= [ ] ] ] ] = = ] ] ] = 证券研究报告 发观研究 宏观快评 2025年07月16日 量价分配开启再均衡之路 -6月经济数据点评 核心观点:对于二季度的经济点评,重点讨论量价再均衡问题 * 1、首先,GDP 增速方面,2 李度为 5.2%;上半年为5.3%。意味着,全年实 现 GDP目标的难度大幅降低。实际增速或并非下半年首要考虑问题。 2、其次,从 GDP 名义增速方面,2季度为 3.94%。其中,量的贡献率为 132% (以实际增速/名义增速),价的贡献率为-30.6%(以平减指数/名义增速)。量价 分配不均衡程度处于高位,政策对此或关注度较高。 3、解决量价分配不均衡的具体路径,整体而言或分三步走,不同行业可能进 度有区别。第一步,反内卷、遏制增量投资、改善企业现金流、提升居民消费 意愿等。第二步,或通过兼并重组的方式实现落后产能的去化。第三步,若上 述两步并不能有效改善物价,或可能进行力度较大的去产能。 % 一、二季度经济的重点关注 1) GDP 增速:2 李度,GDP 增速为 5.2%,前值为 5.4%,上半年累计增速为 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铁矿石短期震荡偏强运行，单边建议逢低做多操作铁矿2509，套利建议9 - 1正套操作 [1] - 焦炭现货处于筑底反弹阶段，期现交易建议逢高套保焦炭2601合约，投机建议待回调时逢低做多焦炭2509，套利建议9 - 1正套操作 [2] - 焦煤现货基本面有所改善，单边建议待回调时逢低做多焦煤2509，套利建议9 - 1正套操作 [2] 根据相关目录分别进行总结 铁矿石相关 价格及价差 - 仓单成本方面，卡粉现值772.6，较前值涨4.4（0.6%）；PB粉现值795.3，较前值涨1.1（0.1%）；巴混粉现值805.1，较前值涨1.1（0.1%）；金布巴粉现值802.5，较前值涨1.1（0.1%） [1] - 09合约基差方面，卡粉现值5.6，较前值涨3.9（234.0%）；PB粉现值28.3，较前值涨0.6（2.2%）；巴混粉现值38.1，较前值涨0.6（1.5%）；金布巴粉现值35.5，较前值涨0.6（1.7%） [1] - 5 - 9价差现值 - 48.5，较前值涨0.5（1.0%）；9 - 1价差现值28.5，较前值跌1.5（ - 5.0%）；1 - 5价差现值20.0，较前值涨1.0（5.3%） [1] 现货价格与价格指数 - 日照港卡粉现值855.0，较前值涨4.0（0.5%）；PB粉现值751.0，较前值涨1.0（0.1%）；巴混粉现值785.0，较前值涨1.0（0.1%）；金布巴粉现值703.0，较前值涨1.0（0.1%） [1] - 新交所62%Fe掉期现值97.9，较前值涨0.1（0.1%）；普氏62%Fe现值98.6，较前值涨0.3（0.3%） [1] 供需及库存指标 - 供应上，45港到港量（周度）现值2662.1万吨，较前值涨178.2万吨（7.2%）；全球发运量（周度）现值2987.1万吨，较前值跌7.8万吨（ - 0.3%）；全国月度进口总量现值9813.1万吨，较前值跌500.3万吨（ - 4.9%） [1] - 需求上，247家钢厂日均铁水（周度）现值239.8万吨，较前值跌1.0万吨（ - 0.4%）；45港日均疏港量（周度）现值319.5万吨，较前值涨0.2万吨（0.1%）；全国生铁月度产量现值7191.0万吨，较前值跌220.4万吨（ - 3.0%）；全国粗钢月度产量现值8318.0万吨，较前值跌336.5万吨（ - 3.9%） [1] - 库存上，45港库存环比周一（周度）现值13723.11万吨，较前值跌42.8万吨（ - 0.3%）；247家钢厂进口矿库存（周度）现值8979.6万吨，较前值涨61.1万吨（0.7%）；64家钢厂库存可用天数（周度）现值20.0天，较前值涨1.0天（5.3%） [1] 观点总结 - 昨日铁矿09合约震荡上涨，上周全球发运量环比下降，后续到港均值预计下降；需求端铁水产量高位回落，但钢材出口维持强势，短期铁水有韧性；库存方面港口小幅去库，钢厂权益矿库存小幅提升；7月铁水将延续下降趋势，钢厂利润继续好转，短期铁矿震荡偏强 [1] 焦炭相关 价格及价差 - 山西一级湿熄焦7月15日价格1094元/吨，较前一日持平；日照港准一级湿熄焦7月15日价格1270元/吨，较前一日持平 [2] - 焦炭09合约7月15日价格1514，较前一日跌11（ - 0.74%）；09基差7月15日为 - 108，较前一日涨11；焦炭01合约7月15日价格1561，较前一日跌（ - 0.54%）；01基差7月15日为 - 155，较前一日涨9；J09 - J01价差7月15日为 - 47，较前一日跌3 [2] - 钢联焦化利润（周）7月15日为 - 63，较前一周跌11 [2] 供需及库存指标 - 供给上，全样本焦化厂日均产量7月11日为64.1万吨，较7月4日跌0.3万吨（ - 0.4%）；247家钢厂日均产量7月11日为47.2万吨，较7月4日跌0.3万吨（ - 0.6%） [2] - 需求上，247家钢厂铁水产量7月11日为239.8万吨，较7月4日跌1.0万吨（ - 0.4%） [2] - 库存上，焦炭总库存7月11日为931.0万吨，较7月4日涨0.3万吨（0.0%）；全样本焦化厂焦炭库存7月11日为93.1万吨，较7月4日跌9.0万吨（ - 8.84%）；247家钢厂焦炭库存7月11日为637.8万吨，较7月4日涨0.3万吨（0.0%）；钢厂可用天数7月11日为11.6天，较7月4日涨0.1天（1.0%）；港口库存7月11日为200.1万吨，较7月4日涨9.0万吨（4.7%） [2] - 焦炭供需缺口测算7月11日为 - 4.8万吨，较7月4日持平（ - 0.8%） [2] 观点总结 - 昨日焦炭期货震荡下跌，现货稳中偏强，第四轮提降后市场预期好转，主流焦化企业计划首轮提涨；供应端部分整改煤矿复产但产量难提升；需求端唐山环保限产，铁水产量见顶回落；库存端焦化厂快速去库，港口和钢厂库存增加，下游钢厂主动补库利于后市提涨 [2] 焦煤相关 价格及价差 - 焦煤（山西仓单）7月15日价格1020元/吨，较前一日持平；焦煤（蒙煤仓单）7月15日价格894元/吨，较前一日涨5（0.6%） [2] - 焦煤09合约7月15日价格912，较前一日跌9（ - 0.9%）；09基差7月15日为 - 18，较前一日涨14；焦煤01合约7月15日价格962，较前一日跌2（ - 0.2%）；01基差7月15日为 - 68，较前一日涨7；JM09 - JM01价差7月15日为 - 51，较前一日跌7 [2] - 样本煤矿利润（周）7月15日为290，较前一周跌2（ - 0.7%） [2] 供需及库存指标 - 供给上，原煤产量7月11日为868吨，较7月4日涨2.9吨（0.34%）；精煤产量7月11日为443.5万吨，较7月4日涨1.2万吨（0.3%） [2] - 需求上，全样本焦化厂日均产品7月11日为64.1万吨，较7月4日跌0.3万吨（ - 0.4%）；247家钢厂日均产品7月11日为47.2万吨，较7月4日跌0.3万吨（ - 0.6%） [2] - 库存上，汾渭煤矿精煤库存7月11日为176.4万吨，较7月4日跌14.3万吨（ - 7.5%）；全样本焦化厂焦煤库存7月11日为892.4万吨，较7月4日涨44.2万吨（5.2%）；可用天数7月11日为10.5天，较7月4日涨0.6天（5.7%）；247家钢厂焦煤库存7月11日为782.9万吨，较7月4日跌6.7万吨（ - 0.8%）；可用天数7月11日为12.5天，较7月4日持平；港口库存7月11日为321.6万吨，较7月4日涨17.4万吨（5.74%） [2] 观点总结 - 昨日焦煤期货震荡下跌，现货价格稳中有涨，国内焦煤竞拍回暖；供应端煤矿整体产量恢复慢，进口煤方面蒙煤价格反弹，海运煤进口利润倒挂；需求端焦化开工和铁水产量下降，但下游补库力度加大；库存端煤矿和口岸高位去库，港口和下游库存回升，整体库存处于中位 [2]

