投资评级 - 报告对新城控股的投资评级为“买入”（维持）[6] 核心观点 - 报告核心观点认为新城控股凭借“住宅+商业”双轮驱动战略，商场租金快速增长且收入和毛利占比持续提升，同时公司有息负债持续下降，偿债压力逐步减轻，有望在新行业格局下实现更长期、更高质量的增长 [6] 财务表现 - 2025年第三季度公司营业收入344亿元，同比下降33.3%；归母净利润9.7亿元，同比下降33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比下降31.8% [6] - 2025年第三季度毛利率和归母净利率分别为25.6%和3.0%，同比分别提升5.4个百分点和0.02个百分点 [6] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为9.45亿元、11.13亿元和17.07亿元，同比增长率分别为25.6%、17.8%和53.4% [5][6] - 预测2025年至2027年每股收益分别为0.42元、0.49元和0.76元 [5] 商业地产运营 - 2025年第三季度商场含税租金及管理费收入105亿元，同比增长11%；税后租管费98.1亿元，同比增长10.8% [6] - 2025年计划含税租管费140亿元，同比增长9.3% [6] - 截至2025年第三季度末，公司已开业商场176个，总出租面积1,630万平方米，同比增长5.7%；出租率97.8%，同比微增0.1个百分点 [6] - 2025年上半年商场业务营收占比达29%，毛利占比高达77%，毛利率为71.2%，较2024年显著提升 [6] 债务与偿债能力 - 截至2025年第三季度末，公司有息负债531亿元，同比下降7.3% [6] - 公司处于“三条红线”黄档，剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%、56.9%和0.58倍 [6] - 公司信用债敞口主要为美元债，2025年已无到期，2026年到期4.04亿美元（约合29亿元人民币） [6] - 2025年6月和9月公司分别新发行3亿美元和1.6亿美元信用债，票面利率均为11.88%，显示其信用修复和持续融资能力 [6] 房地产开发销售 - 2025年第三季度销售金额151亿元，同比下降53%；销售面积196万平方米，同比下降55%；销售均价7,682元/平方米，同比上升4.1% [6] - 2024年下半年以来销售均价呈现回升趋势，可能代表公司开始注重价值维护 [6] - 2025年第三季度公司无新增土地储备；当期竣工面积350万平方米，同比下降60% [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 新城控股成功发行3亿美元债，商场租金保持快增，维持“买入”评级 公司秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，商场收入和毛利占比持续提升，未来2年偿债压力逐步减轻，将实现更长期、有质量的增长 维持25 - 27年归母净利润预测分别为8.5/10.0/15.1亿元，对应25年PE为36X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月13日收盘价13.42元，一年内最高/最低为16.70/8.36元，市净率0.5，息率（分红/股价）为 - ，流通A股市值30,270百万元，上证指数/深证成指为3,377.00/10,122.11 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产27.12元，资产负债率72.93%，总股本/流通A股为2,256/2,256百万，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,999|9,738|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|-25.3|-32.2|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|752|304|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|2.1|34.0|12.7|18.3|50.9| |每股收益（元/股）|0.33|0.13|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.8|29.5|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|0.5|1.3|1.5|2.2| |市盈率|40|/|36|30|20| [6] 公司经营情况 - 成功发行3亿美元无抵押债券，票面利率11.88%，期限3年，是民营房企2022年3月以来首次境外信用债融资破冰，同时要约回购两笔美元债 截至24年末，存量公开债余额合计182亿元，境内债109亿元（均带抵押、占比60%），美元债10.04亿美元（均为信用债、占比40%） [7] - 25年1 - 5月商场租管费同比+12%，保持快增 截至2025年5月末，累计开业商场173个（轻资产25个），开业GRA1,604万平，同比+6.6% 2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3% 2024年商场营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%，较2023年均进一步提升 [7] - 25年1 - 5月销售额88亿元、同比 - 55%，销售面积114万平、同比 - 58%，销售均价7,761元/平、同比 + 8% 2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始 2025Q1竣工面积59万平，同比 - 57%；2025年计划开工面积170万平，同比 - 39%；计划竣工面积555万平，同比 - 64% 年内无新增拿地 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |减：营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |减：税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |减：销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |减：管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |减：研发费用|20|7|5|4|3| |减：财务费用|2,966|3,311|2,825|2,956|3,310| |经营性利润|8,487|5,272|5,932|6,216|7,087| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-723|-682|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5,348|-2,018|-2,000|-900|-300| |加：投资收益及其他|1,583|330|352|297|331| |营业利润|4,474|2,972|4,284|5,614|7,117| |加：营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,284|5,614|7,117| |减：所得税|4,012|2,186|3,224|4,360|5,225| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,892| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [8]