市场回顾 (2025年) - 多数资产表现正面，全球主流股指、工业和贵金属以及美债均走出牛市行情，牛市氛围贯穿整个下半年 [1] - 4月贸易争端曾使风险资产承压，但TACO交易展开后资产价格重归上涨 [1] - 表现较弱的资产包括美元、国内债券、能源和农产品 [1] - 资产牛市由多重基本面因素构成：美国例外论消退与央行去美元化（对应弱美元和贵金属牛市）、全球基本面软着陆（增长不弱且通胀回落）、AI科技领域推进（利好成长板块及工业金属）、美国内部特殊现状（TACO交易、K型经济及宽松货币政策利好美股美债） [2] - 能源和农产品因缺乏供给侧限制、新经济需求及去美元化支撑而表现偏弱 [2] - 国内债市弱势超出预期，原因包括股债跷跷板、经济强预期、机构行为、超长端供给过大，以及实际基本面可能略好于公布数据、基数波动导致经济数据同比下行对债市指导意义有限等 [2] 市场展望 (2026年) - 中性假设下，预计全球经济增速温和放缓但不失稳健，美欧等发达经济体增速未必一帆风顺但不显著弱于2025年 [3] - 支撑因素包括：美国AI相关投资依然火热，大型IT公司资本开支增速不低，预计可拉动GDP 0.5至1个百分点，缓解衰退风险；美国、德国、日本等主要经济体财政政策加码，对经济拉动强于2025年；低利率、弱美元、低油价形成的宽松金融环境对传统经济有短期支撑 [3] - 海外权益市场分子端（盈利增长）仍偏正面 [4] - 分母端需关注AI估值泡沫问题，部分估值指标指向1997-1998年，部分指标（PB、PS、资本支出/营收、经济占比）指向估值更高时期，市场一致预期估值回落，能否维持ROE及盈利增长消化估值至关重要 [5] - 对以美股为代表的发达市场股市持中性乐观态度，预计整体震荡上行、波动放大，冲高止盈和回调买入的背景成立 [6] - 中国方面，通胀走势是2026年基本面及股债走势核心，中性假设下PPI同比随基数趋于上行，CPI同比修复并稳定于正值区间，名义与实际GDP增速均预计逐季走高，强于2025年下半年名义增长低迷的环境，国内基本面再通胀渐行渐近 [6] - 结合修复中的基本面、筑底回升的企业盈利增速和ROE，国内权益市场牛市或仍可延续 [7] 资产配置观点 - **全球资产**：预计美债收益率在2026年仍有小幅下降空间，但下行幅度有限，除非经济失速（如AI投资大幅低于预期） [7] - **美股**：鉴于AI发展仍在正向推进且难言严重泡沫，同时宽松货币政策对老经济形成支撑，倾向于回调买入；战略上需观察其高估值、低股权风险溢价、高集中度对赔率的限制 [7] - **商品**：维持对黄金战略看多，因去美元化、央行购金等长期逻辑存在，且美债利率仍有下行空间、美元熊市未结束；尽管央行高位购金量变小，但黄金持仓占比仍低 [8] - **工业金属**：继续看好铜等品种，因供给有限、库存低位，AI和新能源等新经济需求提供支撑，但需更关注供需边际变化 [8] - **国内权益 (A股)**：春季躁动已启动，春节至两会期间需关注止盈时点；全年伴随美股AI进展积极及A股情绪回暖，年底前后可更积极；中期因基本面再通胀、盈利增速与ROE筑底回升、居民配置需求加强，仍有上行空间 [8] - **A股结构**：科技成长、反内卷相关的上中游仍值得持有，但可适度分散至非银、消费、恒生科技等相对低位板块；价值及红利板块、军工适合长期配置 [9] - **国内债市**：基于名义增长上行的中性假设，2026年债市较难成为牛市，但也不必过于悲观；利率进一步上行空间有限，当前期限利差偏宽，叠加潜在降息可能性及财政政策减弱，债券仍有配置价值 [9] 权益市场投资展望 (A股) - 核心逻辑是无风险收益率下行叠加房地产长周期结束，居民资产配置中权益性价比居首，居民权益资产占比提升才刚刚开始 [12] - 2026年市场重心预计继续上移，主要推动力来自居民资产再配置压力，将有更多资金通过直接或保险、银行理财渠道增配权益 [13] - 有利因素是160万亿居民储蓄、30万亿银行理财、30万亿保险存在配置需求，且企业盈利有望边际改善；不利因素是估值较两年前提升较多，投资难度加大 [13][14] - 市场波动率开始下降，上市公司分红回购规模持续增加，权益市场持有价值显著增加，是A股走长期慢牛的基石 [15] - 2026年实体经济有望触底，PPI改善和反内卷有助于企业盈利边际改善，市场风格有望走向均衡 [16] - 固收理财面临到期高峰，新发产品收益持续下行 [18] - 上市公司ROE有企稳迹象 [20] 权益市场看好的主线 - **主线一：PPI和反内卷叠加的中游制造业**：以化工为代表，中国企业已占据绝对领导地位，产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归 [22] - **主线二：稳定增长类公司的估值修复**：出海是重要方向，2026年盈利有望边际改善，尤其是出海业务进入收入期的公司，存在盈利和估值同步修复的机会 [24] - **主线三：类现金和资源类资产的重估**：企业现金流状况远好于盈利，资本开支拐点已现，越来越多企业倾向于提高分红和回购，是确定的绝对回报主线 [26] - **主线四：成长方向分化**：AI硬件延伸、机器人、商业航天会继续演绎，但内部分化；2026年是海外大厂AI投入能否形成闭环的重要观察节点；机器人、商业航天、智能驾驶会反复演绎，但投资难度显著增加 [26] 债券市场投资展望 - **宏观经济回顾 (2025年)**：前三季度GDP达5.2%，净出口拉动经济增长1.5个百分点；财政发力前置致经济先高后低；出口表现强劲，结构优化，对美出口下滑但被多元化市场（东盟、拉美、非洲、“一带一路”国家等）抵消；内需复苏乏力，固定资产投资累计增速由一季度4.2%收缩至11月的-2.6% [27][28][29][30] - **宏观经济展望 (2026年)**：作为“十五五”开局之年，GDP目标增速或在5%；财政政策适度加力，赤字率维持4%，专项债规模温和扩张；货币政策或降息0到1次；出口中枢预计3%到4%，净出口对GDP贡献或下降；投资有望企稳回升成为关键抓手；消费预计平稳，社零增速约4%；CPI全年中枢预计在0.5%-0.8%附近窄幅波动 [31][32] - **利率走势回顾 (2025年)**：债市结束两年快牛进入低位震荡偏弱，10年期国债收益率从年初1.61%上行至年末1.85%（含税），呈“N型”走势 [33][34] - **利率走势展望 (2026年)**：债市难以趋势性走熊，但利率中枢或继续抬升；预计10年期国债收益率中枢上移至1.85%-1.90%（含税券），全年运行区间或在1.70%-2.00%；节奏上，春节前债市胜率或相对偏低，二季度若基本面边际走弱或降息预期升温，或是理想做多时点 [35] - **投资策略**：年初建议多看少动，维持中性偏短久期，中短端高票息信用资产可作为底仓；若10Y国债收益率调整至1.95%以上可分批介入；关注30Y国债在二季度供给高峰阶段的交易机会 [36] 海外市场展望 - **宏观背景**：2025年全球局势动荡但经济表现不俗，主要增长点集中于科技产业资本支出，人工智能热潮带动金融市场创新高 [40] - **AI泡沫分析**：将金融泡沫分为拐点泡沫（基于技术进步，如互联网）和均值回归泡沫（基于风险回报幻想，如次贷危机）；当前AI工具可替代性强，缺乏网络效应、规模经济与法律保护，企业仍在探索将投入转化为稳定获利；AI投资热潮在信贷宽松环境下可维持，信贷趋紧时谨慎度将提升 [41][42] - **美债市场**：2025年美债收益率整体回落，十年期利率年初冲高近4.8%后震荡回落，年末收于4.16%；2026年前期在美联储降息预期下利率或保持当前水平，但下半年因通胀中枢可能维持相对高位及经济未明显失速，美联储降息空间受挤压，终点利率可能高于市场当前预期 [43][44] - **中资境外债**：2025年中资美元债因供需失衡（新发规模受限、资金对高信用质量资产粘性强）推动利差极致压缩；点心债市场因离岸人民币流动性改善及利差收窄而表现抢眼；2026年投资策略需从买入持有转向深耕筛选，关注信用分化机会 [44][45] - **港股市场**：2025年港股核心特征是资产风险溢价系统性下移，完成“去悲观化”再定价，估值修复贡献显著；推动因素包括AI进展、政策预期改善、流动性环境宽松；市场内部结构高度分化，上涨由少数权重龙头推动，风格切换频繁 [46][47] - **港股展望**：2026年中期向上基础仍在，但行情将从“估值修复”转向“结构验证”，分化将进一步加剧；建议以红利资产为底仓，以景气结构（AI技术发展、困境反转、外需映射）为进攻主线 [48] - **汇率**：美元指数仍具下行空间，预期人民币将有序温和走扬 [48]