权益市场 - 上周市场放量上涨，日均成交额14962亿元，环比增加547亿元，上证、深证、创业板等指数均上涨，房地产政策预期抬升带动市场情绪上扬[3][9] - CPI小幅好于预期，因食品价格降幅小、油价金价上涨、促消费政策刺激需求释放；PPI显著低于预期，受中下游制造行业、固定资产投资开工和部分原材料制造业价格下滑影响，但汽车制造业价格回升[3][9] 固收市场 - 上周债市收益率上行，短期资金利率到阶段底部、地产政策预期抬升压制债市情绪，短期利率下行难，中期基本面和货币政策支撑债市韧性[3][9] 海外市场 - 美股下跌、美债利率上行、美元指数上行、人民币贬值、黄金和油价上涨，美国关税政策引发市场对通胀和经济放缓担忧，市场预期9月、12月降息两次[3][9] 通胀数据 - 6月CPI同比0.1%、环比 -0.1%，PPI同比 -3.6%、环比 -0.4%，CPI好于预期，PPI低于预期[10] - CPI上涨受食品、能源、工业消费品和服务价格支撑，PPI下降受中下游制造、原材料制造和能源价格下滑影响，汽车制造行业PPI环比上涨[11][12][13] 当周关注 - 关注中国6月出口、进口、固定资产投资、社消、工业增加值、GDP等数据，以及美国6月CPI、核心CPI、零售销售数据[16]

