报告投资评级 * 报告未明确给出永辉超市的投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为，永辉超市在经历深度门店优化与治理结构更迭后，正进入新一轮重构期，其2026年一季度呈现出营收收缩但利润大幅反弹的背离走势 [1] * 报告指出，名创优品入股与胖东来模式赋能是推动变革的关键，但三方（名创优品、永辉超市、胖东来）未来能否建立权责明晰且可持续的利益分配机制，是决定这场零售变革成败的真正变量 [1][13] 最新业绩表现 * **2026年第一季度营收为133.7亿元，同比下降23.5%** [2] * **2026年第一季度归母净利润为2.9亿元，同比增长94.4%**；扣非后净利润为2.5亿元，同比增长79.5% [4] * 营收收缩主要因门店数量锐减，截至2026年3月末开业门店降至392家 [6] * 利润大增核心动力在于存量门店提效，已完成调改的327家门店同比收入逆势增长16.6% [6] * 得益于商品结构优化与自有品牌占比提升，公司一季度整体毛利率较上年同期强劲回升了1.3个百分点 [6] 转型代价与资产出清 * **2025年全年营收为535.1亿元，同比下降20.8%**；归母净利润亏损达25.5亿元，亏损额同比增加10.8亿元 [7] * 2025年公司深度调改门店284家，关闭门店381家 [7] * 因关停并转带来的资产报废、违约赔偿、停业装修及一次性开办费投入合计约8.8亿元；停业期间造成的毛利损失预估约3亿元 [7] * 公司基于谨慎性原则，对长期股权投资及其他长期资产等计提了3.5亿元的减值准备 [7] * 通过一次性的财务处理，公司基本完成了不良资产的出清 [8] 核心竞争优势与业务模式 * 生鲜供应链是公司的核心壁垒，截至2025年底在全国拥有常温仓16个、定温仓14个，物流运营总面积达54.1万平方米，全年物流作业总额达326亿元 [9] * **2025年线上业务累计销售额达100.9亿元**，自营APP注册用户已突破1.2亿 [9] * 公司正逐步摆脱传统通道费依赖，向品质零售路径演进 [9] * **2025年全品类年销售额达557.2亿元**，其中自有品牌“品质永辉”上架57支产品，年度销售额达1.2亿元；定制类商品开发500支，年度销售额达10.3亿元 [9] * 通过向上游供应链要利润，是公司毛利率得以修复的根本逻辑 [10] 资本重构与治理挑战 * 2024年秋季，名创优品耗资62.7亿元接手永辉超市29.4%的股权，成为第一大股东 [11] * 名创优品入主后不谋求控制权，不控制董事会多数席位，也不合并财务报表，公司实质上维持无控股股东及无实际控制人的状态 [11][12] * 这种治理结构要求永辉超市必须凭借自身造血能力完成转型，无法单纯依赖大股东的资源输血 [12] 胖东来模式赋能与未来挑战 * 名创优品入股的核心动因是看重胖东来模式对传统商超的赋能潜力 [12] * 从早期数据看，首家调改门店实现了客流量提升5倍、营业额提升近14倍的显著成效 [13] * 目前胖东来前期输出团队与供应链属于“无偿的利他”性质，尚未形成长期的商业契约绑定 [13] * 未来关键挑战在于：如何将胖东来的地方性成功经验转化为标准化的企业制度，并在全国近400家门店推广 [13] * 名创优品的全球化供应链、永辉的渠道基建以及胖东来的运营理念，三方未来能否建立起一套权责明晰且长期可持续的利益分配机制，是决定变革能否稳健深入的关键变量 [13]

核心观点 - 永辉超市在经历深度门店调整和股东结构变更后，呈现出营收收缩但利润大幅反弹的局面，其转型成效初显但未来成功的关键在于名创优品、永辉自身与胖东来模式三方能否建立可持续的利益分配机制 [1][4][20] 最新业绩表现 - 2026年第一季度营业收入为133.7亿元，同比下降23.5% [5] - 同期利润端强势反弹，归母净利润为2.9亿元，同比增长94.4%；扣非净利润为2.5亿元，同比增长79.5% [7] - 营收下降主因门店基数锐减，截至2026年3月末，开业门店数量降至392家 [9] - 利润增长核心动力在于存量门店提效，已完成调改的327家门店同比收入逆势增长16.6% [9] - 通过商品结构优化与自有品牌占比提升，一季度整体毛利率较上年同期强劲回升1.3个百分点 [9] 转型代价与资产出清 - 2025年全年营收为535.1亿元，同比下降20.8%；归母净利润亏损25.5亿元，亏损额同比增加10.8亿元 [11] - 2025年公司深度调改门店284家，关闭门店381家 [11] - 因关停并转产生资产报废、违约赔偿等一次性费用合计约8.8亿元，停业造成毛利损失预估约3亿元 [11] - 基于谨慎性原则，对长期股权投资等计提了3.5亿元的减值准备 [11] - 通过一次性财务处理，公司基本完成了不良资产的出清 [12] 核心竞争壁垒与盈利模式演进 - 生鲜供应链是公司的核心壁垒，截至2025年底，拥有常温仓16个、定温仓14个，物流运营总面积达54.1万平方米，全年物流作业总额达326亿元 [14] - 线上业务方面，2025年累计销售额达100.9亿元，自营APP注册用户已突破1.2亿 [14] - 公司正逐步摆脱传统通道费依赖，向品质零售路径演进，2025年全品类年销售额达557.2亿元 [15] - 自有品牌“品质永辉”累计上架57支产品，年度销售额达1.2亿元；定制类商品累计开发500支，年度销售额达10.3亿元 [15] - 通过向上游供应链要利润是其毛利率修复的根本逻辑 [16] 资本重构与未来挑战 - 2024年秋季，名创优品耗资62.7亿元接手永辉超市29.4%的股权，成为第一大股东 [17] - 名创优品入主后不谋求控制权，不控制董事会多数席位，也不合并财务报表，公司维持无控股股东及无实际控制人状态 [18][19] - 这种治理结构要求公司必须凭借自身造血能力完成转型，无法单纯依赖大股东资源输血 [19] - 名创优品入股的核心动因是看重胖东来模式对传统商超的赋能潜力，首家调改门店实现了客流量提升5倍、营业额提升近14倍的成效 [20] - 胖东来前期支持属于“无偿的利他”性质，尚未形成长期的商业契约绑定 [20] - 未来核心挑战在于如何将胖东来的地方性成功经验转化为可在全国近400家门店推广的标准企业制度 [20] - 名创优品的全球化供应链、永辉的渠道基建以及胖东来的运营理念，三方能否建立权责明晰且长期可持续的利益分配机制，是决定公司零售变革能否稳健深入的关键变量 [1][20]