放缓，需求向华东集中，华东供需较优，华中及华南承压 [46][49][53] - 保税仓库与进出口贸易相关，市场前景向好，行业竞争格局“一超多强”，外资、国资、民企差异化竞争 [54][57][60] - 展望未来，供应高峰渐退，市场回归均衡，租金短期下行分化，中长期供需再平衡迎反弹，需求受“十五五”规划带动将复苏 [61][64][65] 区域：京津冀分化，长三角放量，珠三角承压，成渝趋稳 - 2025年前三季度五大城市群租金普遍下滑，珠三角租金最高，长三角存量居首，京津冀与长三角空置率高 [70] - 京津冀：25Q3租金基本持平，空置率创新高，北京供给高增、租金下跌，廊坊、天津承接外溢需求企稳 [73][77][80] - 长三角：存量领跑全国，供应压力缓解，租金下调带动去化，上海“量价双压”，苏州存量高且空置率下降 [94][101][110] - 珠三角：跨境电商主导需求，25Q3租金降幅大，26年租金面临下调压力，广州供应压力大，深圳进入调整期 [113][114][126] - 成渝：双城主导，租金企稳，需求端电商和农产品上行释放，未来供应可控，预计市场温和调整 [129][132] - 武汉：市场延续调整，局部竞争加剧，租金持续走弱，未来新增供应将加剧去化压力 [147] REITs：锚定项目质量与运管能力，把握回调窗口 - 仓储物流REITs核心评价指标包括资产区位、资产状况、租约与租户、运管能力 [151][152][153] - 已发行REITs底层项目集中在长三角、粤港澳，关联方整租型面临“溢价回归”压力，市场化租赁型25年租金普降 [156][160][161] - 原始权益人以国央企/国资主导，外资与民营企业各占3家，业务布局有差异 [163] - 构建量化评分体系对REITs底层项目赋分，按租赁收入或可供租赁面积加权计算综合得分 [164] - 26年以来REITs市场走弱，部分项目估值进入低位，换租期估值承压是布局窗口，建议围绕三大维度筛选 [170][174]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年4月22日已上市REITs集中披露一季报后，本周中证REITs全收益指数环比下跌0.48%，日均换手率上升0.04pct至0.45%，市场交易活跃度略微提升 需从分派率和基本面视角综合分析各板块REITs，关注业绩向好和绩优个券，同时谨慎对待经营承压板块 [1][28] 根据相关目录分别进行总结 分派率视角：分类看待可供分配金额的大幅变化 - 部分REITs一季度可供分配金额大幅波动，影响因素包括经营业绩变化、应收应付及收入费用时点确认、提前预留资金、扩募、统计口径不统一等，应分类看待 [17] - 高速板块通行费收入同比大幅增长，如华泰江苏交控REIT、华夏中国交建REIT等业绩亮眼带来分派提升；中金安徽交控REIT因通行费结算支付延迟等因素，可供分配金额同比减少 [18][19] - 数据中心、消费、租赁住房板块可供分配金额整体稳定，部分项目经营稳中有升，如招商基金蛇口租赁住房REIT、华夏首创奥莱REIT等 [21] - 仓储物流板块可供分配金额同比未大幅下降，中金普洛斯REIT受租金下行影响可供分配金额下降超10%，南方顺丰物流、华泰宝湾物流、华夏安博仓储年化分派率提升 [22][23] - 产业园区和能源设施板块多只REITs可供分配金额下滑明显，受经营承压影响，短期内需谨慎；国泰海通东久新经济REIT表现亮眼，出租率提升，一季度年化分派率接近4.65% [23][24][25] - 市政环保板块4只个券可供分配金额同比大幅波动，除银华绍兴原水水利受业绩下滑影响外，其他主要受应收账款回收或统计口径影响，经营层面未大幅变化 [26] 基本面视角：高速业绩向好，关注园区/仓储绩优个券 - 基本面能直接捕捉底层资产运营情况，包括出租率、租金单价等指标变动 本周除消费板块外其他资产板块全部收跌，全市场80只个券中仅16只收涨 [28] 高速公路：1 - 3月车流量、通行费收入边际向好 - 交通设施板块一季报表现亮眼，周边路网引流、区域经济恢复使车流量和通行费回暖 关注1 - 3月EBITDA同比正增长的路产项目，如华泰江苏交控、招商高速公路等 [31] 数据中心：基本面稳定，收益率已接近参考值 - 2个数据中心项目一季度基本面平稳，计费率高、租约长、单一租户信用好 目前板块定价较充分，润泽、万国分派率接近租赁型REITs分派率参考值，可结合扩募进程及债市行情关注交易机会 [34] 消费设施：出租率维持高位，关注租金单价仍有增长个券 - 一季度消费设施整体表现稳定，营业收入、EBITDA同比正增长，出租率维持在90%以上 华夏华润商业、华夏大悦城商业等表现出色，租金单价环比上涨 部分项目出租率下降系主动调改所致 首批商业不动产REITs获批，可能限制已上市消费设施REITs上涨空间，但可关注业绩强劲、分派率较高的个券 [38][39][40] 租赁住房：部分项目出租情况略有下滑 - 部分租赁住房项目受竞品等影响，租金单价、出租率同比、环比略有下滑 租赁住房板块基本面优秀，目前分派率约3.12%，优先关注华夏基金华润有巢 [43] 仓储物流：关注顺丰物流、宝湾物流、安博仓储 - 全国仓储物流市场租金走势区域分化，长三角、成渝等城市群部分区域租金下行幅度有望收窄，珠三角、京津冀等区域租金承压 关注南方顺丰物流、华泰宝湾物流、华夏安博仓储，其出租率稳定，分派率较高 [45][46][47] 产业园区：关注东久新经济产业园 - 各地产业园租赁市场整体承压，租赁价格下行，出租率提升阻力大 国泰海通东久新经济产业园REIT期末出租率高，多个项目租金单价不降反增，分派率约4.65%，具有性价比 [52][54]