报告核心观点 本周 A 股市场整体上涨，小市值板块涨幅大，中大盘价值板块承压，地产链板块涨幅较大；港股市场触底回升。近期“反内卷”政策引发市场对限产预期，地产与城市更新政策预期上升，房企债务重组加速。本次反内卷政策力度或缓和，发力方向集中在新能源车、光伏等行业。市场风险偏好提升，但下半年盈利有压力，需注意政策不及预期回调。中短期美债“黑天鹅”风险下降，港股科技龙头业绩或占优 [3][5][7] A 股市场 市场走势 - 本周市场整体上涨，小市值板块涨幅大，中大盘价值板块走势承压，中证 2000 指数涨 2.32%，创业板指涨 2.36%，上证 50 指数仅涨 0.60%，日均成交额 1.50 万亿，环比增 3.80% [3][5] 深入剖析 - 本周地产链板块涨幅大，房地产涨 6.06%，钢铁涨 3.90%，建材涨 3.07%，建筑涨 2.71% - “反内卷”引发限产预期，部分周期板块强势延续，地产与城市更新政策预期上升，房企债务重组加速，地产板块风险下降 [3][5] 预期展望 - 本次反内卷政策力度或缓和，去产能力度不及 2015 年供给侧改革，发力方向集中在新能源车、光伏并辐射其他行业 - 市场风险偏好提升，但下半年盈利压力大，需注意政策不及预期回调 [3][6] 港股市场 市场走势 - 本周港股触底回升，恒生中国企业指数涨 0.91%，恒生科技指数涨 0.62%，工业和金融板块表现好，原材料板块跌幅大 [7] 深入剖析 - 周四及周五表现好，AH 指数下滑，美联储降息预期上升，长端美债利率下行，利好港元负债端，人民币升值带动港股上涨 [7] 预期展望 - “大而美法案”提升债务上限，美债“黑天鹅”风险中短期下降 - AI 资本开支浪潮下港股科技龙头业绩或占优，恒生科技板块长期性价比高 [7]

人工智能产业发展 - 工业和信息化部强调加快人工智能产业创新发展 夯实产业发展底座 强化算力 算法 数据等要素供给 [1] - 重点推动装备制造 电子信息 原材料 消费品等行业应用人工智能解决方案 加快大模型赋能制造业全流程 [1] - 培育一批人工智能赋能应用服务商 促进产业生态建设 [1] 人形机器人领域 - 大力发展人形机器人等新一代智能终端产品 注重共性技术研发和基础数据建设 [1] - 推进人形机器人领域数据采集 清洗 标注和产品测试等标准研制 在应用中持续迭代优化 [1]

价格指数分析 - 6月CPI同比上涨0.1%，结束连续4个月下降趋势，核心CPI同比上涨0.7%，涨幅扩大0.1个百分点，创近14个月新高 [2][3] - PPI同比下降3.6%，工业领域产能过剩压力加剧，上半年PPI比上年同期下降2.8% [3][4] - 价格低位波动反映市场供大于求态势明显，可能形成"负向循环"：价格走低→企业预期转差→生产投资收缩→就业与收入下滑→压制消费需求 [4][5] 供需关系影响因素 - 供需不平衡根源：房地产投资下滑拖累产业链需求、出口面临高关税壁垒、居民收入预期偏弱导致消费意愿不足 [4] - 6月CPI虽转正，但2025年上半年CPI比上年同期下降0.1%，远低于2%的全年目标，消费端需求恢复乏力 [4] - 部分行业供需改善得益于稳增长政策"组合拳"，但PPI低迷向CPI传导叠加消费内生动能偏弱，抑制核心CPI修复空间 [3][4] 经济政策与展望 - 需加大宏观经济政策逆周期调节力度，通过超长期特别国债和地方政府专项债扩大政府公共产品投资，带动企业订单和就业 [9] - 一季度GDP增长5.4%，二季度消费增速提高受"以旧换新"政策推动，但房地产投资降幅加大导致工业增加值增速回落 [6][7] - 全年CPI预计前低后高，增量政策与内外环境下行压力相互角力，经济回升不确定性加大 [8] 行业动态 - 新能源汽车保有量较"十三五"末增长5倍，国产大飞机C919实现商业飞行，第四代核电站投入运营 [13] - "三新"经济（新业态、新模式、新产业）增加值超24万亿元，研发投入强度达2.68%，5G通信、量子计算等领域实现标准制定突破 [13] - 新能源发电装机历史性超过煤电，光伏组件产量占全球80%，风电整机制造占全球60% [14]

