报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 中草香料是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市占率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现关键原材料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软及竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，预计随着下游需求回暖及新产能释放，2026-2027年业绩将迎来修复 [8][45][61] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（WS-23、WS-3等）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、电子烟、医药等领域 [8][20] - 公司是新型凉味剂国内领军企业，核心技术产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，并与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部香精香料公司稳定合作 [8][20][29] - 公司研发投入持续，2020-2024年研发费用由260万元增至920万元，研发费用率维持在4.1%-5.4%之间 [27][28] 行业趋势与市场空间 - 传统薄荷醇存在不耐高温、易挥发、带苦味等缺陷，WS系列等合成凉味剂凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，正加速对薄荷醇的替代 [8][13] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - WS-23凉味剂国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的1346吨，年均增速超40%，预计2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期：“年产2600吨凉味剂及香原料项目”一期已投产，年产1170吨腈类中间体，其中630吨自用，实现核心原料自主可控 [8][32][35] - 二期项目将新增酰胺类凉味剂900吨/年，并布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，旨在打造第二增长曲线 [8][33][35] - 新厂区预计2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，届时凉味剂总产能将实现跨越式增长 [8][33][35] 财务表现与盈利预测 - 2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业竞争加剧及新项目试生产成本较高影响 [45][54] - 凉味剂是公司核心业务，营收占比约七成，2024年凉味剂营收为1.61亿元；合成香料业务增长亮眼，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为5.47%、26.62%、24.83% [1][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、44.44%、35.97% [1][61] - 对应最新股价的市盈率（PE）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63] 估值与投资逻辑 - 尽管公司当前估值高于亚香股份、芭薇股份等可比公司，但考虑到其下游覆盖多赛道、凉味剂在电子烟等领域需求快速增长、以及作为北交所唯一消费香料个股的稀缺性，具备长期投资价值 [63] - 公司已于2025年以零缺陷通过美国FDA现场检查，为零缺陷获认可，为拓展海外市场提供了保障 [63]

公司资本支出与项目规划 - 公司计划投资建设合成香料产品基地二期项目 [1] - 该项目固定资产投资额为1.525亿元 [1] - 项目预计于2026年4月1日开工 建设期约12个月 [1] 项目战略目标 - 项目建设旨在增加公司产品品种 [1] - 项目旨在提升公司市场竞争力 [1]

公司业绩表现 - 公司预计2025年实现归母净利润为9000万元至1.2亿元，较上年同期下降78.67%至84% [1] - 2024年公司营收同比减少5.16%至22.76亿元，归母净利润同比下滑23.33%至5.62亿元 [4][5] - 2025年上半年公司营收同比下滑48.67%至7.21亿元，归母净利润同比下滑84.51%至6529.7万元 [6] - 2025年前三季度公司营收同比下滑39.93%至11.16亿元，归母净利润同比降幅达84.84%至约7793.47万元 [6] 核心业务与市场地位 - 公司是全球最主要的防晒剂制造商之一，防晒剂产品的市场份额一度占全球的20%以上 [2] - 公司产品进入国际主流市场，主要客户包括拜尔斯道夫、欧莱雅、强生、奇华顿、德之馨、高露洁等 [2] - 化妆品活性成分及其原料是公司主力产品，2025年上半年该业务实现营收5.44亿元，同比减少54.76%，占总营收比重约75.4% [9][10] - 公司境外业务收入占比较高，2024年境外业务收入为19.79亿元，营收占比约86.97% [10] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑主要受防晒剂出货量同比下降、防晒剂产品市场价格同比回落等因素影响 [1] - 防晒市场需求增长放缓，下游客户消化前期库存，导致2024年下半年防晒剂出货量下降 [5] - 部分防晒剂产品的价格有所调降，导致2024年全年综合毛利率水平下降至44.4% [5] - 2025年公司持续面临防晒剂产品“量价齐跌”的压力 [7][10] 历史业绩与市场环境变化 - 2022年至2023年是公司“高光时刻”，营收分别同比增长61.85%、35.99%至17.65亿元和24亿元，归母净利润同比增幅分别达192.1%、89.02% [2] - 2024年市场环境发生变化，防晒市场在经历高速增长后渐趋稳定，供需关系更为均衡，市场竞争增加 [2] 公司应对策略与业务拓展 - 公司计划加大市场开拓力度，重点加强与中小客户的业务合作 [5] - 公司在防晒剂优势基础上，陆续扩充了氨基酸表面活性剂、吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类原料，相关产品销售推广正在有序推进 [11] - 公司持续加大在化妆品配方与应用研究方面的投入 [5] 研发投入情况 - 2025年上半年公司研发投入同比减少39.91%至3902.1万元，主要由于研发职工薪酬及物料消耗下降 [11] - 2025年前三季度研发费用约5459.98万元，同比减少了39.24% [11]