2025年及2026年第一季度整体业绩 - 2025年公司总营业收入67.15亿元，同比增长18.41% [2] - 2025年归母净利润2.59亿元，同比下降22.75% [2] - 2025年扣非净利润1.98亿元，同比下降1.45% [2] - 2026年第一季度利润下滑，核心影响因素包括约6000万元的汇兑损益差异（2026Q1亏损约4000万 vs 2025Q1盈利1000多万）及美国线下经销渠道业务增亏约1200万元 [4] 分业务板块经营情况 - **海外仓业务**：2025年营收33.10亿元，同比增长36.57%，毛利率11.79%，提升1.42个百分点 [2]；2026年第一季度营收7亿元，同比下降10%，毛利率9.5%，同比略增0.2% [2][3] - **跨境电商业务**：2025年销售收入22.71亿元，同比增长12.09% [3]；2026年第一季度营收5.4亿元，同比增长9%，毛利率68% [3] - **代工业务**：2025年营收8.8亿元，同比下降5.6% [3]；2026年第一季度营收1.7亿元，同比下降17% [3] - **内销业务**：2025年营收2亿元，同比下降1.9%，毛利率45.7%，改善2.5个百分点 [3]；2026年第一季度营收4000万元，同比下滑2%，毛利率47.9%，同比提升2个百分点 [3] 影响业绩的核心因素 - **汇率影响**：人民币对美元升值明显，影响以美元计价的营收、利润及美元资产价值 [2] - **行业竞争**：智能家居与海外仓行业竞争加剧导致客单价下降 [2]，代工业务因竞争导致单价下行 [3] - **渠道培育**：近两年培育分销和美国线下经销渠道业务产生前期亏损 [2] - **关税与退税**：越南出口美国产品关税降至10%，跨境电商业务承担关税占成本3%至5% [6]；美国关税下调及可能的退税有利于跨境电商业务 [6] - **海运费**：中东战争影响海运运费，但整体可控，美西航线运价约2000美元，预计2026年维持在2000-4000美元低位区间 [5] 海外仓业务发展与战略 - **欧洲仓**：整体仓库平均利用率接近60%，欧洲仓利用率达80%-90% [6]；自用比例约30%-40%，仅英国、德国仓对外开放 [6] - **美国仓**：2025年上半年竞争激烈，下半年盈利改善 [7]；美国海关检查趋严导致退货柜增多，卖家选择海外仓更谨慎 [7] - **资产与规划**：计划逐步建成150万平方米海外仓 [8]；自建仓折旧和资金成本仅为租赁成本的1/3到1/2，可腾出较大利润空间并产生稳定现金流 [8][9] - **业务协同**：跨境电商业务占海外仓发货量约10%，海外仓业务为跨境电商提供优惠配送价格和高效配送体系 [8] 未来展望与应对措施 - **美国线下渠道**：2026年目标实现该业务盈亏平衡 [4] - **汇率风险应对**：通过逐步锁汇及将部分人民币贷款置换为美元贷款来管理风险 [4] - **海外仓发展**：秉持谨慎扩仓原则，严格匹配业务需求 [6]；随着自建仓投用，将优化租赁成本（租赁成本占15%-20%），提升仓库利用率，逐步释放长期价值 [3][8][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年一季度各类型 REITs 经营表现分化趋势持续加剧，消费与高速公路板块表现强劲，产业园区板块持续承压，其他板块内部分化中延续结构性调整；二级市场 REIT 市场整体情绪不佳，后续行情主线可能回到博弈一级供给层面，需关注政策新变量及长端无风险利率走势 [4] 各板块总结 保障房 - 板块经营相对稳健但内部出现小幅分化，可比项目经营指标同比上升，环比有分化；租金市场化程度低的项目出租率和租金稳定，市场化程度高的项目租金和出租率双承压 [7] 产业园 - 处于存量竞争和租金出清阶段，景气度下行，多数项目收入环比同比双降，底层资产出租率、租金和租金收缴率承压，部分项目出租率断崖式下滑 [10] 仓储 - 多数项目经营表现边际承压，收入呈下行趋势但经营数据有一定韧性；关联方占比高的项目更稳定，市场化项目承压明显，一线城市及华南区域经营压力大 [13] 消费 - 分子端表现较好，除百联 REIT 外多数可比项目收入同比上升，受季节性因素和经营提升影响；部分项目有调改计划，预计后续经营改善 [17] 市政环保 - 经营指标短期波动放大，除绍兴原水 REIT 外收入同比上升，但仅济南供热 REIT 环比上升；绍兴原水 REIT 因自然水文和应急保障问题收入下降，中航首钢绿能 REIT 受市场竞争影响 [23] 高速 - 整体表现较好，部分项目受路网变化影响业绩改善明显，一季度绝大多数项目收入同比环比收正，部分项目营收增速两位数 [27] 能源 - 整体表现分化，区域风光水资源波动是影响收入的短期变量，电价入市构成经营承压因素；风光类 REIT 收入同比下行，水电类嘉实电建 REIT 表现较好 [30] IDC - 板块整体经营稳定，未发生显著变化 [34] 投资策略 - REIT 项目一季度经营分化加剧，考验投资者择股能力；产业园与仓储板块挑战突出，保障房板块内部分化，IDC 板块稳定，能源板块受政策影响，市政环保板块波动高，高速公路板块亮眼，消费板块有韧性 [36] - 二级市场 REIT 市场整体情绪不佳，后续行情或回到博弈一级供给层面，关注政策新变量和长端无风险利率走势 [37]