通胀数据整体情况 - 预计二季度GDP平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%；二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%[3][21] - 6月CPI同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%；PPI同比下降3.6%[2] CPI情况 - CPI环比-0.1%，房租上涨0.1%，耐用品价格好转，酒类价格下跌0.3%，医疗服务价格连续三月涨0.3%[4] - CPI项目环比涨价比例从29%降至24%，同比持平于52.4%[43] PPI情况 - PPI环比-0.4%，国内原材料制造业、绿电、出口占比高行业价格下跌拖累，部分行业价格同比有积极表现[5][37] - PPI行业环比涨价比例从5个行业升至6个，39个行业中5月同比涨价7个[45] 实际库存与PPI关系 - 产成品实际库存增速从10%以上回落至0附近，伴随PPI同比上行；今年实际库存同比从5.7%升至7.0%[6][11] - 采矿业和制造业上游实际库存增速下降对PPI影响大，5月同比分别为25.9%、8.5%[6][12] - 当下实际库存压力小幅高于去年，明显弱于2015年上半年，23个行业库存分位数高于去年，8个高于2015年上半年[7][16] 生产资料情况 - 50个流通领域生产资料价格环比涨价比例从32%升至50%[49]

智通财经7月10日电，据"山西发布"消息，7月9日，山西省委常委会召开扩大会议，传达学习贯彻习近 平总书记考察山西重要讲话重要指示精神。会议强调，要坚定有序推进转型发展，坚定扛牢党中央交给 的建设国家资源型经济转型综合配套改革试验区战略任务，进一步统一思想，保持定力，加快在转型发 展中实现高质量发展、可持续发展。要抓好能源转型，坚决扛牢保障国家能源安全政治责任，纵深推进 能源革命综合改革试点，加快构建新型能源体系，高水平打造全国重要能源原材料基地。要扎实推进传 统产业转型升级，聚焦制造业振兴升级主攻方向，围绕发展新质生产力因地制宜布局新兴产业和未来产 业，强化教育科技人才支撑，逐步形成体现山西特点、具有比较优势的现代化产业体系。要坚持适度多 元发展，用好能源资源、历史文化等比较优势，着力营造市场化、法治化、国际化营商环境，充分激发 各类经营主体活力，推动我省资源优势更好转化为发展优势。 山西：加快构建新型能源体系 高水平打造全国重要能源原材料基地 ...

CPI数据 - 6月CPI同比由上月下降转为上涨0.1%，为连续下降4个月后首次转涨[1] - 核心CPI同比上涨0.7%，继续回升[1] - 工业消费品价格同比降幅收窄至0.5%，对CPI下拉影响减少0.18个百分点[1] - 文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%[1] - 汽车价格降幅收窄，燃油车和新能源车价格同比分别下降3.4%和2.5%[1] - 服务价格上涨0.5%，涨幅稳定[1] CPI环比变化 - 6月CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点[1] - 食品价格环比下降0.4%，降幅小于季节性水平0.5个百分点[1] - 汽油价格环比由下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格由下降1.7%转为上涨0.1%[1] PPI数据 - 6月PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同[2] - PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点[1][2] - 汽柴油车整车制造和新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%[2] - 汽柴油车和新能源车价格同比降幅分别收窄1.9个和0.4个百分点[2] PPI影响因素 - 国内部分原材料制造业价格季节性下行[2] - 绿电增加带动能源价格下降[2] - 出口占比较高行业价格承压[2] - 部分行业供需改善，价格呈企稳回升态势[2] - 全国统一大市场建设带动部分行业价格同比降幅收窄[2] - 提振消费政策带动部分生活资料价格同比回升[2] - 新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨[2]

PPI情况 - 6月PPI同比降幅为3.6%，较5月降幅扩大0.3个百分点，为2023年7月以来最低水平[6] - 上游原材料PPI同比进一步下探至14.4%，中游原材料加工PPI同比下探至 - 5.9%，中游下滑拖累整体约0.3个百分点[10] - 2025年Q1原材料加工业产能利用率远低于历史50%分位数，行业或存在部分产能过剩[10] CPI情况 - 6月CPI同比由降转涨0.1%，核心CPI同比涨幅扩大至0.7%，创14个月以来新高[16] - 消费品价格回暖驱动6月CPI回升，略超季节性表现，服务价格弱于季节性表现[16] - 蔬菜价格超季节性回升抵消猪价下调、国际油价传导使能源拖累减少、政策驱动扣除能源的工业消费品回升，驱动消费品价格回暖与CPI转正[20] 风险因素 - 存在地缘政治风险、国际油价上涨超预期等风险[23]