市场交易与融资融券数据 - 1月26日公司股价下跌4.17% 成交额1.19亿元 [1] - 当日获融资买入1502.54万元 融资偿还1110.00万元 融资净买入392.54万元 [1] - 截至1月26日 融资融券余额合计2.56亿元 其中融资余额2.55亿元 占流通市值的5.94% 融资余额超过近一年60%分位水平 [1] - 1月26日融券卖出1900股 金额7.24万元 融券余量8200股 融券余额31.26万元 超过近一年90%分位水平 [1] 公司基本面与股东情况 - 公司主营业务为香料的研发、生产和销售 收入构成为天然香料49.85% 合成香料25.12% 凉味剂24.50% 其他0.53% [1] - 截至1月9日 股东户数为8700户 较上期减少1.14% 人均流通股8946股 较上期增加1.15% [2] - 2025年1-9月 公司实现营业收入7.70亿元 同比增长33.82% 归母净利润1.21亿元 同比增长168.01% [2] - A股上市后累计派现5621.08万元 [3] 机构持仓动态 - 截至2025年9月30日 华夏卓越成长混合A（024928）新进为第八大流通股东 持股116.40万股 [3] - 截至2025年9月30日 华夏行业景气混合A（003567）新进为第九大流通股东 持股110.05万股 [3]

报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级，但整体观点非常负面，认为公司面临严峻挑战，需要熬过一段“苦日子” [1][28] 报告核心观点 * 科思股份作为国际日化巨头的上游原料供应商，其“高级打工仔”商业模式在行业下行周期中暴露出脆弱性，公司正经历从高光到至暗的时刻，业绩出现断崖式下跌，未来复苏需等待下游客户库存周期结束 [13][16][20][28] 一、业绩“深蹲”：从高光时刻到至暗时刻 * **2025年业绩预告惨淡**：预计全年归母净利润为0.9亿至1.2亿元，较2024年暴跌78.7%至84.0% [4] * **2025年前三季度营收增长乏力**：实现营收11.2亿元，但背后是销量滑坡和盈利能力断崖式下跌 [5] * **毛利率大幅下滑**：综合毛利率从2023年的48.8%降至2024年的44.4%，再骤降至2025年三季度的29.6%，不到两年蒸发近20个百分点 [9][10] * **经营活动现金流恶化**：2025年前三季度经营活动现金流量净额仅为1.6亿元，同比降幅接近79% [12] 二、“高级打工仔”困境：成也萧何，败也萧何 * **商业模式**：公司专注于为帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅等国际日化巨头以及奇华顿、芬美意等香料巨头提供原料，采用直销模式，省去渠道和品牌费用 [13] * **过往成功原因**：受益于全球防晒剂消耗量年均复合增速约5.7%以及产业链向中国转移，公司防晒剂市场份额曾占全球20%以上，享受高毛利 [15] * **模式弊端暴露**：公司超80%收入来自境外，2025年下游大客户“去库存”导致需求放缓，公司议价能力归零 [16] * **核心业务盈利骤降**：化妆品活性成分（主要为防晒剂）的毛利率从2023年的53.1%骤降至2025年上半年的35.3% [17][18] 三、环顾四周：真正的对手是周期 * **A股市场缺乏直接对标公司**：天赐材料、赞宇科技、扬帆新材、爱普股份等业务重合度不高，亚香股份规模不在同一量级，公司曾在缺乏强力竞争对手的“真空地带”成长 [19][20] * **核心挑战来自行业周期**：公司拥有162项专利及国际认证，但被行业供需逆转和价格战打败，2025年防晒剂产品价格普遍回落，高毛利神话破灭 [20][21] 四、实控人的“先见之明”与未来的赌注 * **实控人低位减持**：实控人之一周久京在2025年8月至11月期间，通过大宗交易减持945万股（占总股本1.99%），减持均价11.26元/股，套现超1亿元，此举在业绩寒冬前释放了信号 [22][23] * **逆势扩张产能**：公司在马来西亚（年产1万吨防晒系列产品）和安庆的项目仍在推进，其中马来西亚项目投入增加导致在建工程占总资产比例从上年末的9.24%升至本报告期末的16.93% [25][26][27] * **当前困境与未来赌注**：公司面临产能扩张、产品价格下跌、库存清理并行的局面，这是一场“规模卡位战”和对自身现金流的极限测试，复苏需等待海外巨头重新下单 [28]

文章核心观点 - 防晒市场需求增长放缓叠加下游客户去库存，导致上游原料供应商科思股份面临销量与价格双重压力，业绩出现断崖式下跌，公司正经历行业下行周期的考验 [1][8][19][20][24] 业绩表现与财务数据 - 公司预计2025年全年归母净利润为0.9亿至1.2亿元，较2024年同比暴跌78.7%至84.0% [9] - 2025年前三季度营业收入为11.2亿元，其中半年报显示上半年营收为7.21亿元，同比大幅下滑 [9][22] - 2025年上半年营业收入为7.21亿元，较上年同期的14.05亿元下降48.67%，主要系产品销量及单价下降所致 [10] - 公司综合毛利率从2023年的48.8%降至2024年的44.4%，并在2025年三季度击穿30%的心理防线，跌至29.6%，短短两年内蒸发近20个百分点 [12][13] - 核心业务化妆品活性成分及其原料的毛利率从2023年的53.1%骤降至2025年上半年的35.3% [21][22] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.6亿元，较上年同期下降接近79% [15] 商业模式与市场地位 - 公司定位为国际日化巨头的上游原料供应商，采用直销模式，客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、奇华顿、芬美意等知名企业 [16] - 该模式曾使公司享受高毛利，并避免了自建渠道和品牌营销的高额费用 [17] - 公司防晒剂市场份额曾占据全球20%以上，是细分领域的重要参与者 [18] - 公司超过80%的收入来自境外，业务高度依赖海外大客户的需求 [19] - 公司在A股缺乏直接对标的竞争对手，因其专利技术、FDA及欧盟认证构建了较深的护城河 [23] 面临的挑战与风险因素 - 下游防晒市场需求增长放缓，同时客户处于去库存周期，导致公司产品出货量下降 [20] - 受客户去库存和市场竞争加剧影响，防晒剂产品市场价格较去年同期有所回落 [20] - 公司业绩下滑的核心原因是行业供需关系逆转和价格战，而非直接竞争对手所致 [24] - 公司存货水平较高，2025年半年报显示存货金额为6.28亿元，占总资产比例达15.57% [28] 公司动态与未来展望 - 公司实控人之一周久京在2025年8月至11月期间，通过大宗交易减持945万股，占总股本的1.99%，减持均价为11.26元/股 [25][26] - 公司仍在推进产能扩张，包括马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目以及安庆项目 [27] - 2025年半年报显示，公司在建工程金额为6.83亿元，较上年末大幅增加，主要系马来西亚项目投入增加 [28] - 公司正在力推股权激励，但当前面临产能扩张、价格下跌、库存消化并行的局面，是对现金流的考验 [31]

公司股价与交易数据 - 2025年1月13日，新化股份股价上涨1.09%，成交额为2.78亿元 [1] - 当日融资买入额为5302.92万元，融资偿还额为5341.09万元，融资净买入为-38.17万元 [1] - 截至1月13日，公司融资融券余额合计为4.63亿元，其中融资余额为4.63亿元，占流通市值的8.26%，该融资余额水平超过近一年90%分位，处于高位 [1] - 1月13日融券卖出100股，融券偿还0股，融券余量为1400股，融券余额为3.63万元，融券余额同样超过近一年90%分位，处于高位 [1] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为1.14万户，较上期增加4.00% [2] - 同期人均流通股为16987股，较上期减少3.79% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为公司第九大流通股东，持股168.63万股，相比上期增加30.02万股 [3] 公司财务与经营业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入21.97亿元，同比增长0.36% [2] - 同期实现归母净利润1.85亿元，同比增长2.66% [2] - 公司自A股上市后累计派发现金红利4.74亿元，近三年累计派现2.70亿元 [3] 公司基本情况 - 公司全称为浙江新化化工股份有限公司，成立于1997年9月24日，于2019年6月27日上市 [1] - 公司主营业务涉及脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的生产经营 [1] - 主营业务收入构成：脂肪胺占51.84%，合成香料占25.81%，有机溶剂占11.68%，其他业务占10.67% [1]

热点公告 - 骏亚科技PCB产品可用于人形机器人，但相关产品占公司营业收入比重很小 [1] - 航天机电主营业务不涉及商业航天 [1] 项目投资公告 - 新化股份拟投资1.53亿元建设合成香料产品基地二期项目 [1] 中标合同公告 - 中材国际联合体签订27亿元工程PC总承包合同 [1] 股权收购与转让公告 - 重庆水务拟以2.55亿元收购污水处理项目 [1] - 中国石油拟以400亿元收购三家储气库公司100%股权 [1] - 神农种业拟挂牌转让波莲生物3.8%股权 [1] 股份回购公告 - 东阿阿胶拟以1亿元至2亿元回购股份 [1] 股东增减持公告 - 海科新源资管计划拟减持不超过2.5%股份 [2] - 孚日股份安信投资及其一致行动人拟增持150万股到300万股 [2] 其他重要公告 - 美利信拟定增募资不超过12亿元，用于半导体装备精密结构件建设项目等 [1][2] - 华安鑫创收到北汽福田的项目定点通知 [1][2]

国际宏观经济与市场动态 - 美股三大指数收盘涨跌不一，Meta涨超3%，中概指数涨0.39% [2] - 美国原油期货收涨超1.2%，纽约天然气收涨至5美元上方 [2] - 美国财政部债务突破30万亿美元大关，较2018年翻倍 [2] - 欧元区10月零售销售同比增长1.5%超预期，环比持平符合预期 [2] - 美国11月挑战者企业裁员人数为7.13万，环比下降53.4% [2] - 离岸人民币兑美元报7.0716元，较周三纽约尾盘跌139点 [2] 全球央行与货币政策 - 哈塞特表示美联储下次会议可能会降息，预计将降息约25个基点 [2] - 消息人士称日本央行12月加息几成定局，政府不予干涉 [2] 大宗商品与供应链 - 摩科瑞拟从LME仓库提取逾4万吨铜，加剧供应担忧 [2] - 创见称三星、闪迪再迟出货，10月至今未收到新芯片 [2] 中国政策与行业动态 - 商务部表示将加快推进消费新业态、新模式、新场景试点和国际化消费环境建设工作 [2] - 外卖新国标出台，禁止平台强制商户促销、转嫁成本，并规定骑手连续接单超4小时暂停派单20分钟 [2][2] - 中央经济工作会议前瞻显示宽松政策组合有望延续，促消费与稳民企最受瞩目 [2] - 王微表示中央经济工作会议前瞻，明年消费政策或迎新举措 [2] - 央行于12月5日开展10000亿元买断式逆回购操作 [2] - 民航局出台意见，推动“人工智能+民航”深度融合创新 [2] 科技与半导体行业 - Meta元宇宙战略重大收缩，扎克伯格拟削减30%预算，行业狂热期未至是关键 [2] - 集邦咨询认为明年手机价格大概率上涨 [2] - 寒武纪发布声明，称媒体及网络传播的关于公司产品、客户、供应及产能预测等相关信息均为误导市场的不实信息 [2] - 有消息称寒武纪据悉计划将芯片产量提高2倍，力争在中国取代英伟达产品 [2] - Bernstein给予寒武纪目标价2000元 [2] 公司公告与资本市场 - 航天机电公告，目前公司主营业务不涉及商业航天 [2][3] - 新化股份公告，拟1.53亿元投建合成香料产品基地二期项目 [3] - 德艺文创公告，董事长吴体芳拟减持不超过2%股份 [3] - 摩尔线程于12月5日登陆A股 [2] - 今日港股遇见小面、天域半导体及A股摩尔线程上市，沐曦股份申购 [2] 公共卫生 - 中国疾控中心表示，全国流感疫情整体处于高流行水平 [2]

项目概述 - 公司计划在宁夏新化化工有限公司的合成香料产品基地新建F车间并对C车间现有生产线进行改造 [1] - 项目旨在增加香料产品品种 延伸产业链条 降低总体生产成本 增强产品市场竞争力并增加企业经济效益 [1] - 该项目被定义为宁夏新化化工有限公司合成香料产品基地二期项目(香料) [1] 项目投资与建设基础 - 项目固定资产投资额为1.53亿元人民币 [1] - 项目将充分利用宁夏新化化工有限公司现有的生产经营及管理经验 营销网络 基础设施 公用工程和服务性工程等条件 [1] 项目前景与效益 - 项目市场前景较好 与公司现有产品具有良好的互补性 [1] - 项目建成后能够满足市场需求 为企业带来良好的经济效益 符合企业可持续发展需求 [1] - 项目建设符合国家和当地产业政策 符合所在园区和企业产业发展规划 并具有一定的社会效益 [1]